研報摘要
全球復甦放緩、中美貿易戰影響，淨出口對於經濟增長貢獻為負。貨幣政策微調，防範金融風險是首要任務，貨幣政策沒有大幅寬鬆的可能，“精準滴灌”、調整結構、支持新經濟。房地產市場調控進一步收緊，房地產市場承壓。促進民居消費，穩定內需是未來的重點。財政政策支出依然在擴張區間，可以拖地增長。下半年經濟增速下行趨勢難免，但是不會出現大幅下滑，把握經濟結構調整，蘊含巨大投資機會。
一、全球復甦不及預期，中美貿易戰進入拉鋸戰，外需對於經濟拉動作用下降
1、中美貿易戰一波三折，持續拉鋸戰中
從2018年1月份開始以來，特朗普政府主導的貿易摩擦愈演愈烈，期間中美雙方也經過了多輪經貿磋商，我們要認識特朗普政府對於修復貿易逆差，保障美國在高新技術企業產業的競爭優勢地位的決心，中美貿易戰是全球經濟增長不平衡、高槓杆、缺乏內生動力下的經濟治理環境變化的必然性，我們應該放棄幻想，做好準備。
中美貿易戰和里根時期的中日貿易戰本質上的不同，一來中國政府絕對不可能捨棄核心利益做交換，其次中國政府可以制衡貿易戰的工具更加豐富，所以我們認為中美貿易磋商依舊是一個長期拉鋸戰的過程。
表1：貿易摩擦升級到貿易戰
數據來源：中國商務部，海銀財富研究部
2、中美貿易戰無論結果，貿易順差收窄在所難免
美國是中國第二大貿易伙伴，佔比中國對外出口的19%左右，目前涉及徵稅金額佔比中國對美出口的12%左右，佔中國全部出口的2%左右，對於經濟增長影響0.1-0.2個百分點。
當然中美貿易戰不僅要著眼眼前，更要放眼未來。從中長期來看，隨著中美貿易戰的持續或者升級，會導致本來產能過剩的行業擴大，也將對一部分戰略新興產業的發展產生抑制作用。對於中國經濟轉型和政策調控提出更大的挑戰。
最後中美貿易戰不論是升級持續，還是妥協洽談，未來中國貿易順差收窄在所難免。
圖1：貿易順差收窄
3、全球雖然依舊處於復甦區間，但是復甦的節奏放緩
從PMI來看，全球主要經濟體位於榮枯線上方，依舊處於復甦的區間。但是2018年開始不論是歐元區、日本或者是其他經濟體均有所回落，復甦節奏有所放緩。
我們還要看到本次美國挑起的貿易戰不僅只是針對中國，而是針對歐盟、加拿大、墨西哥、韓國、日本等全球貿易體系的主要參與者發起了高額關稅，本質是貿易保護主義擴張，這樣將削弱貿易對於全球經濟增長的貢獻，進一步對全球復甦產生負面影響。
圖2：全球復甦放緩
4、外需對於中國經濟的增長貢獻以及拉動會進一步減弱
2018年一季度從支出法來看，最終消費支出對於經濟的拉動從4.1%上升到5.3%。而貨物和服務淨出口對於經濟增長的拉動從2017年的0.6下降到-0.6%，可以預見未來隨著全球復甦的放緩，以及中美貿易戰的持續，外需對於經濟增長的貢獻和拉動將會進一步減弱。
圖3：三大需求對於經濟的拉動
展望：2017年淨出口對於經濟拉動0.6個百分點，2018年一季度拉動為-0.6個百分點，2018年擴大進口、貿易戰影響，預計淨出口對於經濟拉動大概率為負。
二、貨幣政策微調，“定向滴灌”成為新常態
1、出口面臨壓力，國內貨幣政策可能略松對沖出口壓力
美國於2018年6月15日對華拋出500億美元徵稅清單，作為反擊，中國隨後宣佈對等規模的美國產品加徵25％的進口關稅，此後美方威脅將制定2,000億美元徵稅清單。貿易戰擴大風險升級，我們假設，貿易戰在關稅領域從500億美元、2,000億美元、4,000億美元依次增長，對於中國經濟增長將會產生0.1-0.4個百分點的影響。
2017年中國出口22,635億美元，進口18,410億美元，其中對美國出口4,298億美元，進口1,539億美元，美國佔中國出口總金額的19%，進口總金額的8%。美國是中國貿易僅此與歐盟的第二大貿易主體。支出法看，淨出口對於經濟貢獻率為9.1%，對於經濟拉動為0.6%。如果按照當前匯率、排除對產業的影響，那麼對於經濟增長的影響如下：
外需的不確定增加，貨幣政策可能保持略寬鬆，對沖出口壓力。
2、外匯佔款下行，基礎貨幣投放渠道收窄，需要貨幣政策略松
外匯佔款在很長一段時間作為中國基礎貨幣投放的主要方式，從2015年開始就出現了明顯的回落，隨著外匯佔款的減少，基礎貨幣投放收縮，疊加“強監管”引起的表外信用收縮，導致M2增速回落。需要關注表內信用一直處於擴張區間，貨幣乘數已經位於歷史高位，市場流動性面臨考驗，所以才有了2018年上半年的兩次降準。
可以預見接下來，外匯增速放緩，如何保障市場流動性合理充裕？降準作為增加基礎貨幣供給的重要方式，下半年依舊有空間。
圖4：外匯佔款增長放緩
圖5：M1&M2增速放緩
圖6：貨幣乘數擴張
圖7：2018年兩次下調存款準備金
3、貨幣導向性更強，大幅放鬆可能性不大
縱觀2018年上半年的兩次降準，第一次2018年3月份下調存款準備金100BP，更多是置換MLF、對沖貨幣回籠壓力，對於市場貨幣供給有限。6月第二次下調準備金50BP，釋放7,000億元的流動性。隨後，李克強總理6月20日主持召開國務院常務會議，部署進一步緩解“小微企業”、“三農”、“新經濟”等經濟發展的短板領域。貨幣的導向性更加明顯，預計下半年針對“新經濟”、“三農”、“中小微企業”的融資政策會陸續出臺。
2018年7月2日，新一屆國務院金融穩定發展委員會召開第一次會議，研究部署打好防範化解重大風險攻堅戰等重要工作，強調穩健中性的貨幣政策取向保持不變，保持市場流動性的合理充裕，看出防風險仍然是頭等大事。
7月3日，央行副行長潘功勝表示市場違約率0.39%，低於商業銀行不良率和國際債券市場違約率水平，違約風險是市場經濟條件下企業信用風險的自然反應和正常的現象。
7月5日，中國銀保監主席郭樹清表示長期虧損、失去償付能力的企業，應該堅決退出。結合兩位高層的觀點，去槓桿勢在必行，不會因為違約而暫停，大放鬆貨幣政策內外條件都不具備。
4、把握貨幣政策的結構性變化，看貨幣的導向
我們預計下半年貨幣政策不會出現“大放水”，“精準滴灌”可能會成為常態。貨幣政策結構性工具成為貨幣政策調整的重要方式。例如：2018年6月底，PSL（抵押補充貸款）審批政策收緊。6月25日人民銀行、銀保監會等五部門聯合印發《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》提出，將單戶授信500萬元及以下的小微企業貸款納入中期借貸便利（MLF）的合格抵押品範圍。貨幣導向性更加明顯，傾向中小企業、新經濟等領域。
三、地產調控進一步收緊，地產投資承壓
1、土地價格抬升，購置面積和施工面積雙降，經濟拉動效果減緩。
2018年1-5月土地購置面積同比增長2.1%，比去年同期下降3.2個百分點。1-5月土地購置費用同比增長69.3%，比去年同期增加了50.4個百分點。從施工面積來看，1-5月同比增長2%，比去年同期下降1.1個百分點。“一升兩降”，這樣來看，土地購置費用的快速增長，對於房地產投資增速貢獻更大，另一方面是施工面積、土地購置面積雙降，房企對於市場預期信心並未恢復。隨著信用收緊、地價高企，房地產投資增速會放緩。
在支出法分析的框架下，“固定資產投資”和“資本形成”是經過調整後的計算，其中很重要的一部分，就是土地購置費用不計入“資本形成”，所以剔除土地購置的房地產投資對於經濟拉動的效果在放緩。
圖8：房地產投資增速回升的“價格效應”
2、首套平均房貸利率回升，壓制房地產市場需求。
2018年5月首套房平均貸款利率已經達到了5.6%，比2016年最低的4.66%，提高了近1個百分點。經過2017年這一波房價上漲，居民需要支付的首付、以及貸款總金額大幅增加，現在首套房貸款利率的上漲，將會對房地產市場需求進一步壓制。
圖9：首套房貸利率回升
3、PSL審批權限收緊，棚改邊際減弱。
今年強力的房地產調控政策、以及“緊信用”背景下，市場下行預期，與房價普遍上漲的微觀感受，產生了嚴重的背離。2018年1-5月，央行抵押補充貸款（PSL）投放市場金額為4,976億元，去年同期為2,947億元，同比增長69%。央行的抵押補充貸款下放給政策性銀行，是地方棚改的主要資金來源，2018年上半年，棚改貨幣對於三四線城市的房價起到了重要影響。
近期有消息稱，棚改審批權限趨於嚴格，未來棚改貨幣對於房價的影響邊際減弱，房地產固定資產投資後繼難有超預期表現。
圖10：抵押補充貸款放量支撐
房地產扣除土地購置費增速是下行的，棚改審批權監管趨嚴格，疊加“房住不炒”的要求，下半年房地產固定資產投資增速難有超預期表現。
四、促進居民消費升級，將是未來重點
1、出生率增長不及預期，中長期壓制消費增長
從生產的角度講，中國正面臨人口紅利消失，雖然工程師紅利以及人工智能等科技進步可以替代人工，但是人口總量增長放緩對於消費的影響確不可替代。2016年實施放開二胎政策開始，計生領域專家認定中國淨增人口將重回1,000萬以上，出生率將會出現大幅反彈。但是實際的情況是，2016年人口淨增長809萬，2017年淨增人口為737萬，出生率為12.43‰，遠不達政策預期。人口總量增速放緩成為中長期壓制消費增長的重要因素之一。
圖11：人口增長不及預期
2、城鎮化進入慢行通道，房地產後市場消費下行
2017年中國城鎮化率已經達到58.52%，距離發達國家80%雖有還有一定空間，但是遠超於發展中國家。城鎮化增速遠高於貿易部門產出率，容易滋生資產泡沫。目前來看中國城鎮化依舊增長空間，但是增速將有所放緩。
地產後市場（傢俱類、家用電器和音響器材類、建築以及裝潢材料類）曾經是消費增長的重要支撐，但是從2012年開始增速開始逐步放緩，2018年1-5月家用電器和音響器材同比增長9.6%與去年同期持平，家居類1-5月同比增長8.9%，比去年同期下降1.6個百分點，建築及裝潢材料類1-5月同比增長8.3%，必去年同期下降5.3個百分點。整體來看房地產後市場消費增速隨著增速進一步放緩的趨勢。
圖12：城鎮化增速放緩
圖13：房地產後市場消費下行
3、收入增長平穩、居民槓桿增長空間有限
截至2017年居民新增貸款累計值達到7.13萬億元，2008年以後居民槓桿快速攀升。再來看收入增長，城鎮居民人均可支配收入已經從2012年的12.6%，下降到2017年的8.3%。隨著經濟增速的放緩，實際居民的可支配收入也在逐漸放緩。
“嚴查消費貸、房貸利率提升”等措施，旨在控制居民槓桿的增長，隨著收入增長的穩定，未來消費增長趨於穩中放緩。
圖14：居民槓桿攀升，收入增長放緩
4、汽車類消費增長有空間，短期波動不改長期增長趨勢
從四大零售行業來看，糧油、食品、飲料、菸酒類，鞋帽紡織品類生活必須品消費保持平穩。汽車類消費成為影響消費增速的重要原因，現在來看，一方面公共交通設施的完善，另一方面是前期的稅收優惠措施對於汽車類商品消費產生一定透支，汽車類消費增速未來整體走勢平穩。從長期趨勢來看，我國人均汽車保有量和歐洲、美國等發達國家還有很大的差距，還有很大的增長空間。
圖15：汽車消費波動增加，政策成為重要影響因素
5、中短期增長穩定，結構性消費增長潛力和空間有待挖掘
2018年7月10日，國務院辦公廳轉發《關於擴大進口促進對外貿易平衡發展的意見》指出，在穩定出口的同時進一步擴大進口，支持關係民生的產品進口，支持與人民生活密切相關的日用消費品、醫藥和康復、養老護理等設備進口；完善免稅店政策，擴大免稅品進口；增加農產品、資源性產品進口。在養老、生物醫藥等領域依舊存在很大增長潛力和空間。
消費增速相對淨出口、投資具有波動性小，增速穩定的特徵，所以消費對於經濟增長能夠形成支撐，但是難以形成很強的拉動力。從中長期來看，人口總量增長、城鎮化放緩等因素影響，消費增長仍可能進一步下行。
五、基建投資下半年支出節奏加快，全年投資增速回落
2017年全年基礎設施投資完成額為17.3萬億元，政府用於基礎設施投資建設主要包括三大部分：1、交通運輸、倉儲和郵政；2、水電天然氣的生產和供應；3、水利、環保以及公共設施管理等領域；基礎設施建設投資資金主要來源包括，其中預算內的資金作為基建資金主要來自預算資金、自籌資金（土地出讓金、城投債、PPP項目社會融資）、國內貸款（政策性貸款、信託貸款、專項金融債）項目。由於城投債和金融貸款今年受監管影響，不確定較大，我們從預算資金和土地出讓金測算下半年基建投資支付空間。
1、財政收入增長快於支出，支出節奏有望提速
2018年以來，政府公共財政呈現，收入穩步增長，支出增長明顯放緩的現象。從財政收支總量的來看，下半年財政支出依舊比較大的空間。
支出空間有多大？
第一種方法：“積極的財政政策取向不變”根據《關於2017年中央和地方預算執行情況與2018年中央和地方預算草案的報告》，從總量上看：2018年全國一般公共預算收入18.32萬億元。全國一般公共預算支出20.98萬億，同比增長8%，與去年增速基本持平。全年財政差額為-2.66萬億元。
從目前收支來看，2018年1-5月一般公共財政收入為8.66萬億，完成預算收入的47.3%，比去年同期加快了1.5個百分點。1-5月公共財政支出為8.27萬億元，完成公共財政預算支出的38.41%，比去年加快了0.2個百分點。1-5月公共預算收支盈餘3955億元，在目標赤字下，下半年預算支出依然有3.06萬億元支出空間。
第二種方法：2018年全國公共財政支出預算金額為20.98萬億元，截至4月支出合計8.27萬億，下半年還有12.71萬億元的支出空間。預計下半年預算內的財政支出有望進一步加快。
從公共財政支出結構來看，2018年前5個月，財政對於民生項目在財政支出中的佔比大幅提高，比去年同期提高了5個百分點。基礎設施在預算內的投資佔比同樣是動態的（2015年，基建投資佔比公共財政支出33%、2016年基建投資佔公共預算支出的佔比32%，2017年基建投資佔比公共預算支出的的31%），基礎設施建設投資的佔比有所下降。
2018年我們按照2017年31%的佔比計算，下半年公共財政預算內對於基建投資依然有3.94萬億元。
圖16：全國公共財政收入增速高於支出增速
2、賣地收入增長，為基建投資託底
從土地出讓金來看，我們可以從兩個角度來測算土地出讓金的增速，一方面，前面我們已經講過了，房地產投資的超預期增長，其中土地購置費用佔比房地產投資佔比較大；另一方面是商品房待售面積的持續回落，也刺激房地產開發企業拿地熱情。那麼2018年土地出讓金大約收入能增長多少？
2016年商品房待售面積為6.9億平方米，土地購置面積為2.2億平方米，土地購置費用為1.87萬億元；
2017年商品房待售面積為5.89億平方米，土地購置面積為2.5億平方米，土地購置費用為2.3萬億元；
截至2018年4月，商品房待售面積為5.6億平方米，土地購置面積為5,411萬平方米去年同期為5,527萬平方米，環比減少了84萬平方米。土地購置費用為8,022億元，比去年同期增加了3,214億元。房地產庫存進一步下降，土地購置面積基本和去年同期持平，但是土地單價高漲。
2017年房地產企業拿地同比增長15%。今年房地產調控政策方向不變、金融監管越來越嚴格、土地單價越來越高，我們認為房地產企業比較難有大幅拿地的衝動，但是由於商品房庫存在降低，企業又補庫存的動力，預計今年拿地面積跟去年10%左右浮動。
如果按照去年2.5億平方米，以及目前的土地單價，2018年全年土地出讓收入約為3.78萬億元。同樣我們設想3種可能，土地購置面積同比減少10%，以及土地購置面積增加10%，兩種可能，整體土地出讓金額在3.7萬億-4.1萬億元左右。
圖17：商品房待售面積降低
圖18：土地購置費用高速增長
表3：2018年土地購置費用測算
3、民生領域、債務付息支出佔比提升，基建佔比保持平穩
2018年以來，從財政支出的結構來看，民生領域支出佔比增加（住房、醫療、教育），其次債務付息的佔比也在提升，基建投資整體保持平穩。政府支出重心來看，政府加大對於民生領域的投資，旨在穩定消費，保持基建平穩增長。
圖19：各項全國公共財政支出佔比
展望
全球復甦放緩、中美貿易戰影響，淨出口對於經濟增長貢獻為負。貨幣政策微調，防範金融風險是首要任務，貨幣政策沒有大幅寬鬆的可能，“精準滴灌”、調整結構、支持新經濟。房地產市場調控進一步收緊，房地產市場承壓。促進民居消費，穩定內需是未來的重點。財政政策支出依然在擴張區間，可以託底增長。下半年經濟增速下行趨勢難免，但是不會出現大幅下滑，把握經濟結構調整，蘊含巨大投資機會。來源：海銀財富研究部
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