2017年可以被稱作“恆瑞年”，江蘇恆瑞醫藥股份有限公司（代碼：600276.SH，以下簡稱“恆瑞醫藥”）股價從2016年年末30元一路飆升到50元以上，併成為第一隻市值突破2000億元的醫藥“神股”。2018年上半年，恆瑞醫藥漲勢依然強勁，股價一度摸到83元以上，6月市值衝破3000億元大關，但隨後卻一路悄然下滑，截至9月21日發稿，收盤價為60.82元，市盈率為63倍，總市值為2240億元，三個月來縮水近800億元。
恆瑞醫藥自2000年上市，經歷近20年的發展，2011年起，每年淨利潤增長率均保持在20%左右。這個淨利潤增長在A股醫藥企業裡只能算是普普通通，但恆瑞醫藥的市盈率竟能高達85。即便最近其市盈率回落到63倍，亦唯有片仔癀才能與之一拼。
如此一隻白馬藍籌股，恆瑞醫藥7月以來卻頻頻“馬失失蹄”，如今股價已從最高的83元跌破至60元。究其背後的主因，除了創新藥物研發和上市情況不及預期外，行業“帶量採購”新政開始試點實施也給處方藥帶來了巨大沖擊。恆瑞醫藥作為國內西藥龍頭，自然比擁有獨特中醫配方的片仔癀要遭遇更多的波折。
從小紅藥水到大抗癌藥
眾所周知，恆瑞製藥的前身為連雲港製藥廠，主要生產紅、紫藥水和片劑，偶爾幫大廠加工原料藥。這種情況持續到1990年，時年32歲的孫飄揚成為了廠長。雖然當時的孫飄揚年紀輕輕，卻獨具慧眼，認為生產仿製藥大有可為。他讓工廠把一種名為VP16的熱門抗癌針劑做成膠囊，進而在市場上一炮而紅。藥廠因此進賬超過百萬。隨後孫飄揚又通過購買新藥專利和研發手術用藥，使藥廠經營慢慢步入正軌。1997年，連雲港製藥廠進行股份制改革。2000年恆瑞醫藥在上交所掛牌，孫飄揚通過江蘇恆瑞醫藥集團持有上市公司 24.3%的股份，成為實際控股人。
曾經靠仿製藥起家的孫飄揚，如今卻一心撲在創新藥上，背後的故事是當年曾因生產仿製藥吃了不小的虧。
2006年，法國醫藥公司安萬特起訴恆瑞醫藥，稱後者的仿製藥“艾素”侵犯了專利權。當時這款藥的營業額已達3億元，佔到恆瑞醫藥總營收的20%。但這一紙訴狀令恆瑞醫藥如墮冰窖，官司一打便是三年，雖然最後結果是以恆瑞醫藥勝訴告終，但其股價已幾度起伏大跌，得不償失，這也促使孫飄揚下定決心全力衝刺創新藥。
在官司結束後的10年裡，恆瑞醫藥戰略佈局從仿製藥逐步推向創新藥，第一款創新藥艾瑞昔佈於2011年上市，收入規模超10億元。第二款創新藥阿帕替尼於2014年上市，帶動該企業新一輪業績增長。不過，由於創新藥投入大、耗時長等，恆瑞醫藥營業成本增速也由2016年的4.59%升至2017年的28.94%，長遠來看，創新藥是恆瑞醫藥持續盈利的關鍵，但短期內看，卻對恆瑞醫藥的業績造成一定壓力。
創新藥審批緣何遇挫？
即使恆瑞醫藥在國內創新藥領域已坐穩頭把交椅，但也不能避免任何意外發生。2016年，恆瑞先後撤回19K和瑞格列汀兩款創新藥的生產註冊申請，這對其業績產生較大影響。其中19K屬於長效rhG-CSF，是臨床上常用的升白細胞藥。現在國內上市的長效rhG-CSF產品有 2012 年上市的石藥集團的津優力和 2015 年上市的齊魯製藥的新瑞白。
2013年恆瑞醫藥完成19K的臨床試驗後已提交生產註冊申請並獲受理，瑞格列汀已完成臨床III期，但由於CFDA提高了臨床要求和審核制度，特別是19K臨床 I 期完成於2010年，臨床要求與現行標準有所不同，恆瑞醫藥只能主動撤回了19K和瑞格列汀。
2017年，恆瑞醫藥為上述兩款創新藥重新遞交申請。2018年5月，19K獲批上市。根據國信證券預測，19K和瑞格列汀的市場規模分別將達到20億元和10億元。可是石藥集團和齊魯製藥珠玉在前，雙鷺藥業緊追在後。在經歷了漫長的審批期後，恆瑞醫藥19K的市場戰鬥力是否依然強悍？而其瑞格列汀依舊在苦苦掙扎，如再跨不過這道坎，是否將會錯失最佳時機都不得而知。
此外，《投資者報》研究員注意到，雖然2018年上半年恆瑞醫藥累計投入研發資金10億元，比上年同期增長 27%，但自2017年上半年起，恆瑞的淨利潤與經營活動現金流淨額從數目持平到淨利潤有較多富餘。數據顯示，2018年上半年，恆瑞累計購買87個理財產品，認購金額合計為105元。以此看來，恆瑞閒置資金較多，產品研發和企業擴張步伐似乎有放慢的徵兆。
“帶量採購”成催命符
熬過了官司和審批，恆瑞醫藥看起來已邁入一本萬利的“春天”。但平地一聲雷，9月11日，醫保局公佈11個城市帶量採購試點方案，主要內容為：醫院在招標的時候就承諾藥品的銷量，保證在8~15 個月之內用完；拿出60%~70%的市場份額給中標企業，其他企業只能分享剩餘30%~40%份額。
在行業“帶量採購”政策下，醫藥企業間的競爭將轉化為成本的競爭，行業洗牌難以避免。而且對國內仿製藥企來說，想要參與競價，爭奪這60%~70%的市場份額，重要前提便是通過仿製藥一致性評價。儘管恆瑞醫藥近年來加大對創新藥的投入，仿製藥仍然是其命脈。目前恆瑞醫藥已有兩款仿製藥通過一致性評價，但2010~2014年間，其申報臨床或生產獲批的仿製藥品種已超100個之多。根據政策規定，同品種藥品通過仿製藥一致性評價的生產企業達到3家以上的，在藥品集中採購等方面不再選用未通過仿製藥一致性評價的品種。因此“帶量採購”方案公佈之後，醫藥板塊連續兩天狂跌，多隻股出現較大波動。恆瑞首當其衝，9月12日跌幅為5.14%，9月13日更跌破60元，受影響之大顯而易見。
值得注意的是，《投資者報》研究員發現，恆瑞的毛利率一直保持在80%以上，部分歸因於其存貨近幾年也維持20%以上的增長；其他應收款一項的數目連年遞增，恆瑞亦未加以說明。隨著越來越多投資者對恆瑞醫藥過高估值提出質疑，或許未來恆瑞會陷入“白馬非白”的尷尬局面。■
本文源自《投資者報》
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