撰文丨殷緣
薄薄的身體，蘊藏著大大的能量。
一種只有頭髮絲1/10厚度的材料——銅箔，近年來卻在新能源汽車、3C數碼產品及儲能系統等領域頻繁出鏡。作為負極導電基材，銅箔在鋰電池生產中至關重要，其質量直接關係到新能源汽車續航里程、電子產品使用時長。
從事這種高性能電解銅箔研究、生產和銷售的高新技術企業嘉元科技（688388），近年來趕上了下游動力電池、新能源汽車等產業迅猛發展的“東風”，在2014-2018年這4年間實現了淨利潤複合增速106.73%跨越式發展，收入從3.02億元猛增至11.53億元。
獲得資本市場加持後，嘉元科技將展現出怎樣的成長性？面對依然不斷升級的下游市場需求和銅箔領域激烈的市場競爭，嘉元科技又要如何殺出重圍？
6μm鋰電銅箔龍頭
電解銅箔作為電子製造行業的功能性關鍵基礎原材料，主要用於鋰電池和印製線路板（PCB）的製作。由於鋰電銅箔具有良好的導電性及機械加工性能、成本優勢突出，因而成為鋰電池負極導電基材首選。
鋰電銅箔越薄，對電池能量密度提升作用越大。相同體積或重量下，電池能量密度越大，電能越多，續航也越長。以能量密度為260wh/kg鋰電池為例，1kwh電量所對應電芯總重量約為3.85kg。按照主流8μm銅箔15%重量佔比來算，銅箔重量約為0.58kg。
如果銅箔厚度降低至6μm，在總面積不變情況下，銅箔重量將降低25%，減輕0.43kg。若再疊加50%孔隙率銅箔技術，換算後能量密度可提升至287wh/kg，相比採用8μm銅箔攜帶電能更多，續航時間更長，能獲得的補貼也相對更高。
出於輕量化、降本增效需求，銅箔的輕薄化是明確發展方向。電池能量密度與新能源車續航里程直接掛鉤，是新能源車發展當前面臨的主要痛點。因此，提升電池能量密度是產業鏈上企業持續努力在提升的方向。
但由於6μm鋰電銅箔工藝難度很大，目前我國鋰電銅箔仍以8μm為主。嘉元科技則是國內少數廠商能實現6μm極薄銅箔規模化量產的廠商。
2016-2018年，嘉元科技主營產品為雙光7-8μm鋰電銅箔，此款產品營收佔比超過60%。受益於動力電池、新能源汽車等下游產業爆發，嘉元科技迅速研發出6μm高性能極薄鋰電銅箔，成功打進下游動力電池、新能源汽車市場，服務了寧德時代（300750）、寧德新能源、比亞迪（002594）等多家知名企業。
伴隨下游行業快速發展，近兩年來，嘉元科技6μm鋰電銅箔產品產能、銷量大幅提升，也為其收入帶來了明顯增長。在2016年-2018年間，嘉元科技銅箔銷量從0.65萬噸增至1.46萬噸；6μm極薄銅箔從無到有，在2018年實現2.26億元營收，佔年度營業收入近20%；而營收也從4.18億元猛增至11.53億元，在行業中表現搶眼。
根據GGII預測，到2020年中國動力電池產量將超過158.8GWh，因此動力電池用鋰電銅箔產量將突破20萬噸，未來四年市場複合增長率也將達到24%。在全球主要國家大力發展新能源汽車產業趨勢下，動力電池對鋰電銅箔需求將保持高增長態勢。可以期待，未來幾年受下游市場增長帶動，銅箔市場將延續高增長態勢。
作為國內技術領先鋰電銅箔廠商，嘉元科技已研發出4.5μm和5μm極薄銅箔並且可實現小批量生產。未來，嘉元科技憑藉多款高附加值核心產品，成為銅箔圈王者，在資本加持下競逐銅箔市場的勢頭將更加強勁。
捆綁上下游風險漸增
鋰電銅箔市場競爭極其激烈，但上下游“捆綁”式運作，似乎讓嘉元科技打通了任督二脈。
深度綁定大客戶，是嘉元科技驅動營業收入快速增長的途徑。根據招股書顯示，2018年，嘉元科技前五大客戶分別為寧德時代、寧德新能源以及比亞迪、孚能科技（贛州）有限公司、星恆電源股份有限公司。上述客戶分別佔嘉元科技營收比例37.41%、17.65%、13.14%、4.6%以及4.37%。合計佔嘉元科技總營收77.17%。
除了大客戶集中度高外，嘉元科技在供應鏈採購上也表現出來了高集中度。2016-2018年，嘉元科技前五名供應商採購金額佔採購總額比例均超過90%，而同期諾德股份（600110）前五名供應商採購金額佔比不足65%。
從經營角度來說，將上下游利益“捆綁”在自己戰車上，的確讓嘉元科技實現了產業鏈共贏——2017年嘉元科技對寧德時代銷售收入為13147.76萬元，到了2018年這一數字急增至43142.55萬元。手握大量訂單的嘉元科技，業績一路高走，對上游原材料商的議價能力也在不斷增強。
儘管市場份額不佔優，但這一戰略的確對經營穩定大有裨益。2018年諾德股份（600110）營業收入、淨利潤同比則出現下滑；超華科技（002288）2018年同樣營業收入、淨利潤出現雙降；但嘉元科技業績近年來卻始終保持持續增長態勢，其中2018年營業收入、淨利潤還均出現翻番增長。
不過，深度捆綁戰略也少了些靈活性。不禁懷疑，若上下游企業“打個噴嚏”，那嘉元科技是否會跟著立馬“感冒”？
鉅額應收賬款是嘉元科技捆綁戰略目前面臨的風險之一。招股書顯示，嘉元科技應收賬款客戶分佈較為集中，報告期各期末，嘉元科技應收賬款淨額分別為1804.45萬元、5909.27萬元和13047.18萬元，佔流動資產比例分別為17.24%、28.82%和34.12%，應收賬款前五名合計佔比在報告期各期末分別為72.00%、83.66%、89.40%。
從數據可見，嘉元科技在面對下游企業時缺少一定話語權，若未來下游主要客戶經營情況發生變動，可能面臨應收賬款無法收回風險。2014年至2016年期間，嘉元科技就與多家公司發生買賣合同糾紛，多為催討貨款。事實上，在招股說明書中，嘉元科技也披露了應收賬款壞賬風險。
2020年伊始，風雨欲來。隨著國家對於新能源汽車行業補貼幅度逐步降低、補貼門檻提高，今年新能源汽車行業將走入陣痛期。主機廠將面臨著降成本壓力，動力電池價格下降趨勢逐漸向上遊鋰電銅箔企業傳導。就像是多米諾骨牌，一個環節偏移，就會產生連鎖反應。而嘉元科技在這其中，承壓在所難免。
急需豐富產品梯隊
銅箔輕薄化一直是行業明確的技術發展方向。在下游比亞迪、國軒高科、天津力神等大型動力電池廠商產線匹配升級的推動下，6μm極薄銅箔有望取代8μm極薄銅箔成為主流。
有數據顯示，預計2020年國內動力電池6μm鋰電銅箔的滲透率將從30%提升至60%，6μm鋰電銅箔需求將達到7.2萬噸，但市場產能僅為6.5萬噸。並且中長期來看，未來6μm鋰電銅箔需求將繼續保持高增長。
根據招股書，2016-2018年，嘉元科技實際產能利用率分別為127.40%、119.86%和110.38%；產銷率分別為97.07%、94.72%和96.24%；產能利用率和產銷率均保持在較高水平，表明嘉元科技經營情況穩定，廠房和機器有效運轉，產品供不應求。
市場需求急劇擴大，但由於受到資金因素限制，嘉元科技目前產能擴張速度受限，生產能力不足問題日益顯現。從招股書可以看到，嘉元科技下一步的重中之重就是提升銅箔產能，搶佔市場份額。
但單純擴充產能，並非決勝千里之計。
相比諾德股份、超華科技，嘉元科技目前市場規模的確不佔優勢。從市場格局看，國內能夠規模量產6μm鋰電銅箔企業已從不足3家，增長至近10家。被嘉元科技寄予厚望的6μm銅箔產品，市場競爭激烈。
隨著青海諾德年產1萬噸鋰電銅箔項目竣工投產，國內市場佔有率超30%的諾德股份產能增至4.3萬噸/年；超華科技2018年年產8000噸項目已進入設備安裝階段；此外，華鑫銅箔等銅箔企業也都在加碼擴充產能。
眾多玩家挾資本湧入，鋰電銅箔市場的廝殺在不斷升級。目前，低價搶佔市場與新增產能釋放時間已經重疊，若嘉元科技想要守住行業高點，在競爭中笑到最後，恐怕還需豐富產品梯隊。
目前看來，嘉元科技主要產品6μm極薄鋰電銅箔，以及即將投產產品4.5μm和5μm極薄銅箔，並沒有明顯優勢——早在2005年，日本就已實現3μm和5μm電解銅箔生產，近年來部分日韓企業已經實現了1.5μm銅箔生產，國內同行諾德股份也已經提前一步生產出4μm極薄鋰電銅箔。
企業保持競爭力和盈利能力關鍵之一在於新產品迭代。大炮一響，黃金萬兩，“打仗”總是件燒錢的事，但研發投入上，嘉元科技顯得有些小氣。根據招股書，嘉元科技2016年-2018年研發投入佔營業收入比例分別為5.78%、4.21%、3.32%。
或許是意識到了這一點，招股書提出嘉元科技將加快高附加值產品研發，對雙光4μm高抗拉強度極薄銅箔、雙光6μm高抗拉強度高延伸率極薄銅箔、雙光4μm普強極薄銅箔、環保型鋰離子動力電池用極薄銅箔無鋅表面處理技術和鋰離子動力電池用高性能極薄銅箔核心技術進行研發及產業化，將自己產品體系不斷升級。
從一隻腳踏入極薄銅箔領域，到把6μm高性能極薄鋰電銅箔實現量產，嘉元科技已經擁有了穩定的基本盤。受益於在動力電池領域滲透率提升，2020年6μm鋰電銅箔需求有望爆發。作為超薄鋰電銅箔龍頭，嘉元科技自然具備鯨吞市場的實力。
但越來越多玩家的加入，讓輕薄銅箔市場走到了一個劍拔弩張的關鍵時刻，嘉元科技面臨著同行低價搶佔市場與新增產能釋放時間重疊的雙重壓力。若不能順利完成從擴充產能到豐富產品梯隊的戰略計劃，嘉元科技或許會“大意失荊州”，痛失近年來的快速成長勢頭。
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