久期財經訊， 1月19日，惠譽國際評級授予大連萬達商業管理集團股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，簡稱“萬達商業”，BB+，穩定)擬發行的美元高級無抵押票據的評級定為“BB+”，該票據發行人為萬達商業的全資子公司萬達商業地產海外有限公司(Wanda Properties Overseas Limited)。
擬發行的債券的評級與萬達商業的高級無抵押評級相同，因其均將由萬達商業全資子公司提供無條件和不可撤銷擔保，擔保人包括萬達商業地產(香港)有限公司(Wanda Commercial Properties (Hong Kong) Co. Limited)、萬達地產投資有限公司(Wanda Real Estate Investments Limited)、萬達商業地產海外有限公司(Wanda Commercial Properties Overseas Limited)。此外，萬達商業還授予維好協議和股權購買協議，以確保發行人有足夠的資產和流動性來履行票據義務。
惠譽認為，由於租金和管理費收入的強勁增長，以及萬達廣場的持續擴張，萬達商業的獨立信用評級仍保持在“bbb+”水平。然而，萬達商業的評級受到大連萬達集團有限公司(Wanda Group Co., Ltd .，簡稱“萬達集團”)綜合信用狀況的限制，惠譽給予萬達集團的評級為“bb+”，原因是其娛樂相關業務疲弱，槓桿率高。萬達集團持有萬達商業43.7%的股權。
關鍵評級驅動
萬達集團約束評級：惠譽評級將萬達集團與萬達商業之間的母子聯繫評為“中等”，這導致萬達商業根據惠譽的《母子公司評級關聯性標準》，在母公司較弱的綜合信用評級為“bb+”的情況下獲得評估。萬達集團的綜合信用狀況由萬達商業和北京萬達文化產業集團有限公司(Beijing Wanda Cultural Industry Group Co., Ltd.，簡稱“萬達文化”)共同推動，萬達商業佔集團2019年上半年的權益EBITDA 80%左右，萬達文化佔20%。
萬達文化的槓桿率高，萬達集團激進商業戰略透明度有限，“bb+”的合併信用狀況受到這兩項因素制約。惠譽估計，萬達文化2019年上半年的權益調整後債務總額與EBITDAR比率為11.0倍，2018年為8.5倍，營運EBITDAR與已付利息+租金的比率在2019年上半年為1.9倍，2018年為1.4倍，主要受其子公司AMC娛樂控股有限公司(AMC Entertainment Holdings, Inc.，AMC.US)的財務狀況推動。惠譽在2018年12月確認並撤銷了AMC的“B”評級，該評級展望為“穩定”。
獨立信用狀況為“bbb+”：由於規模龐大、資產多元化以及在整個商業週期中經營業績強勁，萬達商業擁有的房地產投資組合強大，其房地產投資組合與“A”級房地產投資公司的評級一致。該公司是中國最大的購物中心業主，也是惠譽評級中最大商業地產業主之一。惠譽預計，通過擴大可租賃建築面積，2019-2020年的租賃和管理收入將繼續增長10%左右。該公司在2018年創造了300億元人民幣的租金和管理費收入，平均月租金增長了6%，達到110.6元/平方米，可租賃建築面積增長了18%。
萬達商業計劃在2019年再開設43家購物中心，其中70%將通過輕資產合作模式成立。惠譽估計，2019年經常性EBITDA為231億元人民幣，經常性EBITDA淨利息覆蓋率為2.8倍。這一比例應該在2020年穩定在2.6倍以上，與“bbb+”的信貸實力相稱。萬達商業的淨負債與經常性EBITDA從2018年的5.1倍小幅增至2019年的5.2倍。惠譽預計，在2020年該公司的淨負債與經常性EBITDA將維持在6.0倍以下。
輕資產戰略加速推進：惠譽預計，2020-2021年間，萬達商業每年將增加30個輕資產合作項目，向商場業主收取30%的淨租金。在2018年加快轉型後，該公司已經計劃於2019年增加29個合作項目， 2018年增加了18個，2017年增加了5個。輕資產合作項目將有助於萬達商業保持10%左右的收入增長，但將使目前的租賃毛利率在中期內從80%降至75%以下，因為在扣除租賃費用作為銷售成本後，合作項目的毛利率通常在40%左右。
房地產開發退出轉移風險：惠譽認為，萬達商業在2019年從不穩定的開發業務退出，具有正面意義。該公司計劃在2019年底前將剩餘項目出售給萬達地產集團有限公司(Wanda Properties Group Co. Ltd.)，該公司成立於2018年，是萬達集團的全資子公司。這將把開發業務風險轉移到萬達商業之外，但風險仍將留在萬達集團的綜合信用狀況中。儘管如此，退出意味著萬達商業將不必維持過高的現金餘額，為土地補貨做準備，這應該會提振經常性EBITDA的利息覆蓋。
評級推導摘要
萬達商業擁有超過280家零售商場的投資地產組合，可與全球主要投資地產公司相媲美，例如擁有超過200家零售網點的西蒙地產集團(Simon Property Group, Inc.，A，穩定)、太古地產有限公司(Swire Properties Limited，01972.HK ，A，穩定)和Unibail-Rodamco-Westfield SE (A-，負面)。萬達商業強大的零售商城投資組合符合“A”級房地產投資公司，因為其規模龐大，資產多樣化和在整個商業週期中經營業績強勁。
萬達商業的信貸指標弱於上述三家同行，其2.0倍-3.0倍的經常性EBITDA覆蓋率低於5.5倍以上的同行平均水平。其評級還受到母公司萬達集團較弱的綜合信用狀況限制，原因是根據惠譽的《母子公司評級關聯性標準》，萬達集團與其母公司的聯繫較為緊密。
關鍵評級假設
- 2019年萬達商業將新開43到45個萬達廣場（2018年為49個），每個可出租面積約為8萬平方米，其中30個購物中心將採用輕資產業務模式
- 採用重資產模式購物中心的毛利率約為80%（2018年為81%），採用輕資產模式購物中心的毛利率為40%左右（2018年約為40%）。
- 2019年至2020年間租金和物業管理費收入增長11%-12%（2018年為23%）
- 2019年至2020年間每年資本支出約為130億元人民幣（2018年為120億元人民幣）
- 萬達商業於2019年年底之前退出房地產開發業務
- 2019年至2020年間可用現金餘額（包括40%的理財產品）保持在約700億元人民幣的水平（2018年為850億元人民幣）
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 萬達集團的透明度或並表信用狀況有所改善
- 萬達商業上市，令其與母公司有效分隔、獨立運營，且公司治理得到改善
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 未能執行輕資產業務模式，以致淨負債與經常性EBITDA的比率持續高於7倍
- 2020年之後萬達商業經常性EBITDA與淨利息的比率持續低於2.5倍
- 萬達集團的並表信用狀況惡化
流動性
流動性充足：截至2019年上半年，萬達商業持有可用現金逾670億元人民幣（包括為獲得貸款而質押的銀行存款5億元人民幣，以及260億元人民幣理財產品中的40%- 這些理財產品多由商業銀行發行且期限不足一年）。萬達商業的可用現金足以覆蓋其360億元人民幣的短期債務。萬達商業的境外融資渠道暢通，且已於2019年3月發行息票率6.25%、363天期、3億美元離岸票據；2019年12月發行息票率6.95%、3年期、4億美元離岸票據。
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