「WL分析報告」——面板檢測龍頭：精測電子對比（華興源創）詳析

投資建議

1、最相似的競爭對手：精測電子和華興源創

（1）創始人從業經歷相似：他們的創始人都曾在愛斯佩克環境儀器有限公司（日本公司）工作過，雖然不同分公司，且兩人都是業務出身，這一些因素或許是造成了目前兩家公司的相似極高的一個起源原因；

（2）戰略佈局相似：目前公司的整體佈局幾乎是一樣的，從面板檢測產業入手，目前正在成立各自的半導體事業部，積極佈局半導體業務及新能源業務，小小的差別是在於精測電子更偏向與外圍式的併購手段來快速獲得相應的技術儲備，華興源創則多是自身研發為主；這兩種方式本質上沒有誰好誰壞，主要看併購吸收程度及自身研發技術的提升，從目前來看，兩家公司在半導體轉型跑道上才剛剛開始，不分伯仲，未來需要持續關注；

（3）客戶結構有差異：可能是由於華興源創的創始人年齡及工作時間要早於精測電子創始人，且早一年成立公司，華興源創國內外客戶比較均衡，因為之前面板產業主要是集中在日本、韓國等地區，加上日本公司工作過，所以首先開發的就是國外市場，估計這也間接的造成了，精測電子很難一下突破到國外產業鏈進去，只能積極開拓國內市場，做國產替代；

（4）另外體量、研發投入等等很多地方都存在這相似的地方，隨著華興源創在科創板上市，有了更多的資金支持，所以未來華興源創是精測電子面臨的國內最大的競爭對手，目前來看，雙方都沒有特別明顯的技術優勢（護城河），從目前市值來看，營收規模更小的華興源創的市值反而超過精測電子；

2、從產業發展的角度：精測電子、華興源創是否值得投資？

（1）答案是肯定的，從產業發展的角度，近幾年，面板檢測行業都是值得投資的，主要是考慮到：（1）消費電子的升級換代，如5G手機才剛剛興起，未來還有很大的換代需求，基本上都需要用到OLED屏；（2）新能源汽車產業的崛起，新能源汽車上面所需車載屏幕數量都要遠遠超過燃油汽車； 隨著2020年5G手機的換代和新能源汽車時代的來臨，今年或許是投資的最佳時機

3、精測電子、華興源創如何選擇？

（1）通過這麼多對比，主要是兩家公司相似度太高，唯一最大的差異是客戶結構不同，華興源創最終下游多集中於蘋果產業鏈，精測電子集中於國內面板市場，隨著京東方OLED的發力，也進入國內手機市場供應鏈，兩家公司的對比好比國內市場的華為等國產手機與蘋果產業鏈的對比，所以在未來消費電子上面暫時沒有什麼差別；

（2）在未來新能源汽車的車載屏幕上面，我覺得某種意義上，華興源創或許要佔優，因為新能源汽車標杆就是特斯拉，屬於國外企業，電池用的更多的是松下等企業，那麼該部分的訂單，華興源創或許機會更大，在新能源方面暫時更偏向與華興源創；

（3）精測電子在下文中盈利預測：2019-2020年淨利潤為：2.78、4.52、5.62億元，按照目前67.5元計算，PE依次為：59.52、36.63、29.41，建議買入；

4、結論

對於精測電子，目前是值得投資的時機，但是從組合來說，更傾向於精測電子和華興源創的組合投資，因為其客戶結構的差異形成了互補關係，且目前兩家公司戰略佈局都一樣，都未顯示出自身具有絕對的核心競爭力，因此短時間內同時投資兩家公司是更好的一個組合選擇

一、 行業分析

1、 行業發展概況

平板顯示檢測是平板顯示器件生產各製程中的必備環節，在LCD、PDP和OLED產品，以及Touch Panel產品等平板顯示器件的生產過程中進行光學、信號、電氣性能等各種功能檢測，其發展受下游產業的新增產線投資及因新技術、新產品不斷出現所產生的產線升級投資所驅動，與平板顯示產業的發展具有較強的聯動性。

1.1、面板產業持續東移

圖表 1 全球面板產業重心轉移線路圖

我們從全球產業中心遷移和技術遷移兩方面來看平板顯示的發展，主要經歷四個階段：

（1）第一階段，上世紀90年代，CRT是顯示技術主流。液晶技術初起步，生產線基本以G3.5以下為主。日本TFT-LCD全球市佔率超90%。數量上，超60%以上的面板廠都在日本。主要代表廠商包括夏普、愛普生、日立、東芝、三菱、三洋和NEC等。

（2）第二階段，2000年前後面板行業發展的黃金期。以韓臺為代表的各地區產能建設，液晶顯示技術取代CRT技術；

（3）第三階段，2009起中國大陸產能擴展成為全球面板產業的重心，其他地區LCD產能擴張逐步停止。包括傳統面板生產廠商（京東方，華星光電、鴻海廣州及惠科）和新晉企業（中電熊貓、TCL）等在內的中國大陸高世代線產能陸續開始建設投產。

（4）第四階段，韓日大尺寸

2、行業格局

2.1、檢測行業以日韓臺為主導

顯示面板產業正逐漸由日本、韓國、臺灣地區向中國大陸轉移，但是設備和材料端依然依賴進口，OLED最核心的是蒸鍍機和發光材料。

面板檢測設備行業中，臺灣致茂電子、以色列的奧寶科技、日本的日本精工等面板檢測龍頭佔據行業的有利位置。

①致茂電子：跨行業成長是檢測企業的成長路徑。公司1984年成立，致力於檢測技術推廣應用，持續開拓了新能源汽車、LED、光伏、半導體、平板顯示器、光學元件、被動元件、自動光學檢測、熱電溫控、電力電子等領域，2018年收入34億元，檢測業務佔比68%。以LCD面板模組和Cell檢測為主，OLED檢測包括兩款產品壽命週期測試系統與LTPS面板圖形產生器，客戶包括京東方、三星、LG、夏普、松下、中電熊貓、富士康和友達光電等。

②奧寶科技：全球最大的檢測設備供應商之一。公司1981年成立，以色列公司，為印刷電路板（PCB）、平板顯示器、先進封裝、微電子機械系統和其他電子元件製造商提供自動化修理設備、激光直接成像生產系統以及自動AOI光學檢測，幫助客戶提高良品率。2017年公司收入59億元。2019年公司被KLA收購，KLA是半導體及相關行業過程控制的領導者。公司是Array段檢測設備的主要供應商。

③由田科技：LCD領域AOI自動光學檢測領域供應商，成立於1992年，客戶包括群創光電、寧波群友光電等。2018年收入6.3億元。

④日本精工：公司成立2006年 專業從事各種液晶、半導體的生產、檢測、修復設備的研發、生產、銷售以及售後服務工作的高科技企業。主要客戶有京東方、中電熊貓、中芯國際等大型央企及富士康、三星等在國內設立的臺資、外資企業。

2008年以來，海外三大顯示面板檢測公司的股價長期趨勢向上，產業邏輯並沒有破壞，各自的產業地位較為穩固，在設備層面，國產替代的邏輯在過去幾年並沒有令海外競爭對手喪失競爭力。

2.2、國內主要玩家

國內主要是精測電子及華興源創，兩家公司在京東方客戶上存在一定交叉。京東方是精測電子第一大客戶，2018年收入佔比35%，京東方是華興源創的第五大客戶，2018年佔比8.5%。在OLED領域，精測電子與華興源存在競爭關係。在京東方OLED檢測設備訂單上，華興源創對精測電子構成一定的競爭威脅。隨著華興源創2019年科創板上市，加劇了行業的競爭壓力。因此後續的對比分析都以華興源創為主。

3、行業前景

根據公司精測電子的主要業務及產品結構，在這裡主要列明LCD、OLED產業。

3.1、韓系廠商逐步退出LCD 競爭，2020 年全球LCD 供給增速顯著放緩

(1)面對3Q17年開啟的LCD降價週期以及陸資廠商更高世代線的投產，韓系面板大廠陸續開啟了新一輪產線關停計劃。根據IHS數據，2016-2019年間全球LCD產線累計退出共計25條，其中2016年退出11條，這也成為16年LCD供需失衡、面板價格快速上漲的主要動因。之後在2017-2019年間全球LCD產線依然保持著每年4-5條的產線退出節奏。

(2)2016年起全球6代以上高世代LCD產線的退出加快。基於如前所述的更高世代LCD產線在更大尺寸面板生產過程中的規模優勢，京東方、華星光電等廠商的10代及以上更高世代線的投入削弱了原先7代線、8代線的競爭力，加快了其退出進度。根據IHS數據，在2010-2015年間全球累計退出1條6代LCD線，而在2016-2019年間全球累計退出7條6代及以上高世代，其中包括3條6代線、1條7代線、3條8代線。

(3)從計劃新增的具體產線信息來看，根據IHS數據，2020年主要包括京東方武漢10.5代線的爬坡、惠科綿陽8.6代線（預計2Q20量產）、富士康廣州10.5代線（預計2Q20量產），我們假設產能的新增和減少進度都按照線性完成，則全球LCD產能總面積情況測算如下表，可見自1Q20起，全球LCD產能環比增速出現顯著下降，季度環比增速水平較2019年明顯放緩，截至2020年底全球LCD產能總面積僅同比增長4.05%

3.2、國內OLED 產業，2020 年迎來收穫期

繼韓國三星開啟OLED面板大規模商用之後，中國OLED產業正在加速崛起。根據中商情報網數據，2013年全球OLED市場仍由韓國企業主導，中國OLED產能僅佔全球產能的10%，但2017年起以京東方、維信諾為代表的國內企業在OLED領域的擴產速度顯著加快，預計至2020年中國OLED產能將佔全球OLED總產能的28%，成為僅次於韓國的全球第二大OLED供應國。核心客戶京東方

一、 公司分析

1、公司簡介

來源公司官網

精測電子創立於2006年4月，國內平板顯示測試領域領先，產品包括模組檢測系統、面板檢測系統、OLED檢測系統、AOI光學檢測系統和平板顯示自動化設備，主要客戶包括京東方、三星、夏普、華星光電、中電熊貓、富士康、友達光電等。公司前五大客戶佔比超過80%。近四年，第一大客戶（京東方）銷售佔比分別為35%、53%、61%、32%。

2、股東情況介紹

（1）通過圖表3、4可知：（1）公司目前股權質押比例不高，暫時無流動性風險，且未來2020年07月13日限售解禁股佔比僅為總股本0.66%，因此也無解禁拋售風險；（2）另外存在第五大股東西藏比鄰減持風險，預計在未來3個月內減持不超過約總股本2%股票，合計約500萬股，按照目前價格合計約3億元，按照目前公司每日成交量判斷，無減持風險。

（2）對比華興源創的股東結構，前十大股東沒有過於集中，股權過於集中會造成二級市場流動性過差及損害管理團隊和其他機構提升業績股價的動力。

3、高管團隊介紹

（1）從表格1中可知：現任高管年齡都接近，處於開拓事業的黃金年代，班子結構穩定且有活力，董事長與總經理是創業創辦公司前的同事關係，董事長從事市場營銷，總經理主管研發，是比較合理的搭配，未來潛力巨大；

（2）對比國內對手（華興源創：陳文源:董事長、總經理,男,中國國籍,無境外永久居留權,1968年11月出生,本公司創始人之一。1989年至1992年任蘇州精達集團有限公司技術員,1999年至2002年任愛斯佩克環境儀器(上海)有限公司業務經理,2003年至2005年任泰科檢測設備(蘇州)有限公司副總經理,2005年至今任公司總經理,2018年5月至今任公司董事長。陳文源先生還兼任華興檢測董事、蘇州源客和蘇州源奮的執行事務合夥人。） 精測電子的高管團隊更年輕，更具有活力；

（3）另外還有一點是精測電子創始人與華興源創創始人都在同一家公司任職（ 愛斯佩克環境儀器有限公司），雖然不同分公司，這或許也是兩家公司存在這很多的業務重合的因素之一；

4、公司上下游關係

從表格2可知：

（1）目前從前五大客戶結構來看，精測電子主要以國內市場為主，華興源創以國外為主，在目前客戶分佈來看，在京東方上面的訂單能給精測電子有一定威脅；

（2）精測電子前五大客戶集中度高於華興源創，主要是京東方單一佔比較高，達35%左右，收入增長短時間對京東方依賴較大，但是慶幸的是整個面板產業東移，且京東方為國內甚至部分部件的世界龍頭企業，遙遙領先國內其他企業，精測電子短時間受益於此；

（3）公司精測電子下游多為大企業，雖然存在對單一客戶集中風險，但是另外好的一方面是京東方體量大，下游壞賬概率小；

5、營收及收入結構

5.1、精測電子及華興源創營收變化趨勢及原因

根據圖表5可知：

（1）目前精測電子無論從營收規模及營收同比增速都要好於華興源創，但是華興源創在2019年在科創板上市，未來將成為精測的國內主要競爭對手，畢竟目前營收規模相差並不大；

（2）從精測電子及華興源創的同比增速來看都是呈下滑的趨勢，當然營收規模還是保持著快速增長過程中，得益於國內平板顯示行業LCD高世代產線以及OLED領域投資繼續增加；

（3）由於精測電子從2019Q1開始，同比增速就處於環比下降的趨勢，因此在這裡我們保守假設了精測電子2019全年的同比增速為50%；

5.2、精測電子產品收入結構圖

從圖表6可知：

（1）公司產品營收主要以AOI光學檢測系統、模組自動化檢測系統、平板顯示自動化設備、OLED檢測系統，對比2018年收入結構，明顯增長較快的為OLED檢測系統，佔比下降較快的為模組等自動化信號檢測系統；

（2）根據公司整體的戰略規劃：將公司發展成為“顯示、半導體、新能源行業以測試設備為核心的全球領先的綜合服務提供商”，可以預見的精測電子未來的業績額外增長點來源於半導體及新能源行業，這兩個行業都具有巨大的發展前景；

6、毛利率及淨利潤情況

6.1、精測電子及華興源創毛利率情況

從圖表7可知：

（1）精測電子及華興源創整體毛利率情況相當，證明各自產品種類、技術等重合度較高，產生直接威脅；

（2）相對2018年，兩家公司整體毛利率都是處於下滑的狀態，說明面板顯示檢測領域競爭加劇，另外精測電子的毛利率下降也與產品結構發生變化有關係，在圖表6中，對比2018年，毛利率在60%左右的模組檢測系統收入佔比下滑明顯，低毛利率的AOI光學檢測系統佔比提升拉低了精測電子整體毛利率；

6.2、精測電子及華興源創淨利潤變化情況

從圖表8中可知：

（1）2018年行業整體利潤都是下滑的趨勢，符合之前提到的行業整體毛利率下滑的情況；

（2）我們可以看到，精測電子2019年營收同比還是保持的50%高增長（此處為假設），但是利潤卻處於下滑（此處2019年淨利潤按照過往淨利潤率及最新2019年度業績預告的基礎上估算出來的），一方面是由於競爭加劇整體毛利率下滑（華興源創也是同樣的情況），另外一方面是由於公司半導體測試及新能源測試業務前期投入形成的虧損對淨利潤影響較大；

7、費用率情況

7.1、精測電子及華興源創三費情況

從圖表9可知：

（1）精測電子三費佔比營收整體要高於華興源創的，初步說明華興源創的費用管控方面要好於精測電子；

（2）具體來看，我們發現精測電子主要是銷售費用要遠遠高於華興源創的銷售費用佔比，但是經過比對排除受營收同比增速的影響，猜測可能與客戶結構有關係，精測電子90%客戶集中在國內，而華興源創的客戶幾乎是國內外各一半。而造成這一客戶結構不同的局面的原因或許與創始人的經歷不一樣有關係，兩家公司創始人具有同家公司任職的經歷且都是業務出身，唯一區別在於華興源創創始人年紀大一些，早一年創辦公司，很早的進入了國外的供應鏈體系（當時面板等產能主要是集中在日本 韓國 臺灣等地區，最近幾年才慢慢東移；

7.2、精測電子及華興源創研發費用對比

從圖表10可知：

（1）兩家公司的投入都是先下降後上升，主要與近2年LCD產線升級有關，但是總體來說 兩家公司的研發費用投入大體相當；

8、資產結構

8.1、總資產結構構成

從上圖可知：

（1）兩家企業的流動資產佔比在80%左右，說明公司賴以生存的主要是技術的升級換代，由此具有核心競爭力帶來的市場份額，產能應該不是限制其發展的核心問題；

（2）因此如何保證人才的不流失也將是公司發展過程中需要解決的核心問題，同樣兩家公司都給與了核心員工股權激勵，通過查閱資料發現兩家公司給予的股權激勵比例佔各自總股本比例都是大約在8%左右；

8.2、流動資產構成及說明

從圖表11、12中可知：

（1）通過比對華興源創的流動資產結構發現，兩家公司的流動資產主要構成佔比大體類似，基本上是應收賬款及貨幣資金各佔到流動資產30-40%左右，華興源創2019年貨幣資金佔比很低的原因是買了理財形成其他流動資產，兩者合計也是佔比流動資產在40%多左右，所以無異常；

（2）但是具體到各自公司自身來看，精測電子2019年的數據發生了很明顯的變化，如果排除是三季度，而不是全年的因素來看，我們可以看到精測電子2019年的應收賬款、存貨、預付款項都在增多，貨幣資金佔比減少，說明公司2019正在積極備貨、生產，結合公司最新公告與京東方的訂單合同數據可以側面證明了此變化是由於營收增長導致；所以2019年三季度情況來看精測電子與京東方這個核心客戶的親密度要好於華興源創；所以公司2019年的營收同比增長是肯定的；

8.3、非流動資產構成及說明

從圖表13、14中可知：

（1）通過對比華興源創的非流動資產結構，可以發現公司精測電子結構要更豐富，其演變主要是2016年上市，拿到募集的資金，然後擴產能，2017在建工程佔比大幅提升，2018年完工固定資產增多，且2018年賺了錢投資了一些股票等可供出售的金融資產，2019年可供出售金融資產科目取消了，取而代之的為其他權益工具投資，另外長期股權投資也大幅提升，主要系新增對WINTEST株式會社、蘇州科韻激光科技有限公司、蘇州合新智能科技有限公司投資所致，此項投資為精測電子加碼對半導體檢測的佈局；

（2）精測電子在佈局半導體上和華興源創有一些差別，華興源創更多的是自己成立事業部（2017年就成立了集成電路事業部），自己研發，符合過去華興源創的作風，所以技術都是自己研發，而精測電子則更多的是通過併購等外圍快速提升自身在該領域的技術能力，後續如何消化吸收才是關鍵的問題所在；

9、負債結構

9.1、負債結構構成

從圖表15、16可知：

（1）精測電子及華興源創的負債主要是流動負債佔主要部分，佔90%多，華興源創的佔比還要更高；

（2）精測電子的資產負債率是逐年攀升，而對手華興源創的資產負債率一直處於30%以內的水平2019年很低的原因是其2019年成功上市；精測電子提升的負債率主要因為發行債券及長期借款，用於佈局新能源及半導體的檢測業務，是一把雙刃劍，效果有待觀察；

9.2、非流動負債構成及說明

從圖表17可知：精測電子非流動負債演化過程主要是2017年進行了股權激勵，2017及2018計入了其他非流動負債，2019年發行了可轉債及長期借款整體來說屬於比較健康的融資，融資的資金佈局在半導體合新能源行業，華興源創也一直在積極佈局同樣的行業，只不過華興源創在2019年上市，募集了一大筆資金，因此負債率沒有得到大幅提升；

9.3、流動負債構成及說明

從圖表18、19中可知：

（1）整體來說兩家企業的流動負債是以應付賬款和短期借款為主，主要差別是在於精測電子2018及2019年短期借款佔比比例要更高，前2年的結構和華興源創的類似，2018年開始國內企業產線的擴產，而精測電子主要客戶集中與國內，因此也與積極備貨生產有關，增加更過的短期借款補充運營自己，通過前文流動資產的分析，2019年則繼續還是備貨、擴產能，所以也使得三季度的短期借款佔比大幅提升；

10、現金流量情況

從圖表20可知：由於暫時沒有2019年的全年數據，因此從上面可以知道截至2019年3季度，公司的整體現金流對比過去還是屬於緊張狀態，不過考慮到精測電子應收賬款週轉天數接近170天，另外公司從2019年6月起接到了第一大客戶京東方7億元的訂單，所以回款週期從出貨交付算起都需要在2020年才能回款，還不算生產的週期，因此預計2019年全年現金流處於緊張狀態，但是下游客戶拖欠賬款的風險很小，所以壞賬風險小；

從上面表格可知簡單的看出，因為客戶結構及集中度造成的應收賬款及存貨的週轉天數的差異，精測電子對於第一大客戶京東方的依賴，導致議價能力弱一點，這樣造成回款週期要更慢，從流動和速動比率來看，精測電子的資金要更緊張一點，具體前文都有分析到；

12、戰略佈局簡單說明

公司在半導體設備檢測行業佈局的邏輯是自主研發與外延併購的邏輯：

（1）2018年，公司與韓國IT&T合資設立武漢精鴻電子，聚焦於自動檢測設備（ATE）領域（主要產品是存儲芯片測試設備），目前已實現小批量訂單；

②2019年7月31日，公司與日本WINTEST簽訂合作協議，將通過認購WINTEST株式會社定向增發新股的形式向其增資，增資完成後，公司將持有WINTEST60.53%的股權，該投資事宜已進入中日雙方主管部門的審批階段。

（2）2018年在上海成立子公司上海精測，主要聚焦半導體前道檢測設備領域，以橢圓偏振技術為核心開發了適用於半導體工業級應用的膜厚以及光學尺寸測量系統。9月5日公司發佈公告，上海精測獲上海精圓和大基金各出資1億元，上海半導體和上海青浦各出資5000萬元，馬俊、劉瑞林各出資2500萬元。根據此次增資方簽署的股東協議，上海精測2020~2022年營收分別不低於6240萬元、1.47億元和2.30億元。

（3）協議還規定，上海精測集成式膜厚設備、獨立式膜厚設備應於2020年底前實現知名晶圓廠驗證訂單，並於2022年底之前通過驗證並實現重複訂單；半導體OCD設備、晶圓散射顆粒檢測設備應於2021年底前實現知名晶圓廠訂單，並應於2023年底前通過驗證並實現重複訂單。

一、 盈利預測

考慮到公司目前產品結構收入的佔比，我們在此處分3部分收入做盈利預測，出入保守估計，半導體及新能源業務暫時未納入，假設如下：

1、收入同比增速假設

首先需要假設收入，根據之前行業前景介紹以及由於公司核心客戶為京東方，因此我們參考京東方LCD、OLED營收增長速度來模擬精測電子的AOI、OLED的同比增長速度，我們假設精測電子2019-2021 AOI光學檢測系統、模組檢測系統同比增速為56.98%、51.57%、14.75；2019-2021 OLED檢測系統同比增速為240.34%、148.48%、30.73%；

2、毛利率假設

(1) AOI光學檢測系統毛利率假設：根據2019年中報顯示，該業務毛利率為38%，考慮到該領域屬於成熟產業，競爭激烈，因此我們假設2019-2021毛利率分別為：38%、37.5%、37%；

（2）OLED檢測系統毛利率假設：根據2019年中報顯示，該業務毛利率為52.7%，該業務屬於新興產業，毛利率還屬於較高階段，因此預計2019-2021毛利率分別為：51%、50%；

（3）其他模組業務毛利率假設：由於模組屬於組合預測，裡面比如面板、模組等檢測系統毛利率較高，已知2018年維持在53%左右，因此我們假設2019-2021毛利率分別為53.37%、53%、53%;

3、費用率假設

主要是參考公司近4年的整體費用率波動範圍，假設見下；

4、結論

根據以上假設，我們推出精測電子盈利預測表：

根據圖表21得出：公司在2020年的PE倍數會同比下降30%多，因此從估值上來看，是看好精測電子的利潤增長速度的，此處還未考慮半導體業務有可能未來能做出的貢獻，若半導體能順利進展，一切能按照對賭的業績方向前進，那麼PE下降速度將更快，當然半導體等新業務也有可能造成拖累，2019年最新業績公告顯示，新業務給主業短時間造成了拖累，公開資料顯示；上海精測半導體2019年上半年虧損2000多萬，在上面預測的基礎上，精測電子2019年實際利潤應該是2.58億元，符合公司最新公告範圍，因此半導體業務的進展將是精測電子未來值得關注的一個點；

一、 風險提示

1、營收增長不及預期

2、行業競爭加劇

3、半導體、新能源業務進展不及預期

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關鍵字: 新能源汽車 精測 日本