《價值事務所》的早7點深度文章！第214篇！
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今天要講的是粉絲們強烈要求的票——正泰電器，翻看他的股東結構，《價值事務所》發現，這確實是一支機構愛票，港資從2018年三季報起進入，之後一路狂買，易方達、社保都有大筆持倉，那今天也讓我們一起看看，這家公司到底有什麼轉變，引起了各路人馬的關注。
主業介紹
一聽公司的名字，是不是以為和格力電器、老闆電器啥的一樣，是做家電的？然後感覺聽都沒聽過就不想看這家公司了。
但如果你真的是這麼做的話，就會錯過一隻優秀股票。
人家和格力做的完全是兩碼事，正泰是低壓電器的絕對龍頭，沒有之一。
低壓電器是啥呢？說多了大家也不愛聽，你只需要知道，這是一個電路中的基礎元件，但凡需要用電的地方，這玩意兒就必不可少。
因此，劃重點、敲黑板，低壓電器的需求和用電的需求息息相關。而經濟越發達的地區，用電需求越豐富，道理也很簡單，窮的地方，通個燈就行，有錢的地方，不止要有燈，還要有溫度、溼度、安防、感光、感聲等等等等。
因此，經濟越發達，用電需求越多，對低壓電器的要求也越高。換句話說，低壓電器的增長速度和經濟發展水平呈正相關。目前整個低壓電器行業格局已定，正泰、施耐德各以15%的市佔率並列第一，甩後面的老二、老三好幾條街。而施耐德主打的是高端市場，正泰主打低端零售市場，兩者暫時不具備太強的競爭關係。
但整個行業的分散度還是較低，今後除了整體市場蛋糕變大，還有一個搶佔其他小公司市場份額的邏輯在裡面。
經營分析
公司就做著這麼一個毫不起眼的製造業生意，卻十分低調的賺大錢，2010-2014年，可謂是正泰快速成長的四年，平均ROE達27.5%，但2015年，公司遭遇了一次挑戰，整年營收、淨利倒退，也是從這年起，ROE開始逐年下降，一直到2018年，才又恢復增長。
首先，公司高速成長的2010-2014年，主要是全社會用電量增加，促使低壓電器銷量上漲，而2012年，公司營收速度加快，原因在於收購了新華控制、正泰儀表、建築電器等公司並表所致。
2015年，公司的一個轉折點，也正好是股市由牛轉熊的一年，對應宏觀經濟下行，全面去槓桿，低壓電器銷量下滑。
2016年，公司營收重回快車道，但ROE受影響嚴重，背後的原因是，公司完成重組，收購了浙江正泰新能源開發，將光伏業務注入上市公司。
因此，財務數據也側面反映出，影響公司業績的，一個是公司戰略即併購重組，另一個就是宏觀經濟。
截止2018年，公司的光伏業務已經佔到了營收的近40%，貢獻了近三分之一的利潤。
那麼，問題來了，什麼是光伏，公司為什麼肯花這麼大的力氣往光伏方向轉型，公司做光伏比其他專心做光伏的企業有啥優勢？很顯然，公司是將光伏業務作為公司未來業績增長的希望來看待的。
光伏說白了就是新能源的一種，他的增長主要在於對傳統能源的替代。
我們知道，在目前我國的發電結構中，火力發電（最不環保）佔了70%，煤炭資源有限，汙染還高，因此政策對於光伏這等新能源是全力支持的，只要是新能源發電，就能優先上網。換句話說，如果光伏發電的成本能逼近火力發電，那增長就不是問題。
而正泰由於做低壓電器出身，對比其他光伏企業擁有一個產業鏈優勢。
即發電完成之後的輸、儲、變、配、用，正泰擁有全套的產品和技術。
而正泰最聰明的地方在於，他不做前端，只專注於最後的光伏電站環節。其他傳統光伏企業做硅片、做組件，投入很大，產線規模也很大，而正泰呢，他只做最後面那一端，便能有效的利用自身已有的資源。
但目前來說，光伏的發電成本仍然較高。2018年，國內光伏的成本為0.5元/kwh，高於火電0.2-0.25元/度、水電0.1-0.15元/度、風電0.33元/度，比平均上網電價0.374元/度還要高，這意味著，行業需要靠政府補貼才能覆蓋部分成本。
但眼光拉長，十年前光伏發電的成本差不多是4美元/瓦，七八年前降到2美元/瓦，現在0.5人民幣/瓦，照這個速度下去，光伏發電降至火電發電成本用不了多久。
低壓器市場整體而言是存量市場，正泰的未來增長還是要靠光伏，正泰在降低成本方面不可謂不努力，其一直在推動智能製造。其在嘉興有一個全自動化的光伏單體制造基地，1.5GW的工廠，規模在全球來看都算很大的。
財務分析
公司上市10年，分紅融資比57.77%，合格。
公司的資產負債率在16年重組光伏產業後突然升高，但近些年呈下降趨勢，至2018年為53.24%，其中有息負債為：短期借款31.81億，長期借款66.1億，一年內到期非流動負債12.09億。而公司賬上的現金為60.6億，維持週轉是沒有問題的。
公司全年利息支出5.39億，利息收入1.77億，但整體財務費用為3.89億，在全年淨利潤35.92億的情況下，財務費用佔比10.8%，在重資產業中，似公司這樣的資產負債情況，已經算很優秀的了。
由於光伏產業整體毛利低低壓電器不少，因此2016年公司毛利、淨利率抖降，而隨著光伏佔公司整體比重加大，2017持續下降，但由於公司在改善成本方便不懈努力，2018年又開始觸底回升，給公司點贊！
公司對於研發的投入向來十分捨得，以2018年為例，全年投入9.46億，且100%費用化，於全球設立了北美、歐洲、亞太三大研發中心，在國內形成“1+18”的研發體系，形成了多元化、開放式研發體系。
而公司的智能製造，實現以機器替人，比如近期在海寧建成的“光伏製造+互聯網”透明工廠，使得公司管理費用不斷下降，和同行其他公司做對比，公司的管理費用是最低的，且還在下降。
公司的經營性現金流情況自16年收購光伏後開始轉差，之前都大於淨利，現在低於淨利，《價值事務所》本認為，許是光伏行業受政府補貼影響大，而與政府打交道，涉及壓款，因此收到的應收款會更多。
但仔細一看，公司的存貨上漲速度遠大於應收款的，因此對現金流的影響來看，存貨影響更大。
畢竟，經營現金流=淨利潤+折舊和攤銷+應付款（增加）－應收款（增加）-存貨（增加），導致經營性現金流小於淨利潤只能是應收款和存貨增加所致。
而公司的存貨週轉天數與應收帳款週轉天數都呈上升趨勢，這無論如何都不是好事。
但仔細翻閱公司的年報發現，公司存貨上漲原因主要是未完工的EPC合同上漲所致，所謂的EPC就是受別人委託，為別人承包的項目，因此，這部分存貨大幅增加對於公司來說其實是好事。
總結
公司經營穩健，“低壓電器+光伏新能源“雙輪驅動，其中低壓電器為國內絕對的龍頭，這一塊的受宏觀經濟影響大，只要看好中國的未來，這一塊的增長就不必擔心，只是快慢問題。
自2016年切入光伏賽道以來，公司持有光伏電站權益規模約3GW，持續優化的電站資產結構確保了穩定的利潤來源，也將是公司未來業績增長的主要動力。
2019年前三季度，公司營收224.77億（+17.62%）、歸母淨利潤28.64億（+2.65%），利潤趕不上營收的增速主要是因為去年出售電站獲得投資收益3.8億，如果把這個原因剔除，則公司前三季度淨利潤增速為20.46%。
基於此，我們大膽預測，公司2019年全年利潤為39億，今後兩年分別按15%的速度增長，則至2021年，公司的利潤為：51.58億。
給予公司17倍市盈率的估值，則2021年合理市值為：876.86億，截止2020年2月28日，公司的市值為579.92億，還有34%的增長空間。
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