做出樂觀判斷的基本要素仍在。未來幾十年，伴隨著人口增長和人均生活水平提高，市場對能源和礦產的需求將穩步增長
美國俄克拉荷馬州的庫欣原油存儲中心。圖/視覺中國
文 | Huw McKay
2019年伊始，大宗商品市場瀰漫著謹慎情緒，而近一年來的一系列事件也證明當初的這種謹慎是合理的。
2019年，全球經濟的實際增速很可能處在3.25％－3.75％這一區間偏低的位置，低於前兩年3.75％的均值。與2018年相比，美國、中國、印度、歐洲和日本在內的全球前五大經濟體的增速預計都將持平或放緩。
全球貿易增速已經從2017年的5.5％放緩至2018年的3.75％。2019年，由於受到“政策逆風”的影響，全球貿易增速將會是令人失望的，我們預計其會遠低於同期全球經濟增速。
隨著政策不確定性加深和商業信心的下降，2018年全球外國直接投資總額已連續第三年下降，其中流入新興市場的資金保持穩定，流入亞洲地區的資金適度增長，但流入發達經濟體的資金則明顯下降。
展望未來，我們的基準預測認為2020年全球經濟增速將處在3％－3.5％這一區間的中部。若當前的貿易政策出現較大的積極或消極調整，可能會分別導致全球經濟增速在我們的基準預測基礎上上升0.25％或下降0.5％。
在全球經濟增速放緩、政策不確定性加深的背景下，大宗商品價格和金融市場的波動也隨之加劇，主要大宗商品的價格表現喜憂參半。
從今年初至今，鋼材需求由於終端行業的表現而稍微強於預期，但銅和石油的需求卻不盡如人意。鑑於此，許多主要經濟體的貨幣政策已有所放鬆，然而其效果卻被全球貿易持續的不確定性所部分抵消。
展望未來12個月，我們多元化產品組合中的大宗商品價格也面臨更多的下行風險。我們預計，鐵礦石平均基準價格可能仍高於長期邊際成本，但2020年的鐵礦石價格將低於2019年。
今年的市場充分證明，石油和銅的價格極易受到全球政策不確定性的影響。我們認為，石油和銅的基本面良好，且對上游投資具有吸引力。這兩大類商品的短期公允價值區間與6個月前相當，但由於宏觀經濟不確定性帶來的折價，當前價格已跌破這一區間。
從中期來看大宗商品的需求，我們仍然認為亞洲新興市場蘊含著大量機遇。預計中國、印度、東盟等市場的表現以及中國“一帶一路”倡議在全球產生的影響，將對礦產和能源類大宗商品帶來增量需求。
同時，隨著消費者逐漸認識到貿易保護主義帶來的經濟成本，我們預計一個更為開放的國際貿易環境終將成為世界各主要經濟體一個普遍訴求。支撐我們對長期市場前景做出樂觀判斷的基本要素仍在。未來幾十年，市場對能源和礦產的需求將伴隨著人口增長和人均生活水平的提高迎來穩步增長。
下面，讓我們從鋼鐵、鐵礦石、原油、液化天然氣（LNG）、銅這幾個市場來進行詳細分析。
鋼材
2019年上半年，全球粗鋼產量總體增長勢頭良好，截至今年6月，同比增長5％。這延續了前兩年強勢回彈的勢頭。然而各地區粗鋼產量的增長並不均衡，其中中國、印度和美國（在較小程度上）的增幅最大。
全球開工率持續上升，在2019年二季度超過80％，高於去年約77％的平均水平，並達到2012年以來的歷史高點，這幾乎比周期谷底高出15個百分點。過去幾年來，受到全球穩定增長的鋼材需求驅動，加上中國供給側改革的持續影響，鋼廠在近幾年開工率不斷上升，盈利能力大幅提高。然而在近幾個月，熱軋鋼卷（HRC）基準價格面臨下行壓力，同時原材料成本不斷上升，因此短期內鋼廠的盈利水平受到一定程度的影響。
具體而言，在中國，供給側改革後鋼廠盈利能力的總體提升使整個行業的資產負債表在過去三年不斷得到改善。到目前為止，針對資產負債率（總體目標為從70％降至60％，共降低10個百分點）制定的目標已實現了一大半。
我們認為，到本世紀中葉，中國的累計鋼材存量（目前為人均7噸）將翻一番，城鎮化率或將達到80％左右，同時人均生活水平或將達到美國的三分之二左右。當前，中國的人均累計鋼材存量遠遠低於美國人均約12噸的水平。其他與中國在發展戰略、經濟地理和人口統計學方面存在重要的共同點的發達國家，如德國、韓國和日本，這些國家的鋼材庫存量甚至高於美國。
除中國外，世界其他地區的粗鋼產量在過去兩年有所復甦，但到了2019年卻整體停滯不前。根據世界鋼鐵協會（worldsteel）發佈的數據，2019年上半年，世界其他地區粗鋼產量同比下降0.3％，其中，歐洲和亞洲發達國家粗鋼產量下降（約佔全球粗鋼產量兩成），但同時印度、北美、亞太其他地區的粗鋼產量則繼續保持穩步增長。
鐵礦石
今年上半年，鐵礦石價格（62％品位）介於72美元/幹噸－118美元/幹噸之間，均價約為92美元/幹噸。在中國鋼鐵終端需求高於預期的背景下，由於巴西布魯馬迪紐尾礦壩潰壩事故，以及其他海運巨頭因颶風或事故影響導致的發運量減少，導致供應緊張。
展望2020年，海運供應在總量和品質方面都有諸多的不確定因素。我們認為，當前巴西鐵礦石出口減少並不會對鐵礦石長期價格造成影響，但鐵礦石價格迴歸理性仍需要數年時間。在基本面調整過程中，鐵礦石價格可能會出現大幅波動。我們估計，今年下半年，中國港口的礦石庫存將會進一步下降。截至7月底，庫存量就已降到1.2億噸以下，遠低於2018年底1.42億噸的水平。
對價格較為敏感的海外礦山尚未大規模迴歸出口市場。這是短期內對當前形勢的理性回應。然而，在當前價格下，中國國內的鐵礦生產有很大一部分是盈利的，產能利用率也如預期那樣出現了小幅增長。2019年6月的數據顯示，國內鐵礦石的年化產量已從2018年底的1.96億噸/年增至2.17億噸/年。值得注意的是，5月至6月產量保持穩定，表明國內礦供應的增量已趨於平穩。展望未來，我們預計，除了基於市場的結構性驅動因素外，安全與環保檢查可能對中國國內鐵礦產量的平均水平和季節波動產生重大影響。
與2017年和2018年大部分時間相比，我們在中國沿海的高爐客戶目前的利潤率有所下降。相對於內陸採用國內鐵礦生產的高爐企業和利用廢鋼生產的電弧爐企業，隨著海運鐵礦石價格的提高，沿海高爐客戶的競爭優勢也有所削弱。這鼓勵了沿海鋼鐵企業混合不同品位的鐵礦來降低成本。所以，這導致了高低品鐵礦石的價差有所收窄。
從中長期來看，持續的供給側改革、鋼鐵產能向沿海地區轉移、高爐大型化，以及日趨嚴格的環保政策，都將增加市場對優質海運鐵礦和塊礦等直接入爐原料的需求。於2018年6月獲批的South Flank項目有助於我們提高塊礦的產量。
我們依舊認為，自供給側改革實施以來形成的高低品價差中約三分之二將會持續。當然隨著近期鋼鐵行業利潤下降，高低品價差的短期收窄，是在迴歸平衡點過程中正常的波動。
我們仍然認為，澳大利亞或巴西相對高成本、低使用價值的礦山將決定鐵礦石的長期價格。
除了以上基準預測，我們還建立了鐵礦的悲觀預測情景，基於這些同時發生的事件：中國生鐵產量達到峰值；印度長期鋼鐵增產計劃不及預期；中國鋼廠重回低利潤率時代，這將影響高低品的價差；以及所有海外礦山提高生產效率。
原油
2019年上半年，原油價格在約56美元/桶的低點和約73美元/桶的高點之間波動。其均價較2018年下半年下降約3％。鑑於當時的市場行情，6個月之前我們認為接下來半年原油的公允價格將有可能低於2018年的65美元/桶－80美元/桶這一區間。事實證明，以此為出發點來評估原油市場是較為合理的。2019年7月－8月間，布倫特原油與西得州中質原油（WTI）的價差大幅上升，達到7.61美元/桶的歷史高位。今年上半年，西得州中質原油與MARS13原油的價差平均約為-5美元/桶（即目前MARS相較於西得州中質原油有所溢價），這反映出委內瑞拉經濟崩潰，以及伊朗石油因美國製裁而減產後，導致酸性原油市場吃緊。2017年，這一價差為1.19美元/桶。
除導致價格波動的傳統因素之外，貿易政策的不確定性也嚴重影響了投資者對石油市場的信心。
在全球和區域層面，市場對石油的需求始終緊扣經濟活動的整體趨勢。2017年，全球市場對石油的需求總體較為強勁，而進入2019年以來，各地區市場對石油的需求則出現了差異，其中美國、中國和印度的需求錄得較強增長，而歐洲和亞洲發達國家的需求則較為疲軟。
2019年初，液態石油（包括原油、凝析油和LNG）市場出現了輕度供應過剩。我們預計，今明兩年的庫存量將小幅增加，新增淨供應量為180萬桶/天。在此範圍內我們預計，未來兩年，歐佩克的原油日產量總計將減少240萬桶，以美國（石油日產量增加250萬桶，液態油增量310萬桶）為首的其他產油國，日產量總計將增加420萬桶。12個月之前，國際能源署預測2019年全球石油日均需求量將達到150萬桶以上，但存在下行風險。目前，需求的下行風險已得到驗證，其最新預測數據為日均需求量約為120萬桶。預計到2020年，形勢將稍有好轉。
美國石油生產仍然是導致市場短期不確定性的關鍵因素之一。我們的基準預測認為，2019年美國液態石油供應量增幅約為180萬桶/天（其中原油供應量增幅為140萬桶/天），略低於2018年的220萬桶/天的年增量（同比增長16％）。鑑於歐佩克的彈性定價機制，之前受限的二疊紀地區輸送基礎設施開始啟用，以及可利用以上兩方面因素的大量“已鑽探但未完成的油井”，上述預期完全可以實現。
國際能源署表示，2019年，針對上游石油的名義投資額預計將增長約6％。此前，2017年和2018年分別增長了4％和6％。以名義價格計算，2019年上游石油投資額預計將比2014年的峰值低40％左右，若按2018年的不變價格（扣除通貨膨脹）計算，則其真實投資額比2014年低12％。美國頁岩油在上游名義投資中所佔的份額增加了5個百分點，這主要是犧牲了針對海上常規油氣的投資。頁岩油的支出增長中有超過一半是由於前兩年成本上升所致，但在近段時間內，成本上升所帶來的影響開始弱化。
在傳統石油領域，業界明顯更加重視對現有項目的投資。我們預計，未來一年，傳統油氣領域的投資活動將日益活躍，其中中東和拉丁美洲將分別引領陸上和海上油氣投資。我們注意到，主要油田服務公司2019年6月份的季度報告表明，美國陸上油氣業務收入下降，而國際油氣業務收入卻有所上升，這與迄今為止油氣領域復甦的趨勢相反。
從長期來看，由於油田產量自然下降而導致的成本曲線趨陡，以及發展中國家交通運輸和工業領域對石油的需求上升，石油市場基本面將保持良好。
未來十年，儘管輕型車輛的燃油效率將顯著提升和電動汽車市場也將繼續發展，石油需求仍將以每年約1％的速度增長。
從供給的角度來看，市場自然供應量每年將至少下降3％，結合上文提到的需求增長，預計到2030年，屆時所需要的新增產量至少相當於目前全球總產量的三分之一。我們預計，美國緻密油產量將在本世紀20年代中期達到峰值，屆時美國在設定全球油價方面的作用將開始減弱。結合上述觀察，以及油氣行業過去五年在勘探方面收效甚微，和近年來在傳統領域較為薄弱的投資等等，都表明為了填補長期需求缺口，需要引入目前已探明但成本更高的原油供應。
到本世紀20年代中期，邊際產量預計將來自成本更高的非歐佩克深水原油資產。本世紀30年代中期，原油需求將達到頂峰，之後呈平穩下降趨勢。我們預計每年的需求降幅將低於現有油田產量的總體降幅（甚至是在對後者極度保守估計的情景下）。因此，即使在需求達到峰值之後，石油行業仍將長期處在引入供應和儲量替代的狀態。
我們同時對石油價格做出了悲觀情景下的預測，這種預測是基於以下幾種關鍵假設：歐佩克基本滿負荷生產；電動汽車的普及率較高（遠遠高於我們已公佈的基準預測值）；傳統車輛的燃油效率在不斷提高；悲觀情景下的宏觀條件將限制非運輸領域對石油的需求；在此悲觀情景下全球石油需求將在本世紀20年代中期見頂，比我們基準情形要早十年。
液化天然氣
2019年上半年，LNG市場日韓指標（JKM）平均價格為5.80美元/百萬英熱單位，比2018年下半年降低40％以上，價格在4.26美元/百萬英熱單位至8.95美元/百萬英熱單位之間波動。LNG價格下挫的原因是：新供應量大幅增加，而亞洲市場在經歷了前兩年的快速增長之後，對LNG的需求增幅已趨緩慢。
在我們對LNG需求的建設性展望中，主要考慮到了以下的不確定因素：中國的能源政策組合，以及本土和管道天然氣供應的競爭規模；印度新天然氣基礎設施的投資水平；日本重啟核電的時機和規模；以及韓國的能源政策。亞洲以外，俄羅斯通過管道輸往歐洲的天然氣總量也是影響我們預測的一個變量。
供給方面，2019年大量新產能進入市場。儘管中期內市場對LNG的需求將出現強勁增長，但現有和已確定的產能完全能滿足市場需求，預計屆時亞洲輸往歐洲的LNG有時會過剩。在本世紀20年代中期以後，全球天然氣市場將需要新項目支撐，其邊際供應很可能來自北美LNG的出口。
2019年，在全球5個新的LNG生產項目中，有4個屬於美國出口設施；到2020年，全球共有7個新項目投產，而美國的上述4個項目正位列其中。這恰好證實了區域天然氣市場正沿著全球基準協同發展。
當出現以下關鍵假設時，LNG價格將呈悲觀走勢：卡塔爾加速對北部氣田的開發步伐，從而增加市場份額；俄羅斯通過管道輸往歐洲的LNG在當地市場的份額增加了5個百分點；宏觀形勢不佳將抑制工業和電力行業對LNG的需求；可再生能源與天然氣在電力領域開展“低碳”競爭；以及一系列較為樂觀的投資決策。綜合以上因素，在悲觀情景下，LNG市場要延後一整個市場發展週期，才能實現供需平衡（預計從2025年左右開始趨於正常）。
銅
今年上半年，銅價介於5756美元/噸－6572美元/噸之間，均價為6165美元/噸。銅價在上半年以及之後的走向，在很大程度上受到中美貿易衝突預期波動的影響。
根據供應干擾的平均值（歷史均值5％，高於2018年約3.5％的最終估測值），在2019年餘下時間之內，基本面將支持銅價在6000美元/噸－6500美元/噸之間交易。如果貿易摩擦可以緩解，價格將有可能達到該區間的頂部。如果貿易不確定性仍未明顯消除，則價格維持在此價格區間底部水平的可能性很高，並可能偶爾出現跌破該區間價位的情況（正如撰寫本文時的情況）。
與鋼鐵的情況相反，中國的下游行業今年對銅的需求不及預期。住宅竣工率下降，汽車行業依然疲軟，電子工業舉步維艱，電網投資在年中未達到預算水平。但讓人略感欣慰的是，機械行業的情況比預期要好，家電行業也表現強勁。綜上，我們目前預計2019年市場對銅的需求將增長1.5％至2％，但這仍是基於以下一些假設：電網在今年接下來的時間內加快支出以到達全年計劃水平、汽車和耐用消費品市場受到補貼政策的積極影響從而趨於穩定，以及機械行業出現放緩。
中國以外，市場對銅的需求仍然疲軟。
在供給方面，2019年迄今的發展情況表明，全年供應干擾率接近5％的歷史均值（平均水平略高於100萬噸）。相比之下，2018年僅為3.5％。供應中斷的增加一定程度上抵消了需求不及預期給銅價帶來的影響。
展望銅市場總體供需情況，預計未來幾年需求和供應（原生銅加再生銅）將大致上保持同步增長。穩定的需求增長預計將與新項目（綠地）和在建項目（棕地）供應以及不斷增加的廢銅供應量相匹配。
中國的發展對銅市場仍然至關重要。主要議題包括：廢銅進口監管環境的演變、本土和區域廢銅處理能力方面的投資規模、銅密集型資本存量的生命週期、電力電纜用鋁技術標準、可再生能源電力設備的替代趨勢以及針對電動汽車生產和普及的政策演變。
中國對廢銅進口的限制，在一段時間內應該會對原生銅的需求產生積極影響。隨著時間的推移，我們預計，海關將優先考慮更清潔的廢料（平均含銅量可能會達到85％至90％）。
綜上來推斷，我們預計銅市場將在本世紀20年代初期至中期出現結構性赤字，屆時我們將看到價格持續處於上行的壓力之中。品位下降、資源枯竭、投入成本增加、水資源緊張以及缺乏高質量的未來發展機會，都可能導致需要更高的價格來吸引足夠的投資以平衡市場。
到2030年，品位下降可能會導致礦山供應量以每年200萬噸的程度下降，同時，資源枯竭可能會導致每年額外150萬噸和240萬噸的供應減少，視具體情況而定。
未來十年，銅的邊際產量或將來自位於低運營風險區的低品位棕地，或將來自位於高運營風險區的高品位綠地的擴產。屆時，這兩種來源的銅價格都不會太低。
我們對銅價的悲觀情景預測基於以下關鍵假設：廢料主要供應的激烈競爭、中國正在進行的鋁材替代、宏觀經濟不佳將限制下游對銅的需求、電動汽車普及率低於絕大多數已公佈的基準預測值、電動汽車銅強度大大低於基準預測，以及智利比索兌美元大幅貶值等。
（作者為必和必拓首席經濟學家，編輯：馬克）
（本文首刊於2020《財經》年刊：預測與戰略）
閱讀更多 財經雜誌 的文章
