“4張桌子打江山”的勵志故事，在中餐行業並不鮮見。有的半路夭折，有的上市後反遭滑鐵盧。如今，年營收迅速過百億的海底撈火鍋，前路究竟如何？
▲ 圖 @視覺中國
作者|唐郡
1994年，四川簡陽，兩對夫妻，8000元錢，4張桌子，這就是海底撈這家餐飲集團的起點。
24年後，海底撈旗下核心業務連鎖火鍋餐廳，正式向港交所遞交了招股書，招銀國際、高盛為聯席保薦人。
透過招股書，這家火鍋霸主的面目從未如此清晰。市界（ID：newsseeker）發現，除了亮眼的業績數據外，招股書也將海底撈當前增長的瓶頸及背後龐大的關聯交易網絡和盤托出。
未來業績提升靠擴張
招股書顯示，本次擬上市主體為海底撈國際控股有限公司（以下簡稱“海底撈”），年營收過百億元，創始人張勇夫婦直接和間接持有合計62.7%股份。
▲ 海底撈股權結構
市界（ID：newsseeker）注意到，2015年—2017年，海底撈實現經營收入年複合增長率35.9%，淨利潤年複合增長率達70.5%，淨利潤增速幾乎是營收增速的2倍。可見海底撈擴大規模的同時，總體盈利能力也有大幅提升。
實際上，數據也顯示，2015年—2017，海底撈淨利潤率分別為7.1%、12.5%和11.2%。
弗若斯特·沙利文報告分析稱，海底撈收入規模在國內火鍋市場和全球中餐市場中均名列第一，堪稱全球最賺錢中餐店。
市界（ID：newsseeker）進一步梳理發現，2015年—2017年，海底撈門店經營效率在不斷提高，整體翻檯率分別為每天4.0次、4.5次和5.0次。翻檯率上升帶動公司同店銷售額同步增長。
此外，從海底撈成本結構分析，原材料及易耗品成本（包括食材、紙巾等易耗品及餐廳員工制服）、員工成本合計佔營收比例超過70%，對盈利能力影響最大。
海底撈在招股書中稱，食材是餐飲企業的主要成本，但價格和供應非企業能夠控制，其只能儘量抵消食品價格波動的影響。至於人工成本，隨著規模擴張和員工薪酬上漲，報告期內海底撈人工成本呈上升趨勢。
有意思的是，招股書披露，2016年原材料及易耗品成本佔營收比重下降4.5個百分點，對淨利潤率上升影響最大。究其原因，主要是由於當年5月實施營改增新政，若干進項增值稅得以從該項成本中扣除。
到了2017年，該項成本佔比與2016年基本持平。也就是說，海底撈近幾年盈利能力大幅提升的相當一部分功勞要歸功於政府的稅收政策。
一定程度上說，海底撈已經將淨利潤率提升到極致，經營效率方面再難突破，業績提升主要依靠規模擴張。
招股書披露，2015年—2017年，海底撈門店數量從146家擴大到273家，預計2018年新增門店180—220家，仍將處於高速擴張狀態。
規模不經濟現象突出
規模和效率的平衡，幾乎是所有企業發展過程中都會遇到的難題，海底撈也非例外。
2015年—2017年，海底撈門店數量分別為146家、176家和273家。2017年，海底撈門店增速高達86%，創歷年之最。
門店的擴張帶來營業收入的同步增長，然而淨利潤增速卻出現明顯下滑。2016年，海底撈營收增速為35.63%，淨利潤增速為137.96%；相對應的，2017年營收增速為36.23%，淨利潤增速卻僅有22.09%。
在營收增速較上年微增的情況下，淨利潤增速出現劇烈下滑。儘管海底撈強調，2017年新增門店中大部分是下半年開張，盈利能力尚未顯現。但是，數據對比顯現出的明顯的規模不經濟現象也不容忽視。
同時，這種規模不經濟現象在其它方面也有所體現。
比如，海底撈快速擴張催生了龐大的資金需求，以往主要通過經營獲取的現金、銀行借款和關聯方墊款為運營、擴張及資本支出提供資金。
數據顯示，2015年—2017年，海底撈資本開支總額分別為4.02億元、4.29億元和15.18億元，主要為相應年度新增36間、32間和98間餐廳的資本開支。同期，海底撈經營活動所得現金淨額分別為6.42億元、14.14億元和14.00億元。
顯然，單從資本開支來對比，2017年增幅達253.85%，然而新增餐廳數量同比僅增加206.25%，說明規模擴張的單位資本開支在上升。
同樣，上述數據顯然也顯現出，隨著規模擴張，2017年海底撈通過經營活動獲得的現金淨額已無法覆蓋規模擴張帶來的資本支出。
海底撈也開始差錢了
海底撈經營活動獲得的現金淨額無法覆蓋規模擴張帶來的資本支出，由此導致了報告期內海底撈流動負債淨額規模大幅上升。
然而，海底撈曾經是典型的“不差錢”企業。公司不僅很少銀行貸款，連風險投資主動找上門送錢都不要。
在《海底撈你學不會》一書中，記錄了張勇對錢的態度：
“如果用了投資銀行的錢，就要按人家的計劃開店。可是我覺得生意跟人一樣，該幹活兒就幹活兒，該吃飯就吃飯，該睡覺就睡覺。不是每年你想開幾個店，就能開幾個店，而是要根據生意的情況和自己的能力，該開幾個店就開幾個店。”
在風行講故事“圈錢”的年代，海底撈幾乎是一股清流。
現如今，一直“不差錢”的海底撈也開始缺錢了，甚至可能會影響其經營效率。
招股書顯示，2015年—2017年，公司流動負債淨額分別為0.604億元、3.856億元和11.564億元，後兩年增速分別為538.41%、199.90%。2018年一季度末，該項數據已擴大至14.42億元。
也就是說，海底撈短期償債能力呈下降趨勢，公司可能將面臨流動性風險。赴港上市融資，或許有助於解決這一燃眉之急。
招股書顯示，海底撈此次擬上市募集資金中，扣除發行相關費用後，60%將用於擴張，15%將用於償還銀行貸款。
資金短缺現象能否得到緩解，上市融資顯得較為關鍵。
關聯交易規模驚人
如果進一步分析海底撈龐大的流動負債構成，就會發現公司截至2017年末應付關聯方款項規模已經高達12.03億元，並且主要來自關聯方貸款和關聯交易。
餐飲行業是勞動密集型行業，規模化、標準化和食品安全是永恆的行業痛點。要解決上述痛點，需要一個強大的供應體系，市場恰好也缺少針對大型連鎖餐飲企業的專業化服務供應商。
於是，海底撈親自出馬，陸續成立了一系列獨立運行的專業化公司。這一系列供應商為海底撈提供了幾乎全面的服務，從底料生產、食材加工、倉儲物流、門店裝修施工，甚至人力諮詢等各個環節應有盡有。
這個強大的供應鏈體系，恰好也構成了海底撈龐大的關聯交易網絡。市界（ID：newsseeker）梳理發現，海底撈與關聯方已經密不可分，相應的關聯交易頻率高、規模大、範圍廣，或將直接導致公司上市後所需承擔的合規成本高企。這種情況不可避免會引起監管層和投資者關注。
具體而言，海底撈未獲豁免的持續關聯交易主要分為租約、技術和採購三大類。前兩項關聯交易整體規模不大，採購才是公司關聯交易的主要環節。
關聯採購主要涉及5大領域：食材供應及配套倉儲物流服務；餐廳裝修相關服務；火鍋底料及調味料採購；羊肉產品供應；人力資源管理及諮詢服務。
上述領域對應的關聯公司分別是：蜀海集團、蜀韻東方、頤海集團、扎魯特旗海底撈和微海諮詢。
▲ 關聯交易
招股書顯示，2015年—2017年，海底撈向關聯方採購總額分別為19.52億元、25.95億元和50.02億元，佔當年營業收入的比重分別為33.91%、33.24%和47.02%。
招股書並未披露關聯方採購額佔採購總額的比重。經市界（ID：newsseeker）測算，上述報告期內，該項比重分別為63.42%、69.93%和82.92%。
在眾多關聯公司中，海底撈與蜀海集團之間的關聯交易規模最大。2017年，海底撈對其採購金額達到26.05億元，佔當年關聯採購總額的52.08%，佔整體採購額的43.18%。
另一家重要的關聯公司是頤海集團。雙方簽訂了獨家供應協議，頤海集團是海底撈定製產品（火鍋底料）和頤海特質產品的獨家供應商。
儘管海底撈宣稱與關聯方的持續關聯交易不能表明其對控股股東存在過分依賴，且對餐廳經營有明顯好處。但是對餐廳經營有利，不代表對股東（尤其是中小股東）有利。
正如招股書風險提示所說，海底撈進入了前所未有的快速擴張時期，此前的經營管理模式或許正面臨考驗。
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