【百萬研報庫 微信隨心查】研報機器人：DISPLORE_DG
1、 特斯拉：全球新能源時代開拓者
1.1 、 引領新能源汽車行業
快速成長的新能源汽車龍頭。特斯拉成立於 2003 年，由馬丁艾伯哈德和馬克塔彭寧在硅谷創立。2004 年 2 月，埃隆馬斯克以 750 萬美元入股公司成為特斯拉最大的股權人。公司於 2006 年在加州上市第一款跑車 Roadster，這款產品由路特斯 Elise 改裝而來。特斯拉採用了Elise 現成的底盤和車身結構，併為之設計了全新的電氣動力系統。之後公司分別推出 Model S/Model X/Model 3 三款量產車，並計劃在 2020 年和2021 年分別推出 Model Y 和皮卡 Cybertruck。2019 年公司在全球實現電動車銷量36.72 萬輛，同比增長 50%，並佔據全球新能源車市場 17%的份額。
致力於推動全球向可持續能源轉變。目前特斯拉的業務不僅是汽車製造範疇，其推出的智能化、無人駕駛、超級工廠、充電樁等概念和實踐，讓特斯拉成為一家全新的科技公司。2016 年公司收購了光伏公司 SolarCity22%股權，並在 Gigafactory 工廠生產 Powerwall、 Powerpack 電池以及太陽能面板。
馬斯克，懷揣宏大願景的創業者。馬斯克 1971 年出生於南非，本科畢業於賓夕法尼亞大學，1995 年進入斯坦福大學攻讀材料科學和應用物理博士，但在入學後 2 天，馬斯克決定離開學校開始創業。1995 年至 2000 年，馬斯克與合夥人先後創辦了在線內容出版軟件“Zip2”、電子支付“X.com”、國際貿易支付工具“PayPal”，並在 2002年創辦美國太空探索技術公司（SPACE X）。馬斯克致力於改變全球新能源格局，他為公司設定了一個長期願景：使用太陽能電池板生產能源，利用電池儲能，將電池用於不同應用中，如驅動汽車、管理電網和為大樓供電。
宏偉藍圖的進化版“Master Plan，Part Deux”發佈。2016 年馬斯克在 Master Plan的基礎上發佈了更為宏大的戰略規劃，其分為聚焦於太陽能板，擴充電動車產品線，自動駕駛和汽車共享四個步驟。“Master plan, Part Deux”的實施會進一步推進電動車的革命，加速世界向可持續能源的轉變。
估值比肩科技股，市值為全球車企第二。受 2019Q4 銷量創記錄、財報現金流大幅超預期以及和松下合資的電池業務實現了季度盈利影響，公司股價 2020 年以來快速增長，至三月上旬公司市值達到 1650 億美元左右，估值比肩美股科技股，在汽車上市公司中市值僅次於豐田汽車，位列全球第二。
1.2 總銷量及車型銷量全球領先
1.2.1 、 新能源車銷量冠軍，中歐市場即將放量
汽車電動化是大勢所趨，特斯拉銷量一馬當先。特斯拉銷量按照推出的車型可以分為三個階段。2012 年之前公司只有一款高端跑車Roadster，銷量較低，Roadster 全生命週期銷量僅為 2500 輛左右；隨著 2012 年 Model S 和 2015 年 Model X 上市，公司產品價格降至 10 萬美元左右，由於其出色的產品性能，公司銷量開始快速增長，季度銷量攀升至萬輛左右；2017 年 Model 3 上市，價格的快速下沉使得 Model 3 一躍成為全球最暢銷的新能源車，帶動公司銷量整體上行。2019 年公司全年交付量合計為 36.7 萬輛，同比增長 50%，實現此前的交付目標，其中 Model 3 銷量佔比超過80%。
特斯拉全球版圖全面拉開，目前以美國市場為主，中歐市場即將放量。美國作為特斯拉的大本營和基本盤，2019 年特斯拉在美銷量達 19.5 萬，佔其全球銷量的 53%。中國、歐洲是特斯拉“出海”的主要市場，特斯拉通過在荷蘭設立歐洲總部，並規劃建設上海工廠和柏林工廠來完成海外市場的佈局。
從目前特斯拉銷量來看，可以注意到幾個趨勢：
1） 美國汽車市場環境相對成熟，特斯拉銷售主力 Model 3 在同級別市場銷量佔比已達 20%左右，未來銷量增速或將放緩。
2） 特斯拉在歐洲的市場以挪威，荷蘭，德國，瑞典為主，特斯拉在德國，法國兩大汽車市場的市佔率明顯低於荷蘭和挪威，隨著未來柏林超級工廠的投產，特斯拉在歐銷量有望持續增長。
3） 中國是全球第一大汽車及新能源汽車市場，有望成為特斯拉未來第一大海外市場。特斯拉上海工廠投產後，生產成本將顯著降低，相應產品線降價空間有望進一步打開，並帶動特斯拉在華銷量持續增長。
1.2.2 、 特斯拉為電動車市場的領頭羊
2019 年特斯拉銷量領跑全球電動車市場。2019 年特斯拉在全球新能源汽車市場份額為 17%，遠超同業。而從車型銷量排行榜來看，2019 年 Model 3 在全球銷量共計 30萬輛，是銷量最高的單一新能源車型，其銷量相當第二名北汽新能源 EU 系列銷量的接近 3 倍，遙遙領先一眾競爭對手。
1.3 盈利拐點顯現，現金流超預期
……
2、 產品力來源於對汽車動力及底層技術的革新
2.1 、 三電系統：特斯拉長期核心競爭力所在
2.1.1 、 電池：致力於實現低成本、高能量密度技術
特斯拉電池成本下降明顯，有望率先實現油電平價。特斯拉在 Model S/X 動力電池選擇的是松下 18650 圓柱型動力電池，與軟包和方形電池相比，18650 圓柱型電池是商業化最早，生產自動化程度最高，也是生產成本最低的一種動力電池。在最新車型Model 3 和 Model Y 中，特斯拉選擇了松下生產的 21700 圓柱型電池。21700 圓柱型電池能量密度較 18650 電池單體電芯能量密度提 20%，達到 300Wh/kg。
2016 年之前特斯拉電池成本超過 190 美金/KWh，2017 年隨著電池產能擴張以及新型電池 21700 推出，電池成本降低至 130 美金/KWh。2018 年特斯拉電池成本再次下降至 111 美金/KWh，成為全球電池成本最靠近電油平價成本 100 美金/KWh 的車企。我們認為特斯拉電池降本增效的途徑主要來自兩方面：1）電池材料的突破；2）集成化大模組提升空間利用率
特斯拉電池材料應用引領全球。特斯拉是最早使用高鎳三元技術路線的車企，在Model 3 配置的動力電池中，正極材料選用的為最新高鎳三元NCA 鋰電材料，由於三元 NCA 鋰電材料工藝製造要求高，目前可以穩定使用的車型主要集中於特斯拉。在目前的三元材料中，NCA 正極材料鎳含量使用佔比更高，鈷元素含量最低，因此鋰電池高鎳低鈷化有助於提升動力電池單體電芯能量密度的同時降低電芯製造成本。在負極材料中，特斯拉是第一個使用硅碳複合負極材料，硅碳複合負極材料的使用 再次提升了石墨負極材料比容量上限，實現了負極材料應用的突破。
大模組化提升空間利用率，減少電池數量。相較於 18650 圓柱型模組設計方案，21700圓柱型電池模組採取了大模組化的設計方案，電池模塊數量由 16 個減少到 4 個。由於 21700 電芯尺寸更大、單體電芯能量密度更高，因此同等電池能量密度情況下， 電池的使用數量大幅減少。Model S 長續航里程電動版的動力電池組是由 7104 節18650 電池串並聯形成，而新型 Model 3 中電池組則變為 4416 節 21700 電池串並聯形成，電池數量減少的同時也減少了連接電池的配套部件數量。大模組化設計不但通過簡化電池模塊排布，更大幅降低了電池使用成本。
特斯拉欲借鐵鋰技術降低成本，而 CTP 模組技術更增添亮點。目前磷酸鐵鋰成本在0.65 元/Wh，遠低於三元電池的 0.85 元/Wh，CTP 模組技術將推動綜合成本進一步下降。CTP 模組技術突破了傳統的電芯成組架構，結構件數量減少 40%，Pack 箱體結構件減重 15%。藉助 CTP 模組技術，磷酸鐵鋰電池能量密度已可以提升至 170Wh/kg， 未來隨技術發展有望繼續提升。
佈局乾電池電極技術，優化現有電池製備工藝。特斯拉 2019 年 5 月以 2.2 億美元溢價 55%收購能源公司 Maxwell，其核心技術為乾電池電極技術和超級電容。乾電極壓實密度更高，有利於負極補鋰，可使電芯的能量密度提升至 300Wh/kg 以上，同時提升電池壽命和降低成本，有望推動產業革新。
向多元化供應商轉變，佈局未來電池多樣化。特斯拉與松下在產能擴張問題上出現較大分歧，松下相對保守的經營策略促使其放棄對上海工廠的投資。LG 化學憑藉價格、工廠位置以及產品綜合良率的優勢成為特斯拉上海工廠圓柱型電池新供應商， 另外一個新供應商寧德時代則預示特斯拉對未來電池的佈局呈現多元化趨勢。
特斯拉第一次選擇非圓柱型電池廠商作為供應商，我們認為主要原因有以下 2 點：1）佈局多元化電池技術路徑：隨著電池材料創新速度放緩，其他類型與圓柱電池在電池系統的能量密度差距在縮短。以搭載圓柱型電池的 Model 3 和搭載方形電池的Aion S 做對比，兩者電池組系統能量密度差值在縮減，未來隨著製造工藝提升，同等電池材料情況下，方形電池可達到的能量密度將高於圓柱型電池。
2）針對中國市場，打造更具有經濟性的新能源汽車：特斯拉目前所有車型均使用圓柱型電池，若要在現有車型中直接搭載方形電池，要對底盤、熱管理系統等重要零部件重新設計改進，疊加產品驗證所投入的資金、人力和時間，將方形電池直接應用的性價比較低。因此我們預計特斯拉或將單獨以方形電池打造一輛更具有經濟性、更貼閤中國市場的新型號電動汽車。
2.1.2 、 電機：特斯拉動力性能處於行業領先
電機升級，動力性能再提升。2012 與 2015 年推出的 Model S 與 Model X 採用三相交流感應電機，2017 年推出 Model 3 則採用永磁開關磁阻電機，新型電機成本更低，體積更小，性能更優秀。2019 年為進一步提升汽車動力性能，Model S/X 將搭載全新設計的永磁電機，新的電機系統有望將續航里程提升 10%。
與傳統汽車相比，特斯拉動力綜合性能優異。相較於 BBA 傳統燃油入門級車型，特斯拉 Model 3 動力性能絲毫不落下風。特斯拉Model 3 最大扭矩達到 375N·m，遠遠超過了寶馬 3 系與奔馳 C 系。在百公里加速度中，特斯拉 Model 3 的加速性能也是這四款車型中最好的，最快可達到 5.6 秒。
與其他電動車型對比，特斯拉優秀的電機系統使其性能優於同價位水平競爭車型。特斯拉 Model S、Model X 續航里程可以達到 650、550km，最高車速達到 250km/h。相較於同價位的競爭對手奧迪E-tron，無論在百公里加速、續航里程、還是最高時速均優於競爭對手。售價更低的 Model 3 與奧迪e-tron 相比，動力性能參數相差不大， 但售價不到奧迪 E-tron 價格一半。
2.1.2 、 電控：掌握核心芯片技術，電控系統集成化
電控系統集成化、高功率密度趨勢難改，特斯拉率先使用新一代功率器件 SIC。特斯拉 Model 3 是第一家採用碳化硅 SiC MOSFET 模組的車企，Model 3 逆變器由 24個 1-in-1 功率模塊組成，這些模塊組裝在針翅式散熱器上，為達到更好的效果，特斯拉採用了大量激光焊接工藝。與特斯拉 Model S 相比，Model 3 逆變器效率從 82%提升至 90%，對續航里程數提升顯著，同時可降低傳導損耗和開關損耗。
電池管理系統是特斯拉自主研發的核心技術。電池管理系統是連接車載動力電池與汽車的重要紐帶。BMS 系統實時採集、處理、存儲電池組運行過程中的重要信息，達到增加續航里程、提高電池使用效率、延長電池使用壽命、保證安全性的目的。特斯拉的 BMS 系統已經實現了對超過 7000 節單體電池的有效管理，電池的可靠性與安全性得到充分認證，同時在動力性能也優於其他電動競爭對手。
擁有核心芯片技術。Model 3 共有 5 個 BMS 系統，其中包含 1 個主控 BMS 系統，4 個從控 BMS 系統。從控系統中包含 4 個核心芯片，其中兩個 38 針芯片來自特斯拉獨有的技術。得益於特斯拉獨有的技術。芯片技術的優勢，特斯拉對電池單體的荷電狀態有更精準的估測。
熱管理系統方案優異，在各種外界環境中溫差控制在 2℃以內，特斯拉液冷方案中採取 50%水和 50%乙二醇作為冷卻液，由四通閥實現冷卻系統的串並聯。當電池需要加熱時，將冷卻管路進行串聯，通過水泵將功率電子和轉換器產生的廢熱輸送至電池進行加熱，確保電池在合適的做工溫度下工作。當溫度過高需要冷卻時，可通過閥門控制將管路改為並聯，將水泵電機處於堵轉狀態，從而完成電池冷卻調控。特斯拉熱管理系統極大提高了各單體散熱性和單體電池間溫度一致性。無論是在何種天氣條件下，特斯拉的溫差控制在 2℃以內。
2.2、 特斯拉汽車電子架構是對傳統行業深刻變革
汽車電子電氣架構的發展趨勢是實現從“分佈式到集中式”的過程。汽車電子架構是由車企所定義的一套電氣整合方式——將汽車中的各類傳感器、ECU（電子控制單元）、線束拓撲和電子電氣分配系統整合在一起，用以完成運算、動力和能量的分配，實現整車的各項智能化功能。
傳統汽車電子架構為“分佈式方案”，功能界限明晰。傳統車企將電氣系統劃分為車身與便利(Body&Convenience)、車用資訊娛樂(Infotainment)、底盤與安全(chassis andsafety)、動力系統(powertrain)，以及高級輔助駕駛(ADAS)等五個大域，功能模型處理的絕大部分工作都是由這個控制器自己完成的。這個方案最大的特點是：汽車功能劃分明確，軟硬件耦合且需同步更新，成本較高且在整車層面造成了相當大的冗餘。
Model 3 開啟電氣架構變革的大幕。特斯拉對傳統汽車電氣架構進行了深刻改革，將汽車ECU 垂直融合化、集合化——用中央計算模塊(CCM)直接整合了駕駛輔助系統(ADAS)和信息娛樂系統(IVI)兩大域，同時用左車身控制模塊(BCM_LH)和右車身控制模塊(BCM_RH)負責車身與便利系統(Body&Convenience)、底盤與安全系統(chassis and safety)和部分動力系統(powertrain)的功能。
ECU 集合化使得 OTA升級以及供應鏈扁平化成為可能：1）ECU垂直融合是 OTA的必要條件。傳統的汽車電子架構由於是分佈式，採用了大量分離的嵌入式OS 和應用程序 Firmware，並由不同 Tier1 提供，語言和編程風格迥異，導致沒法統一維護和OTA 升級。而特斯拉通過佈置中央控制器，整合 ECU 並自己開發控制程序，使得“軟件”“硬件”分離，從而實現了獨立為 Model 3 升級系統軟件的過程。
2）通過 OTA升級，在不改變汽車硬件的條件下運用軟件優化即可提升車輛駕駛性能。2018 年美國知名雜誌《消費者報告》曾指出特斯拉 Model 3 存在剎車距離過長的問題。對於傳統車企，解決方案一般為大規模的召回，或是通過 4S 店對零部件進行更換，而 2018 年 5 月特斯拉的工程師通過 OTA 的方式對系統進行了升級，將Model 3 60mph 到 0 的剎車成績由 46 米縮減到 40 米。2019 年 11 月，特斯拉更新10.0 版本，使Model S 峰值輸出功率增加50 馬力，同時續航里程可從373 英里（596km） 增加至 380 英里（608km）。
傳統的汽車供應鏈體系中，一級供應商（Tier 1）佔據重要地位。主機廠提出功能需求後，一級供應商（Tier 1）向零部件廠商採購零部件進行集成，然後交付滿足主機廠功能需求的集成部件。這一架構下，主機廠很少會注意底層零部件廠商的技術規範，零部件廠商也難以清晰掌握主機廠的需求，這一切都依賴於 Tier 1 從中連接。財務上，一級供應商的營業收入相當可觀，堪比國內整車廠商，行業領先企業的營業收入多在 200 億美元以上。與之相對，國內的整車廠商長安汽車 2018 年營收僅為 663億人民幣，國內二級供應商，三花智控、宏發股份兩家國內領先的零部件公司 2018年的營業收入僅為 108 億和 68 億人民幣。加價率方面，以汽車音響為例，經 Tier 1系統集成後，價格增長超過兩倍。
新的電子架構下，供應鏈將變得更加扁平，國內零部件廠商迎來價值提升機會。新的電子架構下軟硬件的關聯打破，軟件部分的核心由特斯拉掌控，特斯拉可以跳過原來的 Tier 1 的壟斷，直接向零部件供應商採購。對特斯拉而言，一方面可以降低對Tier1 們的依賴，有更靈活的部件供應商選擇空間，保證供應鏈的穩定，另一方面， 可以節省Tier 1 們壟斷地位帶來的高額成本，為汽車售價下沉拓展空間。對零部件供應商而言，將有了直接面對主機廠商需求來提升自身設計製造能力和往部件集成方向攀升的機會，提升單車價值量。
新能源造車門檻的降低是帶給供應鏈革新的前提：1）燃油車時代，發動機和變速箱的技術門檻非常高，後進者難以跨越。燃油車的動力系統是汽車廠商的核心技術，發動機和變速箱技術大多掌握在整車廠商及其關聯企業手中。此外，由於發動機和變速箱涉及到的工藝流程極多且複雜，潛在競爭者既不能通過購買其他廠商生產的發動機和變速箱進入這一行業，也很難在短時間內通過技術創新自己生產發動機和變速箱。從技術引進積累到實現自主製造，國內合資廠商至少需要較長時間。因此，燃油車的技術門檻，特別是發動機和變速箱的技術門檻非常之高，潛在競爭者很難進入。
2）新能源汽車時代，動力系統可以由外部供應，繞過複雜的發動機和變速箱技術。新能源造車門檻降低是帶給供應鏈革新的前提。新能源汽車的核心架構是“三電”系統，其中，動力系統佔了新能源汽車總成本的 50%左右，動力系統中，電池成本佔到了 70%左右。電池的功能是儲能，功能上相當於燃油車的油箱，但電池的製造顯然要比油箱複雜得多。不過，與結構極其精密的內燃發動機相比，電池的製造要更為簡單。生產動力電池的廠商過去往往是生產 3C 消費電池的廠商，與汽車行業本身並沒有太多聯繫，新能源汽車興起後，生產動力電池的廠商也開始越來越多。從目前的動力電池裝機情況來看，裝機排名靠前的企業，大部分並不直接受新能源汽車整車製造商的控制。並且，新能源車以“三電”系統為核心的架構下，弱電類零部件替換了大量的機械傳動零部件。因為技術原理相似，弱電類零部件的標準化程度比機械類零部件更高，降低了電動車主機廠商構建供應鏈的難度和成本。
2.3、 芯片、算法是特斯拉無人駕駛長期核心競爭優勢
特斯拉推出自研芯片，成為全球首家擁有芯片自研能力的車企。特斯拉通過 Autoplot系統以及 OTA 軟件更新完成自己智能駕駛功能。2014 年推出 Autopilot 1.0，搭載Mobileye Q3 芯片，實現自動駕駛 L2 級別，是全球最早推出高性能自動駕駛車企。2016 年推出的Autopilot 2 系統中增加了傳感器數量，搭載英偉達Drive PX2 芯片， 已經可以完成了部分自動駕駛L3 級別功能。2019 年推出的Autopilot 3.0 系統中，特斯拉推出了自研芯片 FSD，自動駕駛級別將達到L3 級別。
目前無論傳統汽車廠商還是國內造車新勢力均以採購第三方芯片方式為主，特斯拉是唯一一家可以自產芯片的汽車廠商。芯片的處理速度與算法直接決定了無人駕駛系統性能優劣。
特斯拉 FSD 芯片處理數據能力強大，是未來特斯拉長期核心競爭優勢。特斯拉 FSD芯片主要包含三個計算性模塊，分別為 CPU、GPU 和 NNA。CPU 最高運行頻率為2.2GHz，GPU 主頻最高為 1GHz，最高計算能力達到 600GFLIPS，2 個 NNA 核心， 單個核心運行頻率為 2GHz，單個 NNA 峰值計算能力可達到 36.86TOPS。
特斯拉自主研發的 PSD 芯片處理速度達到 2300 幀/秒，與 Autopilot 2/2.5 系統中所用的英偉達 Drive PX2 芯片相比，處理速度提升了 21 倍。與英偉達最新一代Drive Xavier 芯片相比，特斯拉 PSD 芯片處理速度依然是其處理速度的 7 倍。強大的芯片計算能力讓特斯拉在自動駕駛性能遙遙領先，我們認為核心芯片技術將是特斯拉未來長時期的核心競爭優勢。
算法優勢來自海量真實數據。算法的深度學習需要大量的數據做基礎，特斯拉是全球最早使用自動駕駛技術的車企，隨著 Model 3/S/X 全球暢銷，通過 Autopilot 系統收集的真實行車數據，為特斯拉算法提供保障。2017 年搭載Autopilot 系統的特斯拉汽車總共行駛超過 18 億英里，2020 年 1 月將達到 22 億英里，特斯拉路測數據佔據全行業總路測數據的 99%。
3、 產能佈局如火如荼，全球銷量增長有保障
3.1 、 產能佈局如火如荼，無供給瓶頸約束
我們預計特斯拉 2020 年中年產能將達 74 萬輛；中美歐三大生產基地規劃年產能合計 169 萬輛。目前特斯拉年產能合計為 64 萬輛，其中上海工廠 Model 3 年產能 15 萬輛，Fremont 工廠年產能 49 萬輛（9 萬輛 Model S/X、40 萬輛 Model 3/Y）。公司預計 Fremont 工廠年產能將於 2020 年年中增至 50 萬輛。目前上海工廠二期工程已動工，2021 年起將生產 Model Y，公司預計上海工廠 Model Y 產能將不低於 Model 3 產能；柏林工廠將於 2021 年投產。此外，我們認為，即使如特斯拉在短期內遇供應瓶頸，也可通過加增生產班次滿足需求。由於產能佈局充裕，我們預計中短期內供給不會成為制約銷量增長的因素。
3.2 、 2020 年後銷量有望快速增長，進而拉動上游材料需求
隨著中、歐工廠先後落地，特斯拉實現生產本土化後單車製造成本有望顯著降低，相應產品線的降價空間有望進一步打開。我們對 Model 3 和即將上市的 model Y 在美國、中國、歐洲三大市場的銷量作出預測。
3.2.1 、 美國市場有望保持平穩增長
市場結構：中高價位段汽車銷量略有增長，轎車銷量佔比持續走低，SUV 銷售佔比持續提升。根據 Marklines 的數據，從各價位段佔比來看，2019 年價位在 4 萬美元以上車型銷量佔比 25%；從各車型佔比來看，SUV 銷量佔比從 2015 年的 35%升至 2019年的 46%，而轎車銷量佔比則由 2015 年的 42%降至 2019 年的 29%。
鑑於美國轎車市場呈逐步萎縮趨勢， 2020 年上半年 Model Y 上市後或將對 3.5-6 萬元價格段轎車市場產生進一步衝擊，我們預計 2020-2023 年美國 3.5-6 萬美元轎車銷量同比增速分別為-6%/-6%/-2%/-2%，Model 3 市佔率分別為 17%/20%/22% /24%， Model 3 銷量分別為 19.4/21.5/23.1/24.7 萬輛。
考慮到美國市場對SUV 的接受度較高，且近年來美國車市 SUV 銷量佔比持續提升， 結合 Model 3 在美國的銷量情況，我們預計 2020-2023 年美國 5-7 萬美元 SUV 銷量同比增速分別為 10%/15%/7%/5%，Model Y 市佔率分別為 7%/18%/21%/ 23%，Model Y 銷量分別為 8.4/24.9/31.1/35.8 萬輛。
3.2.2 、 中國是特斯拉最大潛力市場
市場結構：中高價位段汽車銷量逐年增長， SUV 銷售佔比持續提升。根據 Marklines的數據，從各價位段佔比來看，價位在 15 萬元以上車型銷量佔比從 2015 年的 32%升至 2019 年的 43%；從各車型佔比來看，SUV 銷量佔比從 2015 年的 29%升至 2019年的 44%，而轎車銷量佔比則由 2015 年的 56%降至 2019 年的 48%。
豪華車市場競爭格局中，ABB 在國內豪華車市場中占主導地位。2019 年國內 25-40萬元段汽車中 ABB 銷量合計佔比 45%，其中奔馳、寶馬、奧迪佔比分別為 16%、16%、14%；國內 40-55 萬元汽車中 ABB 銷量合計佔比 73%，其中奔馳、寶馬、奧迪佔比分別為 26%、24%、22%。
鑑於：1）目前國內 40-55 萬元價位段乘用車市場ABB 處於領導地位，而 25-40 萬元價位段乘用車市場格局更加分散，比亞迪、蔚來等國產品牌具有一定的先發優勢；2）目前國內市場尚處於產品導入期，隨著上海工廠逐步放量，國產化後單車製造成本顯著降低帶動產品售價的降低，2020 年及以後國內銷量有望迎來爆發式增長。我們對國內市場 Model 3 和 Model Y 銷量進行預測：
我們預計 2020-2023 年國內 25-40 萬轎車銷量同比增速分別為 10%/10%/5%/3%， Model 3 市佔率分別為 14%/17%/20%/21%，Model 3 銷量分別為 14.6/19.5/24.1/26.1 萬輛。
假定上海工廠最早於 2020 年下半年開始投產 Model Y，此前國內銷售的 Model Y 將來源於進口。我們預計 2020-2023 年國內 40-55 萬元 SUV 銷量同比增速分別為2%/12%/17%/10%，Model Y 市佔率分別為 3%/12%/18%/21%，Model Y 銷量分別為1.6/7.3/ 12.7/16.4 萬輛。
3.2.3 、 柏林工廠落地將提振歐洲銷量
豪華車市場競爭格局，ABB 佔據主導地位。根據 carsalesbase 的數據，2019 年歐洲豪華車市場中 ABB 銷量合計佔比 61%，其中奧迪、寶馬、奔馳佔比分別為 18%、20%、22%。
考慮到柏林工廠有望於 2021 年落地，特斯拉實現生產本土化後單車製造成本有望顯著降低，相應產品線的降價空間有望進一步打開，銷量有望持續高增長。我們預計2020-2023 年歐洲 3.5-5 萬轎車銷量同比增速分別為 1%/-2%/-1%/-1%，Model 3 市佔率分別為 11%/15%/ 17% /19%，Model 3 銷量分別為 13.0/16.9/19.3/21.7 萬輛。
我們預計 2020-2023 年歐洲 5-7 萬歐元 SUV 銷量同比增速分別為 8%/12%/9%/6%， Model Y 市佔率分別為 2%/8%/16%/18%，Model Y 銷量分別為 0.7/3.2/6.9/8.3 萬輛。
生產本土化、新車型 Model Y 導入將成為未來三年特斯拉全球銷量增長提速最核心的驅動力。中、歐工廠相繼投產後，生產成本將顯著降低，相應產品線降價空間有望進一步打開；Model Y 填補了特斯拉在豪華 SUV 車型上的空缺，有望憑藉其卓越的產品性能延續 Model 3 的輝煌歷程。我們預計 2020-2023 年特斯拉在美銷量分別為28.6/47.4/56.9/64.2 萬輛，中國銷量分別為 17.3/27.9/37.9/43.5 萬輛，歐洲銷量分別為15.5/21.9/28.0/31.8 萬輛，其他地區銷量分別為 2.6/10.5/15.0/19.0 萬輛，全球銷量分別為64.1/107.7/137.8/158.5 萬輛，銷量增速將在 2019 年的基礎（51%的同比增速）上加速。
為產業鏈上游企業貢獻巨大業績增量。假定 2020-2023 年特斯拉實現滿產滿銷，即生產量等於銷售量，單車平均帶電量分別為 68、70、71、72KWh，每 KWh 電池所需正極材料 1.7kg、負極材料 0.8kg、電解液 1.1kg、隔膜 172。可得 2020-2023 年特斯拉電池需求量分別為 43.6、75.4、97.8、114.1GWh，正極材料需求量分別為 7.4、12.8、16.6、19.4 萬噸，負極材料需求量分別為 3.5、6.0、7.8、9.1 萬噸，電解液需求量分別為 4.8、8.3、10.8、12.6 萬噸，隔膜需求量分別為 7.4、12.8、16.6、19.4 億平米。
4、 特斯拉是全球電動化發展的強催化劑
4.1 、 政策是全球電動化的基本前提
4.1.1 、 中國：補貼政策穩行業，雙積分兜底作用顯現
後補貼時代亟需政策接檔，雙積分考核盡顯兜底作用。2017 年 9 月，工信部等五部門聯合發佈《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法》， 2019年 7 月和 9 月工信部對《積分辦法》修正案進行兩輪公開徵求意見。徵求意見稿明確 2021 年度、2022 年度、2023 年度，新能源汽車積分比例要求分別為 14%、16%、18%，對應純電和插電最高分值下降至 3.4 分和 1.6 分。
雙積分政策對供給端顯現兜底作用。企業必須通過改善節能技術、生產新能源車或購買積分實現合規，否則將面臨工信部暫停新車公告申請等處罰。且我國積分制度與歐美類似制度有所不同，歐美相關政策中，若企業無法達標可選擇向政府支付罰款；而我國積分制度缺乏政府罰款制度進行兜底，若行業出現積分供小於求的局面，將導致企業被動受罰的局面，對產業和社會造成極大的負面影響。
2035 新能源汽車產業規劃體現政府發展決心。2019 年 12 月 3 日，工信部發布《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》（徵求意見稿），其中提出到 2025 年新能源汽車銷量佔比達到 25%，純電動乘用車平均電耗降至 12KWh/百公里，插電式混合動力乘用車平均油耗降至 2 升/百公里。相對於 2017 年工信部發布的《汽車產業中長期發展規劃》，對於 2025 年新能源車佔比由 20%提高至 25%，體現了中國政府推動新能源汽車發展的決心不變，按照 2025 年中國乘用車銷量 2700 萬輛計算，若完成 25% 佔比新能源乘用車銷量可達 675 萬輛，2019-2025 年複合增長率 37%。
4.1.2 、 美國：聯邦和各州均實施補貼政策，加州 ZEV 制度孕育特斯拉
民主黨提出《綠色能源法案》，聯邦補貼有望延續和進一步擴大。2019 年 11 月 19 日， 美國眾議院籌款委員會起草了《2019 綠色能源法案》，修訂和擴大一系列可再生和綠色能源相關優惠政策，其中針對電動車領域提出延長現有抵稅政策，並新提出二手車、重型車抵稅額度等，主要內容包括：
新電動車稅收抵免政策：新政提出，車企交付量門檻由 20 萬輛提高至 60萬輛，稅費抵免額度從 7500 美元降至 7000 美元。
二手車抵稅政策：2024年前給予最高不超過 2500 美元免稅額度。草案針對購買二手新能源車的消費者提出了新的免稅額度，可以獲得 1250 美元的基本抵免額，抵償額度的上限為 2,500 美元或售價的 30％。
重型零排放汽車抵稅：給予不超過車型售價的 10%的抵稅額度。汽車製造商可要求給予總重量 14,000 磅以上的車型售價的 10％抵免額，上限為 10萬美元。
加州實施 ZEV 制度，倒逼企業發展新能源車。加州將各製造商分為小型、中型和大型製造商三類（取消獨立小型企業 ISVM 分類）。其中小型製造商（年均加州銷量小於 4500 輛）無需滿足 ZEV 積分達標要求，中型（年均加州銷量大於 4500 且小於20000 輛）和大型製造商（年均加州銷量大於 20000 輛）則必須滿足 ZEV 積分比例最低要求。
生產不同類型新能源車可獲得ZEV 分值。2018 年之後，零排放車（ZEV）、過渡型零排放車（TZEV）、氫內燃機汽車（HICE）以及低速電動車（NEV）可產生 ZEV 積分，AT PZEV 和 PZEV（混合動力汽車）將不再產生 ZEV 積分。整體上單車分值調低，且取消對ZEV 單車根據續駛里程和快充時間的類型劃分。
4.1.2 、 歐洲：以碳排放為核心的管理體系
歐洲以企業平均 CO2 排放為管理目標，提出 2020 年需要行業須達到 95g/km 的平均水平的目標。2025 年較 2021 年實際排放下降 15%（對應 81g/km），2030 年較 2021年下降 37.5%（對應 59g/km）。與雙積分政策類似，對於新能源車型（ZLEV）也給予核算倍數優惠，2020-2022 年分別為 2、1.67、1.33 倍，純電車型排放按 0 計算， 同時也給予了企業一定合規靈活性，包括循環外技術優惠（不超過 7g/km）、企業自由組合達標等方式。對於不達標企業，每輛車排放超標 1g 處以 95 歐元的罰款。
2020-2021 年碳排放考核要求企業目標值是按照 95g 基準計算。其中 2020 年 95%的產量滿足平均排放達標即可，2021 年則需 100%產量都完成達標。基於歐盟披露 2018年歐洲各企業平均碳排放和車型燃料類型數據，在不考慮合規靈活性措施時，按照傳統車油耗年均降幅 2%計算，測算歐洲車企 2020-2021 年分別需要完成新能源車產量 110、149 萬輛才可實現合規，對應滲透率分別為 8.3%、11.2%。
2025 年和 2030 年，歐盟實施節點考核制度。即在這兩年份考核力度將有一個激增， 測算中在 2020 年目標值基礎上分別提高 15%和 37.5%，其他設定不變的情況下，測算得到 2025 年和 2030 年新能源銷量分別為 370 萬輛和 770 萬輛。
補貼政策歐洲各國分別施策。歐洲新能源汽車用車增長主要集中在幾個國家。由於各個國家政策補貼激勵計劃和充電基礎設施不同，每個國家新能源汽車銷量存在差異。相比於其他國家，挪威的政策補貼激勵較大，減除、豁免購置稅進口稅，新能源乘用車銷量也高。葡萄牙補貼力度較小，因此新能源乘用車銷量低。
4.2 、 特斯拉促使傳統汽車巨頭加速新能源化
海外主流車企新一輪電動車型投放大幕拉開。短期來看，根據我們不完全統計，2020 年前後海外主流車企將有至少 40 餘款電動車型投放市場；同時，海外車企紛紛搭建或引入正向開發的電動平臺。長期來看，根據各大車企的銷售目標規劃，我們預計 2025 年海外各車企銷售量有望突破 1200 萬輛。
特斯拉、大眾電動化進程引領全行業，將成為 2020 年海外車企銷量增長的主要來源。受益於特斯拉國產化後成本顯著下降和新車型 Model Y 投放，2020 年特斯拉全球銷量依舊樂觀。
大眾為傳統車企實施電動化轉型的先驅，在電動化平臺研發、車型規劃領先其他傳統車企。大眾基於 MEB 平臺開發的首款新車型 ID.3 已於 2019 年底發佈，公司預計 2020 年中交付，領先同業一年以上。另外，據大眾集團第 68 輪規劃，集團 2020 年純電動車銷量目標為 50 萬輛；並將於 2020-2024 年間投入 330 億元用於純電動領域；於 2029 年前推出 75 款純電動車型以及 60 款混合動力車型，累計生產 2600 萬輛電動車。我們認為，特斯拉、大眾將成為 2020 年海外新能源汽車銷量增長的主要驅動力。
5、 特斯拉產業鏈與全球新能車產業鏈龍頭受益
從兩條主線尋找受益標的：1）特斯拉產業鏈優質標的：特斯拉 Model 3 國產版本及後續即將上市的 Model Y 有望在國內熱銷，同時未來幾年特斯拉在全球仍將持續放量，強力帶動相關產業鏈，從業績和估值上對標的公司帶來較大彈性；2）全球新能源汽車產業鏈龍頭：特斯拉的成功將促進整個新能源車行業，尤其是促使傳統汽車集團向新能源化戰略傾斜，我們看好全球新能源車整體增長對相關產業鏈的促進作用。
5.1 、 特斯拉產業鏈是受益的主線
5.1.1 、 寧德時代：與特斯拉簽署供貨協議，從國內邁向全球市場
2019 年穩步增長，國內龍頭地位進一步鞏固。公司 1 月 22 日發佈 2019 年業績預告，預計 2019 年實現歸母淨利潤 40.64-49.11 億元，同比增長 20%-45%。公司 2019 年裝機電量約 32GWh，同比增長 14%，國內市佔率超過 50%。根據公司產能規劃，公司2020 年產能將達到 99.5GWh，同時遠期規劃產能有望達到 160Gwh 左右。我們預計隨著行業新能源車滲透率逐步提升，公司業績將穩步增長，行業龍頭地位進一步夯實。
與特斯拉正式確認供貨協議，成長性確定。公司 2 月 3 日公告，擬向特斯拉供應動力電池產品，供貨期限為 2020 年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日。公司成為繼松下、LG 化學之後特斯拉第三家動力電池供應商。特斯拉 2019 年實現純電動車銷量 36.7 萬輛（+50%），為全球車企新能源車銷量第一併佔據 17%市場份額。特斯拉工廠 2020年 1 月投產，目前年產能 15 萬臺，遠期規劃產能 50 萬臺，考慮特斯拉產品力，將有力拉動公司動力電池出貨量。
積極拓展海外市場，從國內邁向全球。公司不斷拓展海外客戶，目前已經配套大眾、日產、豐田等多款車型，同時與戴姆勒、捷豹路虎、通用、本田等簽訂戰略合作協議。公司 2018 年在德國圖靈根投資建設動力電池工廠，並在 2019 年追加投資額，擬將其打造成歐洲最大動力電池工廠，遠期規劃產能達到 100GWh，從國內邁向海外，有望成為全球鋰電巨頭。
5.1.2 、 三花智控：技術優勢引領新能源車熱管理行業
製冷元器件龍頭，積極佈局新能源汽車熱管理業務。公司是全球製冷控制元器件行業龍頭，電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥等產品全球市佔率已達第一。公司從傳統制冷業務起家並抓住行業發展機遇，逐步向新能源車熱管理領域發展，車用熱力膨脹閥、截止閥、儲液器等產品陸續進入全球零部件 Tier1 和整車廠供應商，如法奧雷、馬勒、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、特斯拉、通用、吉利、比亞迪、上汽等，在手訂單超過百億元。
技術優勢突出，進入特斯拉供應商名單。三花汽零在新能源車熱管理技術全球領先，2015 年即與特斯拉簽訂合作協議，為其供應油冷器和水冷版。公司目前為特斯拉Model 3 供應電子膨脹閥、電子油泵、油冷器、水冷器、電池冷卻器等，隨著 Model 3 在全球放量，公司成長性進一步確定。
熱管理行業是新能源車趨勢最為確定的賽道。由於新能源車三電系統對於溫度要求更高，其熱管理系統更為複雜，單車價值量是傳統燃油車的 3-4 倍，市場前景廣闊。以單車價值量 8000 元計算，2020 年國內市場空間有望達到 120-150 億元，同時對於零部件供應商是純增量價值。公司佈局新能源車熱管理系統早，技術突出，有望充分享受新能源車市場這一高速成長的紅利。
5.1.3 、 宏發股份：全球繼電器龍頭，受益新能源車浪潮
繼電器產品全球市佔率第一，構築堅實壁壘。公司是全球繼電器龍頭，2018 年佔據國內繼電器行業 25%市場份額，佔據全球 14%市場份額。公司產品包括通用、汽車、電力（包括新能源車）、工控等七大繼電器品類，基本覆蓋繼電器行業全部下游市場。繼電器行業資本投入高、研發難度大、對品控的要求苛刻，公司憑藉產品質量和規模優勢，構築行業強力護城河。
宏發有望充分受益全球電動車這一浪潮。全球電動車行業迎來拐點，產業面臨政策+ 技術雙重共振，根據各大車企 2025 年的新能源車發展規劃，預計全球繼電器產品市場空間達 80-100 億元左右。公司在國內新能源車市佔率約為 40%，是一線動力電池廠的核心供應商，海外訂單也取得不斷突破，目前已取得大眾、戴姆勒、特斯拉、福特等客戶訂單。公司目前新能源車收入佔比 9.1%，未來新能源車與汽車的市佔率提升將成為公司業績增長的核心。
併購海拉繼電器，繼續擴大汽車繼電器份額。宏發目前為全球前三的汽車繼電器供應商，市場佔有率約為 8%。2020 年 1 月份公司收購海拉汽車電子，在增厚公司業績、擴大市場佔有率的同時，也將在客戶渠道方面幫助宏發完善歐洲市場的佈局，使得公司在全球業務拓展方面邁出堅實一步。
5.2 、 新能源車細分行業龍頭充分受益全球市場成長
5.2.1 、 璞泰來：多點佈局，業績快速增長
行業地位突出，多板塊佈局。公司自 2012 年成立，通過負極材料領域，打通至具有協同作用的鋰電設備行業及隔膜領域，其中 2018 年負極材料和鋰電設備貢獻公司59.8%和 16.7%的營收。目前公司是國內最大的人造石墨負極材料供應商，第三大負極材料供應商。同時公司收購東莞卓高佈局塗覆膜板塊，憑藉技術優勢成為寧德時代塗覆膜主要供應商。
產能充裕，客戶質地優良，業績有望加速增長。公司近三年營業收入保持在 30%以上增速，產能也持續增長，目前公司負極產能 5 萬噸。客戶方面，公司綁定LG、三星、ATL 和寧德時代等國內外一線電池廠商。隨著優質客戶對產品需求的快速增長， 我們預計公司的擴產速度將超過行業增速，從而再度迎來業績爆發。
成本控制能力強，盈利能力見底回升。公司加速負極材料一體化建設，參股煤系針狀焦廠商振興炭材，4 萬噸煤系針狀焦產能於 2019 年投產。同時收購山東興豐，進入石墨化加工領域。完成負極材料一體化建設大幅降低公司製造成本，毛利率已見底回升。公司 2019 年前三季度公司實現營收 35.0 億元，同比增長 52.8%，實現歸母淨利潤 4.58 億元，同比增長 6.8%。
5.2.2 、 恩捷股份：全球隔膜龍頭，2019 行業地位進一步鞏固
2019 年業績符合預期，Q4 出貨量快速增長。公司發佈業績預告，2019 年預計實現歸母淨利潤 7.76 億-9.06 億元，同比+49.75%-74.71%，基本符合預期。其中 Q4 單季度實現歸母淨利潤 1.45-2.74 億元，同比-26.2%-+39.9%，Q4 出貨量同比增長 40%。
海外訂單逐步釋放，增厚公司業績。我們預計 2020 年歐洲新能源車市場將進入高增長，同時特斯拉持續熱銷，作為大眾和特斯拉的核心供應商 LG 有望快速放量。公司2019 年與LG 簽訂 5 年 6.17 億美元的訂單，將顯著受益這一進程。海外隔膜單價高於國內，有望增厚公司業績和盈利能力。
擬併購蘇州捷力，進一步鞏固市場地位。恩捷與捷力 2018 年溼法隔膜國內市佔率分別為 36%和 11%。合併後恩捷市佔率有望達到 50%左右，與競爭對手進一步拉開差距。同時恩捷有望藉助捷力已有的渠道關係，拓展消費電池市場，實現全面戰略佈局。
5.2.3 、 天賜材料：強化核心業務板塊，扭轉盈利趨勢
公司在全球市場具備顯著的行業領先優勢。公司在電解液行業佈局具有縱深，較早開始電解液上游一體化，並通過六氟磷酸鋰生產工藝升級降低成本，迅速擴大國內市場份額。預計公司 2020 年銷量達到 7.5 萬噸以上，同比增長 50%，同時海外客戶開始放量，行業龍頭地位進一步鞏固。
電解液價格平穩，公司業績有望迎拐點。近年來受電解液行業洗牌導致的價格下降以及公司投資鋰礦趕上鋰價下跌行情的衝擊，公司業績下滑較大。預計 2020 年受行業格局穩定以及原材料成本下降影響，電解液價格將保持穩定。同時公司逐步佈局加大對上游產業鏈佈局，盈利能力修復可期。
綁定核心優質客戶，海外版圖加速擴張。公司積極開拓並綁定優質客戶，在國內市場，開拓寧德時代作為公司的重要客戶。同時公司分別在韓國、捷克設立全資子公司，並從 2019 年起開始對海外客戶如 LG、SK 及部分外資車企開始規模化供應或正式認證審核。
5.2.4 、 當升科技：計提減值，正極龍頭迎業績拐點
卸下包袱，輕裝上陣。公司發佈 2019 年業績預告，2019 年公司預計虧損 2.05 億元-2.1 億元。公司業績虧損主要系公司提升比克應收壞賬的計提比例及中鼎高科商譽減值所致。
現金充足，產能逐步釋放。公司是國內動力高鎳多元材料龍頭，產品性能優異，獲得國內外客戶的廣泛認可。截至 2019 年底，公司正極材料產能達到 2.4 萬噸/年。2020年隨著公司常州基地 3 萬噸/年 8 系三元（向下兼容）產能的投產，產能將達到 5.4 萬噸/年，進一步鞏固行業地位。
海外市場不斷突破，打開新增量空間。公司三元材料基本覆蓋全球一線動力電池廠，2019 年國際銷量實現大幅增長，產品外銷佔比近 40%。同時公司動力型 NCM 產品在多家海外電池客戶形成穩定供貨，成功進入奔馳、現代、日產等國際高端品牌新能源汽車供應體系，海外銷量佔比實現大幅增長。
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