11.27 貴州茅臺，股價到底有沒有泡沫？

貴州茅臺，屬於典型的消費品，因此

消費品的護城河考量最主要在於品牌知名度、以及東西能不能複製。關於知名度，顯然是家喻戶曉，而且有國酒之稱，這點毋庸置疑；而關於後者，早在1975年周總理就提出了茅臺酒異地實驗的設想。經中科院、貴州省科委、茅臺酒廠科研專家及全國部分釀酒專家篩選，以貴州省遵義市十字鋪作為試驗基地。從茅臺酒廠調來原茅臺酒廠廠長、黨委副書記鄭光先，原副總工程師楊仁勉，實驗室主任林寶財等28位優秀人才組成專研小組，從技術人員到工藝流程，再到原材料、輔料、生產設備，甚至試驗基地等也從茅臺酒廠搬運，嚴格按照茅臺酒釀造流程、遵循自然變化進行嚴苛試驗。異地試驗歷時十一年，經歷9個週期、63次輪次，30000多次分析試驗。結論是茅臺酒異地實驗做出來的不是茅臺酒，是醬香酒，只能近似而不能完全是，還是有區別。

供應端：主要取決於茅臺酒及系列酒基酒的數量，而且需要注意的是，今年

茅臺酒工藝流程

茅臺基酒產量在2015年較為短缺，15年基酒產量較14年有 17%左右的下滑。對應到今年，雖然尚未公佈年報，但可以預見今年茅臺可供銷量理論上是存在相應減少的。但從大趨勢來看，茅臺酒的產量是在向上擴產的，根據2017年規劃擴產的6600噸工程將於明年竣工。

茅臺酒基酒產量1996-2018年

2001年-2017年擴大產能計劃圖

需求端：2012年以前，高端白酒消費主體主要是以政（40%）、商（42%）兩大群體構成，個人消費只佔18%；2018年變更為政（20%）、商（40%）、個人（40%）。2013年茅臺酒銷量從25178噸增長到2018年62238.4噸，年複合增長率19.8%，而生產量2013年從26033.6噸增長到2018年70216.8噸，年複合增長率21.9%。基本上供應多少就有人買多少。生活中，最直觀的考察就是登錄京東商城自營買貴州茅臺看是否一酒難求

定價權，貴州茅臺由於其特殊釀造工藝及不可複製性，悠久的品牌歷史，讓茅臺在定價權方面處於強勢地位。如飛天茅臺從2001年出廠價的218元增長到2018年的969元，年複合9.2%；但不管漲價怎樣，生產多少銷多少。

2001-2018年飛天茅臺出廠價提價情況

另外，三季報批露，從年初至今，貴州茅臺國內經銷商增加3家，減少616家，國外經銷商增加3家，減少12家；增加的主要是醬香系列酒的經銷商，減少醬香型系列酒經銷商494家。按路線，以後是要加大自營部分，這會加大茅臺的創收與營利能力。因為出廠價969元，但8月份全國範圍內批價普遍達到 2400-2500 元，部分地區甚至高達 2600 元，已突破 2012年最高點的 1900 元。這中間的差價足夠增厚淨利潤。

所以從行業邏輯框架護城河、供需端、定價權，都足以表明茅臺做的是一門好生意，是家好公司。在消費升級的背景下，可以類比於國外發達國家走過的歷程，高端烈性酒是會出現集中度提升的過程。目前中國烈酒公司CR10（白酒）接近10%，而西歐市場CR10接近50%，美國市場CR10達70%。未來高端白酒依然有增長空間，長期投資邏輯依然存在

2018年茅臺年報對2019年經營收入計劃是839.5億元，最新財報顯示，前三季度營收609.3億元，初步測算今年營收812.4億元，低於預期；目前動態PE 37倍，而扣非淨利潤同比增速22.48%，股價是貴了點，但說泡沫遠遠談不上，只能說合理偏貴，需要時間、業績增厚來消化估值。

貴州茅臺三季報

假設最悲觀最極端的情況下，茅臺比2014、2015年更慘淡，不增長了

貴州茅臺近10年歸母淨利潤情況

貴州茅臺2013-2019Q3整體數據表

貴州茅臺近10年來，估值PE中樞在25倍，最低是2013-2014年第四季去到10倍這裡，所以中庸取法25倍，結合2020年市場一致性預期每股收益41.17，理論上，貴州茅臺在1029元附近是可以適當看看的。

另外，10月10日，國務院後移消費稅徵收環節並穩步下劃地方，第一試點是高檔手錶、貴重首飾和珠寶玉石等條件成熟的品目，大家會擔心後面輪到酒。其實

附：

白酒價格帶劃分

茅臺酒銷售稅金比率

不同價格帶白酒超額收益歷史表現

近20年我國白酒行業發展的四個階段

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