首席分析師：周冠南，SAC：S03605
17090002聯繫人：華強強，SAC：S0360117060047
摘要
博威轉債啟動發行，平價及債底存一定保護性，條款中規中矩
博威合金於1月7日晚間發佈公告，將於2020年1月10日公開發行可轉換公司債。博威轉債發行規模12.00億元，債項評級AA，5年期。根據1月7日中債同等級企業債到期收益率4.41%測算，債底約為89.93元，債底存一定保護性，1月7日收盤價計算，博威轉債平價為100.35元。
合金加工業務趨於高端，新能源業務穩定
博威合金主營業務包括新材料和國際新能源兩大業務板塊，其中新材料為主，國際新能源為輔。新材料業務主要為高性能、高精度有色合金材料和精密細絲的研發、生產和銷售，主要分為有色合金棒材、線材、帶材及精密細絲等。國際新能源業務主要為太陽能電池片、組件的研發、生產和銷售及光伏電站的建設運營，主要產品為多晶硅、單晶硅電池片及組件。
2019年三季報顯示公司實現營業收入52.87億元，同比下降2.81%，實現歸母淨利潤3.29億元，同比增長7.82%。單季度來看，2019年第三季度博威合金實現營業收入19.41億元，同比下滑6.14%，環比下滑4.28%；實現歸母淨利潤1.23億元，同比增長3.78%，環比下滑9.92%。短期利潤承壓，合金業務板塊，2019年受中美關稅相關事件的影響，公司採取了穩健的經營策略，另外，公司5G通訊行業的系列產品未能放量；光伏業務板塊，由於前期與大客戶簽訂了價格優惠的長單，導致盈利下降。目前，中美貿易戰逐步出現緩和，公司光伏板塊的長單基本執行完畢，未來新材料和新能源業務都有望逐步向好發展。
毛利率高於同行公司，未來關注5G、半導體相關領域產品放量
公司產品結構高端，部分產品附加值較高。博威一直保持較高的研發投入，產品附加值不斷提升。公司生產的特殊合金帶材產品應用於連接器、引線框架、屏蔽罩等，主要下游終端行業主要有5G通訊、半導體芯片、智能終端及裝備、汽車電子、高鐵、航空航天等行業。2019年三季報研發費用佔營業收入2.48%，高於同行業海亮股份、精藝股份、眾源新材，略低於楚江新材。高研發支出轉換成產品高毛利，2019年三季報毛利率為16.81%，高於同行業上市公司。同時，公司合金產品單噸毛利持續提升，2019年上半年，公司銅合金加工產品單噸毛利為7047.9元，較2018年提升約655元/噸。
定價分析及申購建議:一級市場申購價值較高
博威合金控股股東博威集團直接或間接共計控制公司49.98%的股份。公司股東博威集團、金石投資將部分參與本次可轉債的優先配售，承諾認購金額不低於4億元，考慮其他股東配售，結合近期發行轉債原股東配售比例，假設本次原股東配售佔比50-60%，配售金額為6億-7.2億元，則網上發行金額為4.8億至6億元。近期發行的百川轉債網上申購金額為2.11萬億；希望轉債網上申購金額2.17萬億，假設博威轉債網上申購金額2萬億，中籤率預計落在0.024%-0.03%之間。
根據2020年1月7日博威合金收盤價測算轉債平價為100.35億元，參考目前相同評級、平價相近、規模相近的白電轉債（轉股溢價率10.48%）、雅化轉債（轉股溢價率16.98%），博威轉債上市首日轉股溢價率預計在10%-17%之間，博威轉債上市價格預計在110.38元至117.41元之間，由於博威轉債債底和平價有一定支撐，大股東承諾參與配售，公司主業將受益於5G商用、半導體材料國產化，業績有望持續提升，因此參與博威轉債一級市場申購價值較高。
風險提示：
正股股價不及預期、轉債估值波動等。正文
一、條款中規中矩、債底有一定保護性
博威合金於1月7日晚間發佈公告，將於2020年1月10日公開發行可轉換公司債。博威轉債發行規模12.00億元，債項評級AA，5年期，根據1月7日中債同等級企業債到期收益率4.41%測算，債底約為90元附近，債底存一定保護性，博威轉債平價為100.35元，債底和平價支撐下，博威轉債申購有一定的安全墊。
1、三大條款中規中矩
博威轉債本次發行方式上設置原股東優先配售、網上發行兩種。發行規模為12億元，初始轉股價價為11.49元/股。
原股東可優先配售的博威轉債數量為其在股權登記日（2020年1月9日，T-1日）收市後登記在冊的持有博威合金的股份數量按每股配售1.787元面值可轉債的比例計算可配售可轉債金額，再按1,000元/手的比例轉換為手數，每1手（10張）為一個申購單位。原股東可根據自身情況自行決定實際認購的可轉債數量。
網上發行時間為2020年1月10日。網上每個賬戶申購數量上限是10,000 張（100 萬元）。原股東股權登記日為2020年1月9日，原股東優先配售日為2020年1月10日。
2、債底預計在90元附近，平價為100.35元
債底約為89.97元，有一定保護性。博威轉債期限為5年，債項評級為AA。票面利率為：第一年0.30%，第二年0.50%，第三年1.00%，第四年1.50%，第五年1.80%。到期贖回價格為票面面值的108%（含最後一期利息），按照2020年1月7日中債5年期AA企業債到期收益率4.41%作為貼現率估算，博威轉債債底價值約為89.97元，債底有一定保護性。
當前平價為100.35元，初始轉股價為11.49元/股，轉股期自可轉債發行結束之日（2020年1月16日）起滿六個月後的第一個交易日起至可轉債到期日。按照2020年1月7日收盤價11.53進行計算，目前平價為100.35元。
條款設置中規中矩，本次轉債有條件下修條款為：15/30，80%，有條件贖回條款為：15/30，130%（轉股期內），有條件回售條款為：30/30，70%（最後兩個計息年度）。
二、合金加工業務趨於高端，新能源業務穩定
1、新材料和新能源業務雙輪驅動
博威合金主營業務包括新材料和國際新能源兩大業務板塊，其中新材料為主，國際新能源為輔。新材料業務主要為高性能、高精度有色合金材料和精密細絲的研發、生產和銷售，主要分為有色合金棒材、線材、帶材及精密細絲等。國際新能源業務主要為太陽能電池片、組件的研發、生產和銷售及光伏電站的建設運營，主要產品為多晶硅、單晶硅電池片及組件。
根據2019年H1數據，新材料業務收入27.96億元，佔營業總收入84.19%，新能源產品營業收入為5.25億元，佔比為15.81%。
2019年三季報顯示公司實現營業收入52.87億元，同比下降2.81%，實現歸母淨利潤3.29億元，同比增長7.82%。單季度來看，2019年第三季度博威合金實現營業收入19.41億元，同比下滑6.14%，環比下滑4.28%；實現歸母淨利潤1.23億元，同比增長3.78%，環比下滑9.92%。短期利潤承壓，合金業務板塊，2019年受中美關稅相關事件的影響，公司採取了穩健的經營策略，另外，公司5G通訊行業的系列產品未能放量；光伏業務板塊，公司由於前期與大客戶簽訂了價格優惠的長單，導致盈利下降。目前，中美貿易戰逐步出現緩和，公司光伏板塊的長單基本執行完畢，未來新材料和新能源業務都有望逐步向好發展。
截至2018年底，公司擁有合金加工產能14.36萬噸，其中包括銅合金棒材產能8萬噸、銅合金板帶材產能2萬噸、銅合金線材產能2萬噸、精密細絲產能2.36萬噸，2018年合金材料銷量13.78萬噸，同比增長2.38%。此外。公司擁有1.8萬噸銅板帶產能待投產。光伏業務方面，2018年公司電池組件產660MW，產量498.51MW，同比下滑25.38%。
2、毛利率高於同行公司，未來關注5G、半導體相關領域產品放量
公司產品結構高端，部分產品附加值較高。 博威合金主業銅合金加工業務產品定價採用成本加成模式，對原材料進行套期保值，賺取相對固定的加工費，盈利能力穩健。公司一直保持較高的研發投入，產品附加值不斷提升。公司生產的特殊合金帶材產品應用於連接器、引線框架、屏蔽罩等，主要下游終端行業主要有5G通訊、半導體芯片、智能終端及裝備、汽車電子、高鐵、航空航天等行業。
公司2019年三季報研發費用佔營業收入2.48%，高於同行業海亮股份、精藝股份、眾源新材，略低於楚江新材。高研發支出轉換成產品高毛利，2019年三季報毛利率為16.81%，高於同行業上市公司。同時，公司合金產品單噸毛利持續提升，2019年上半年，公司銅合金加工產品單噸毛利為7047.9元，較2018年提升約655元/噸。
3、轉債募投5萬噸產能，保持公司成長性
本次募集資金扣除發行費用後用於年產5萬噸特殊合金帶材項目。隨著高性能合金行業集中度的不斷提高，公司加大研發投入，大力開展技術創新，產品質量和檔次將繼續穩步提高。5萬噸特殊合金帶材項目產品更為廣泛地應用於5G通訊、半導體芯片、智能終端及裝備、汽車電子、高鐵、航空航天等行業，項目滿足國民經濟現代化和高新科技發展的要求，綜合提升製造業的轉型升級。有利於進一步鞏固公司的龍頭地位，保持規模化優勢，保持公司的成長性。
三、定價分析及申購建議
1、轉債申購中籤率預計落在0.024%-0.03%之間
博威合金控股股東博威集團直接持有公司232,340,968股股份，佔公司總股本的33.94%，通過間接持有博威亞太100%的股權而間接控制公司11.69%的股份，通過直接持有金石投資95%的股權而間接控制公司4.35%的股份， 合計控制公司49.98%的股份。公司股東博威集團、金石投資將部分參與本次可轉債的優先配售，承諾認購金額不低於4億元，考慮其他股東配售，結合近期發行轉債原股東配售比例，假設本次原股東配售佔比50-60%，配售金額為6億-7.2億元，則網上發行金額為4.8億至6億元。近期發行的百川轉債網上申購金額為2.11萬億；希望轉債網上申購金額2.17萬億，假設博威轉債網上申購金額2萬億，中籤率預計落在0.024%-0.03%之間。
2、博威轉債一級市場申購安全墊較高
根據2020年1月7日博威合金收盤價測算轉債平價為100.35億元，參考目前相同評級、平價相近、規模相近的白電轉債（轉股溢價率10.48%）、雅化轉債（轉股溢價率16.98%），博威轉債上市首日轉股溢價率預計在10%-17%之間，博威轉債上市價格預計在110.38元至117.41元之間，根據正股價格和轉股溢價率進行敏感性測算，結果如下圖所示，由於博威轉債債底和平價有一定支撐，大股東承諾參與配售，公司主業將受益於5G商用、半導體材料國產化，業績有望持續提升，因此參與博威轉債一級市場申購價值較高。
四、風險提示
正股股價不及預期、轉債估值波動等。
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