一、頭頂黑天鵝，少帥踏上平衡車
對新城控股（601155）的2019年而言，“樹欲靜而風不止”應該是最好的概括。
先是4月2日收到了上交所的問詢函，針對公司利潤真實性、關聯方交易、現金流、樓盤銷售等問題連發5問。新城對此作出了長達43頁的回覆。這個回覆整體上體現了“高超”的財技，充分利用會計準則但並不違規。相關分析很多，橙哥不再展開，在後文會提到。問詢風波剛剛平息，7月又飛起了總裁王振華涉嫌猥褻女童被捕的超級黑天鵝。股價應聲大跌，較高點幾乎腰斬。
7月3日，王振華之子王曉松火線接任總裁。他在1個月左右的時間裡以現金交易的方式出售21個項目，回籠資金101.5億，保持新城的資金鍊沒有斷裂。去年12月31日，克爾瑞發佈了2019年房企銷售排行榜。新城控股2308.2億的操盤金額和2747.8億的全口徑銷售金額均位列第8，與上年相同。橙哥先來解釋一下：
1.【操盤金額】：在合作開發的情況下，將業績全部歸入操盤企業，包含代建。操盤是指從建設到銷售的全流程運營，體現房企投資、運營和銷售的綜合能力；
2.【全口徑銷售額】：對於全部合作開發項目均計入自己的銷售業績，不考慮在項目中持有的權益，也不考慮自己是否操盤，不包含代建。
從銷售數據來看，新城的表現可謂穩健。這與其一直奉行的“雙輪驅動”模式是分不開的。
那麼，這臺兩個輪子的平衡車還能一如既往地又穩又快嗎？
二、商業地產：驅動決定拿地優勢
雙輪驅動是指新城住宅和商業地產並重的經營模式。尤其是商業地產，是新城近年來快速崛起的
核心競爭力。橙哥詳細聊一聊：1.新城商業地產的運營模式是以“吾悅廣場”為品牌開發城市綜合體，大部分面積用於自持運營和租賃。即使是在三四線城市，吾悅也能保證在拿地手續辦妥之後的24個月之內實現滿鋪開業（開業面積佔總面積的95%以上），最快可以做到18個月甚至15個月。憑這樣的運營能力，新城可以要求地方政府以很低的價格配套住宅用地。所以，新城自2014年起開始加快吾悅廣場的佈局。截止今年上半年，新城已經在全國77個城市佈局了116座吾悅廣場（包括尚未建成投入運營的廣場）。這背後是新城雄厚的土地儲備，橙哥後面還會說到。
摘自《新城控股2019年中報》
2.吾悅的運營收入（主要是租金和物管費）。根據克爾瑞的報告，新城2019年運營收入達到39.6億，相比去年（22.1億）增長了79.19%。雖然比去年117.17%的增速有所放緩，但是考慮到2018年吾悅數量翻了近1倍（從23座到42座），而2019年僅增加50%左右（從42座增加到63座），應該說新城的運營能力確實強。
3.吾悅的公允價值提升。公允價值可以簡單理解為市場價，實際操作中一般使用評估機構的評估價，評估的依據主要運營收入。公允價值的提升一方面可以美化利潤，另一方面可以獲得更多融資，改善現金流。而且，公允價值提升產生的利潤是不需要繳納所得稅的（這就是傳說中吹牛不交稅吧？）在上交所的問詢函中，吾悅的評估增值就是關注焦點之一（如下圖）
摘自《上交所問詢函》
這種“財技”不算違規。但是橙哥看到今年新城在這個問題上明顯沒那麼放飛自我了（如下圖）
摘自《新城控股三季報》
在運營收入大漲、吾悅的基數（體現為“投資性房地產”科目）同比增加34.29%的情況下。今年前3季度公允價值提升的收益僅同比增加
11.03%。橙哥彷彿看到了上交所領導欣慰的笑臉。
所以，商業地產可以給新城帶來低價的配套土地、運營收入和公允價值提升，這是新城的第一個輪子。但是商業地產的缺點在於需要在持有期間緩慢收回投資，這時候就需要另一個輪子——住宅業務來平衡企業的現金流。
三、住宅業務：驅動週轉速度
新城對於回款速度的要求是，拿地之後6個月內收到的預售款可以彌補前期對商業和住宅投入的全部成本。用住宅的高週轉維持集團的資金鍊，保持集團基本面的平衡。
但是，大環境的變化必然影響到新城的銷售。根據11月經營快報，公司銷售金額同比增長24.17%，銷售面積同比增長37.05%。據此推算，公司的銷售均價下降了9.40%，按照今年的行情，這個降價幅度著實不小。
摘自《新城控股11月簡報》
橙哥認為，這其中最主要的原因也體現在新城對上交所問詢函的回覆中了（如下圖）
摘自《新城控股對問詢函的回覆》
新城絕大多數的存貨和成交金額分佈在三四線城市，這其中的風險 是顯而易見的。新城一方面需要快速回籠資金支持高週轉的經營模式，另一方面希望儘早撤出三四線城市，調節存貨和銷售結構。兩者共同作用的結果就是降價走量。
新城的策略應該見到了效果的。仍然根據新城對上交所問詢函的回覆（不得不說上交所的問詢函真是寶藏啊），去年年底共有未售貨值（簡單理解為可售面積乘以銷售價格）1167.02億，根據克爾瑞數據，今年新增可售貨值2339.7億（這還是在董事長出事後幾個月沒拿地的情況下，新城的雄厚儲備可見一斑），減掉銷售的2747.8億。得到新城的未售貨值約為759.64億。有理由相信，降價銷售主要發生在三四線城市。而中報給出的開發項目列表給橙哥的直觀感受也是一二線城市項目的數量明顯增多了。
摘自《新城控股對問詢函的回覆》
對於住宅這隻輪子，新城採取了犧牲利潤調結構，儘快回籠資金支撐企業向一二線城市進軍的戰略安排。由於公允價值部分今年也少了不少，所以橙哥推測，新城今年的利潤可能不會太好看。
四、平衡車只有跑起來才不會倒
通過上面的分析，橙哥認為商業地產這隻輪子是新城的第一驅動力，因為這隻輪子是新城拿地優勢的根本所在。但是今年吾悅廣場的開業數量比年初的計劃少1家。新城在經營運作上一直學習萬達，強調投資項目嚴格按照時間節點進行。按照一般24個月的建設週期，2019年的開業計劃應該是2017年就定好的。最終會少開1家，說明王振華被捕的陰霾並未完全散去。而且，隨著新城加大在一二線城市的佈局，將會迎面撞上萬達廣場和融創文旅城這兩個巨無霸級別的對手。新城的拿地優勢還能不能維持，橙哥先打上一個小問號。
按照雙輪驅動的基本理念，商業地產的擴張一旦受阻，住宅業務必將受到影響。對於正帶領新城挺進一二線的王曉松來說，兩個輪子都面臨失速風險的情況下該如何繼續維持高週轉運營呢？畢竟，平衡車只有跑起來才不會倒。
注：本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎，沒有買賣就沒有傷害。
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