作者｜劉慧蘭「中國證券投資者保護基金有限責任公司副董事長」
文章｜《中國金融》2019年第23期
保護投資者尤其是中小投資者合法權益是資本市場一切工作的出發點和落腳點。二十多年來，伴隨著資本市場改革發展，有關各方共同參與、各司其職，逐步形成了具有中國特色的證券投資者保護制度體系。作為國務院批准設立的投資者保護專門機構，中國證券投資者保護基金有限責任公司（以下簡稱“投保基金公司”）在依法律履職盡責的基礎上，一直高度關注證券市場投資者保護狀況。近年來，投保基金公司根據法律法規監管要求和投資者關切，構建了一套比較完善的投資者保護狀況評價指標和方法，持續按年度開展多主體多層次的投資者保護狀況評價，並向社會發布系列評價報告。評價結果顯示，投資者保護工作不斷深入開展，投資者保護工作成效顯著提升。以2018年為例，投資者保護制度不斷完善，各方參與者投資者保護水平進一步提高，投資者自身權益保護意識不斷提升。
投資者保護制度體系日益完善，投資者保護成效顯著
2018年，監管部門、各交易所及行業自律組織以及相關證券投資者保護機構以保護投資者合法權益、維護證券期貨市場穩定運行為核心，緊密
結合實際，大力加強資本市場基礎制度建設，積極落實投資者保護相關制度。監管部門加大制度供給。一是聚焦創新企業境內發行股票或存託憑證業務投資者保護。國務院辦公廳、證監會發布了一系列與創新企業境內發行股票或存託憑證相關的規範性文件，為保護投資者合法權益提供充足的制度保障。二是推進證券期貨糾紛多元化解機制與金融審判體系建設，暢通投資者維權渠道。最高法和證監會發布相關意見明確了建立、健全有機銜接、協調聯動、高效便民的證券期貨糾紛多元化解機制。三是修改完善與上市公司相關的退市、股份回購、停復牌等基礎性制度。維護公開、公平、公正的資本市場秩序，促進資本市場和諧健康發展。
證券投資者保護制度有效落實。一是多措並舉提高上市公司質量。證券交易所就信息披露問題發揮一線監管職能，優化監管模式、完善信息披露指引，進一步提升上市公司信息披露的針對性、有效性；證監會持續
關注上市公司現金分紅情況，上市公司投資者回報意識進一步增強。二是切實推進投資者行使各項權利。推進持股行權、暢通網上行權渠道，鼓勵投資者行使參與決策權；證券期貨糾紛多元化解成效顯著，投資者維權狀況得以改善；投資者教育持續發展，投資者自我保護與風險防範意識逐步提高。三是不斷加強投資者風險防範。健全投資者適當性制度、及時提示風險，改善投資者自主選擇權保護；密切監控交易結算資金、建立常態化檢查機制；監管、打擊異常交易違法行為，維護投資者公平交易權。證券市場行政處罰力度明顯加強。2015～2018年，處罰委作出的行政處罰數量連續四年增長，2018年行政處罰決定數是2015年的1.75倍；市場禁入人數與罰沒款金額同步增長，2018年市場禁入人數達到2015年的2.38倍、罰沒款金額已接近2015年的10倍。根據投保基金公司開展的2018年度證券投資者滿意度調查，共計94.7%的證券營業部經理和74.1%的個人投資者對2018年行政處罰情況表示滿意。此外，稽查執法透明度不斷提升，稽查執法部門通過官網主動公開“案情發佈”10次、發佈“工作動態”24次，及時通報專項執法、類型化案件的
查處情況；公開行政處罰決定書126件，市場禁入決定書21件，行政複議決定書177件。主要市場主體投資者保護工作取得進展
上市公司的投資者保護工作與投資者的切身利益息息相關，作為投資者保護的重要主體，上市公司是投資者保護的重要實踐者。同時，證券公司、公募基金等機構能否切實履行誠實信用、勤勉盡責的法定義務，對保護投資者合法權益也具有重要的意義。2018年，各市場主體投資者保護水平不斷提高，證券市場行政處罰力度明顯加大，投資者滿意度有所提升。
上市公司中小投資者保護水平進一步提高
一是股東大會特別決議事項範圍進一步明晰和擴大。在公司章程中明確需要股東大會特別決議表決的事項範圍越廣，對提升股東尤其是中小股東決策參與權越有利。2018年有1742家上市公司章程中明確規定需特別決議表決的事項類型超過了《上市公司章程指引》中規定的6項，上市公司對股東表決權的基礎制度保障持續改善。二是上市公司累積投票制普及程度提高。累計投票制有利於中小股東選出自己認可的董事和監事，是維護中小股東選舉權的重要保障。2018年有2142家上市公司章程中規定無條件採用累積投票制，佔比60.19%。三是上市公司中小股東單獨計票機制進一步採納。中小股東單獨計票機制對增強中小股東的話語權具有重要作用，2018年3242家上市公司在所有股東大會中都對中小股東單獨計票，佔比達91.09%。四是內部控制自我評價得到更加廣泛的開展。為提高公司管理水平和風險防範能力，上市公司應該定期對內部控制狀況開展評價並不斷完善內部控制。2018年，披露內部控制自我評價報告的上市公司佔比高達97.08%。五是上市公司與投資者互動的主動性進一步提高。上市公司開展與投資者互動活動，能夠加強投資者對公司的瞭解，提高信息披露的充分性和公平性，有利於對投資者知情權的保護。2018年，舉辦過一次及以上投資者互動活動的公司有2672家，佔比75.07%。
證券公司投資者資金安全保障水平提升
投保基金公司交易結算資金監控系統數據顯示，2018年共有70家證券公司被預警，較2017年度減少了3家，累計預警次數為118次，包括“提示關注”97次、“一般預警”21次，分別較2017年度下降了27.6%和22.2%，有3家公司被出具了“整改通知書”，全年無重大預警。整體來看，證券公司投資者資金存管情況良好，投資者資金風險總體可測、可控。
公募基金管理人合規管理情況較好
“合規管理”是公募基金管理人投資者保護機制建設的重要內容。基金年報信息顯示，超過85%的公募基金管理人不存在因內部控制和風險管理不夠充分而被監管部門採取行政監管措施的情況，所有的公募基金管理人均不存在因違反合同約定、侵犯投資者利益而被投資者起訴的情況，總體合規管理情況較好。此外，高管人員變動的情況較少，基金經理的穩定性有所提升。
投資者自我保護意識不斷增強
在證監會的大力支持與倡導下，各交易所及行業自律組織以自身業務為依託，為投資者提供內容多樣、形式各異的教育服務，投資者自我保護意識不斷增強，並運用多種方式維護合法權益。
一是積極參加監管部門、自律組織、投資者保護專門機構及市場機構組織開展的投資者教育活動，行使受教育權。“理性投資，從我做起”投資者教育專項活動涉及數百萬名投資者，各投教基地累計服務社會公眾上億人次。二是投資者越來越重視作為上市公司股東的權利行使。投資者對上市公司信息披露質量的重視程度進一步提升，尤為關注重大事項信息的披露情況。三是積極向監管部門反映意見訴求，及時挽回損失。投資者通過中國證監會“12386熱線”反映有效訴求8萬餘件，全年累計挽回損失達1000萬元。四是積極運用調解手段緩解糾紛矛盾。自證券期貨糾紛多元化解機制由試點轉為全面實施以來，各類專業調解組織共調解證券期貨糾紛9000餘件，調解成功率80%以上，投資者獲賠金額達15億元。五是委託專業投資者保護機構提起證券支持訴訟。投資者委託提起的證券支持訴訟共計16起，案件類型涉及虛假陳述民事賠償、操縱市場民事賠償和基金合同糾紛等，累計110名投資者獲賠，獲賠總金額達674萬元。
投資者保護存在的主要問題
投資者保護機制體系仍需完善
一是關於上市公司信息披露，虛假信息披露的違法成本較低，信息披露異常情形問責機制仍需健全。二是關於投資回報，上市公司與股東特別是中小股東進行分紅方案的預溝通途徑缺失，利潤分配製度需要完善。三是關於糾紛調解工作，調解協議法律效力不強，調解方式的強制性和賠償效率較低。四是關於稽查執法工作，執法的透明度需要提高，處罰力度仍需加強，目前的執法工作對資本市場違法違規行為的震懾力不足。五是關於投資者賠償機制，上市公司重大風險應對機制與措施較少，例如上市公司面臨退市風險時，由於沒有保險機制等措施，投資者可能遭受的損失較大。
投資者專業水平有待提高
一是風險意識不夠強，投資者在投資金融產品時，對產品收益的關注度明顯高於產品風險，存在追求投資收益而忽視投資風險的傾向。二是知識水平有待提升，受調查投資者中，七成左右屬於新手上路或僅具備基本的投資知識，具備專業投資經驗的相對較少。三是股東權利行使狀況不佳，超過八成的受調查投資者表示在買入股票後未行使過股東權利。
上市公司潛在風險不容忽視
一是上市公司盈利質量及分紅水平下降。2018年淨資產收益率超過10%的上市公司有1102家，佔比30.96%，較上年減少2.35個百分點。2018年實施現金分紅的公司有2569家，佔比72.18%，較上年減少6.92個百分點。二是董事、監事、高管人員誠信情況受到考驗。2018年166家公司有現任董事在考察期內被監管部門公開處罰，25家公司現任監事在考察期內被監管部門公開處罰，186家公司現任高管在考察期內被監管部門公開處罰，均較上年有所增加。三是上市公司對外擔保情況增加。2018年2097家公司存在對外擔保行為，佔比58.92%，較上年增加3個百分點；年末對外擔保總額超過淨資產50%的公司有374家，佔比10.51%，較上年增加2.4個百分點。四是上市公司涉及訴訟仲裁的情況增加。2018年末存在未解決的訴訟或仲裁的公司有843家，佔比23.69%，較上年增加3.95個百分點；涉案金額總計達2909.71億元，較上年增加471.67億元。五是上市公司年度報告審計情況略有下降。2018年度報告被審計師出具標準無保留意見的公司有3344家，佔比93.96%，較上年減少2.54個百分點；而出具帶有解釋性說明意見、保留意見、否定意見或無法表示意見的公司佔比不同程度增加。
證券公司內控合規體系建設存在不足
從2018年度證券期貨市場誠信檔案來看，證券公司因在投行業務中未盡勤勉義務以及從業人員違反執業行為準則而受到處罰的案例佔全部處罰案例的80%以上，損害投資者自主選擇和公平交易權的現象還時有發生，反映出證券公司在對投行項目和從業人員內部管理方面仍存在不足。此外，從“12386熱線”投訴來看，投資者證券賬戶異常、個人信息洩露情況仍時有發生。
公募基金知情權保障類投訴較為集中
公募基金管理人在銷售基金產品的過程中，需做到客觀真實完整地傳遞信息，充分保障投資者的知情權。“12386熱線”數據顯示，2018年，公募基金管理人因基金宣傳推介材料存在誤導性表述、基金持倉信息及調倉事項告知不及時等影響投資者知情權的事項被客戶投訴的較多，共有投訴111條，佔投訴總數量的近20%。
提升投資者保護成效的努力方向
一是完善投資者保護制度體系。目前我國尚未形成專門的投資者保護法律，相關規定散落在各類法律法規之中。應當進一步加強關於投資者保護的頂層制度設計，對監管部門、自律組織、投資者保護專門機構、市場經營主體以及第三方諮詢服務機構等在投資者保護中應履行的職責或義務進行進一步明確，對與投資者保護密切相關的行權、糾紛調解、先行賠付、集團訴訟等機制建設作出更具體的規定，尤其是針對投資者權益受損的高發問題，進一步完善制度設計，增加侵害投資者權益的違法違規成本和責任，建設更加有利於中小投資者行權、維權和救濟服務的制度環境。
二是注重投資者保護教育工作公平性和有效性。當前我國資本市場投資者以中小投資者為主體，且新入市投資者具有年輕化、高知識水平、低風險防範意識等特點。為引導中小投資者群體樹立理性投資理念和風險防範意識，可以根據投資者不同的特點和需求，針對不同的投資者群體（如青少年、老年人、女性投資者等各類群體），按照國際證監會組織倡導的公平性和適當性原則，進行差異化的投資者保護和更有針對性的投資者教育服務工作。
三是切實提升上市公司治理水平。健全信息披露異常情形問責機制，例如對於出現業績預披露信息差錯較多、實際業績偏差較大的上市公司加強追責問責力度，並提高虛假信息披露的成本。繼續落實好《上市公司治理準則》，加強公司治理的內生機制建設，促進上市公司規範運作，優化中小投資者真正有效參與上市公司決策的路徑，充分發揮制衡體系作用。
四是壓實中介機構責任。保薦承銷、審計評估、法律服務等中介機構應歸位盡責，切實發揮好資本市場“看門人”作用，嚴格履行核查驗證、專業把關等法定職責，督促上市公司規範運作、真實披露。對於執業過程中未能勤勉盡責、甚至與上市公司等相關主體串通違規的，應加大處罰力度，起到對市場的警示作用。
五是完善先行賠付制度安排。中國證券市場通過積極探索，目前已形成以保薦機構為主體、以先行賠付為特點的對投資者的民事賠償機制。先行賠付在司法途徑之外借助證券市場各方力量構建了資本市場民事主體之間主動和解的新路徑，是探索證券期貨糾紛多元化解機制的有益實踐。作為一種非訴訟糾紛解決途徑，先行賠付已初步顯示出其優越性，但作為一種制度尚不完善，應儘快推動完善該項制度，使其更加規範、科學、合理，發揮更好的投資者保護作用。
六是充分利用新技術、新手段做好投資者保護工作。充分利用大數據、雲計算、人工智能等新技術手段，切實推進監管與智能科技的深度融合提高科技監管水平。引導經營機構充分利用現代信息技術手段完善客戶服務體系、改進業務運營模式、提升內部管理水平、增強合規風控能力。及時追蹤國際投資者保護趨勢，採用新的技術手段，設計開發和使用更符合時代特點的投資者保護和教育工具，在科技發展中不斷解決投資者保護的現實問題。
投資者保護是一個具有系統性、關聯性、複雜性的命題，在自然人賬戶佔A股賬戶比例超過99%的情況下，如何保護中小投資者合法權益，不斷優化投資者保護制度體系建設，仍然是監管部門、自律組織、投資者保護專業機構和各市場主體的長期奮鬥目標。■
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