作者 | 格隆匯 puuuuuma
數據支持 | 勾股大數據
2019年10月22日盤前，新東方發佈了2020財年第一季度的業績。根據財報，新東方收入10.72億美元，同比增長了24.60%。營業利潤2.46億美元，同比增長52.6%。歸屬於母公司淨利潤為2.09億美元，同比增長了69.6%，Non-GAAP歸母淨利2.30億美元，同比增長了25.0%。
根據彭博的市場預期，新東方一季度的營收要略高於預期的10.69億美元，而其EPS（1.31美元）也要顯著高於彭博上1.25美元的預期。
發佈財報之後，新東方股價盤前漲約3%，不過開盤後股價急瀉，最終收盤跌逾7%。
新東方為何轉跌？下跌意味著買入時機還是僅僅是開始？帶著疑問，我們試著解析一下新東方的這份財報。
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新東方FY2020Q1營收10.72億美元，同比增長了24.60%，該增速屬於正常的增速區間內，環比有所回升，同時也位於之前業績指引的上沿。
營收增長主要來源還是K12的課後輔導。該業務增長了35%，其中泡泡少兒增長38%，優能中學增長了33%。
營收增長主要得益於報名人數的增加與學費的增長。首先來看報名人數，在去年11月的培訓機構新政之後，秋季學期的報名分為上半部分和下半部分，因此在計算報名人數時，也統計了兩部分人數的加總，導致該季度報名人數增長了50.4%，顯著高於營收的增速。實際上，管理層在電話會議中也提到，去除該影響後，K12入學人數的實際增長應該在30%~35%之間。
另外是學費的增長，在今年的夏季促銷活動中，新東方將促銷課的價格從200元提到了400元，報名人數仍然增長了8%。該季度內，以小時計費為基礎，學費上漲了5％。其中，優能中學業務的價格增長7％，泡泡少兒的價格上漲9％。
在營收增長的同時，新東方的費用率有所下降。該季度銷售費用率為25.5%，同比下降1.7pct，管理費用率為9.4%，同比下降了2.1pct。
同時還可以看到的是，Q1新東方的學習中心僅增長了7個，但是其學習中心的利用率提升了2pct。實際上，新東方在近期放慢了擴張步伐，通過降本增效來提升利潤。其學習中心數已達到1261個，在一二線城市基本飽和，低線城市下沉過程漫長的情況之下，新東方選擇沉下心來“練內功”，即在原有學習中心的基礎上提升利用率和利用效率。
得益於利用率的上升和費用率的下降，新東方的毛利率同比上漲了1.6pct，營業利潤率同比上漲了4.4pct，淨利潤率上漲了4.2pct。
另外，公司給出了2020財年第二季度的業績指引。預計營業收入為7.536億美元~7.710億美元。以美元計算，增速為26％至29％，以人民幣計算，收入增長率預計將在30％到33％之間。其中，優能中學的增長率將超過45％，泡泡少兒的同比增長率將達到50％左右。該指引也高於了市場的一致預期。
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總體看下來，我們認為新東方的這份財報是超出我們的預期的，也超出了市場的預期。至於為什麼財報發出後由漲轉跌，可能有以下原因：
首先，從2018年至今，新東方的股價走出了V字反彈。今年以來股價上漲了一倍左右，是今年上半年表現最好的中概股之一。新東方這一季度的業績很強勁，影響你買入新東方的理由似乎只有一個，就是太貴了。
在FY2020Q1之前的幾個季度，新東方的淨利潤增長並沒有趕上股價的增長，結果便是其PE-TTM從2019年初的31.2倍漲至財報之前的76.2倍。所以，財報發出後兌現了市場的預期，反而會有獲利盤出逃。
不過，動態的看新東方的估值，當前新東方的PE-TTM=53.3倍，non-GAAP下PE-TTM=37.6倍，估值是比較高。不過我們預計新東方的利潤還會加速釋放，或可回到三年前的利潤率水平。預計FY2020公司EPS=3.40美元，對應PE-2020=31.9倍，該估值低於過去十年的估值中樞，這樣看起來也就不太貴了。
其次，新東方Q1歸屬於母公司淨利潤為2.09億美元，同比增長了69.6%，但其Non-GAAP下歸母淨利2.30億美元，同比僅增長了25.0%。這也是這份財報中不太樂觀的一點。
實際上，對新東方而言GAAP與non-GAAP的主要區別在於股權激勵。比如Non-GAAP管理費用是剔除了給管理人員的股權激勵之後的值。新東方在FY2020Q1的股權激勵要比去年同期減少了約1000萬美元左右，這反而會導致計算non-GAAP淨利潤時，同比增速下降。所以，這一點擔憂也是多餘的。
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尾聲
新東方在該季度戰略性的放慢了向下擴張的速度，通過研發增加課程內容和質量、提高學費、提高利用率和續班率等措施，實現由外延向內生增長的轉換。
公司在提效降費方面取得了明顯效果，其單季利潤為歷史最高，利潤率也在回升，證明了該戰略的有效性。在超預期的財報後，新東方股價下跌了7%，或許只是市場先生犯的一個美麗的錯誤。
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