作者介紹：雪球大V，ID小知黃藍道。原任職多個房地產中高層管理，現兼職獨立地產設計顧問，專職投資，筆者有12年價值投資經歷，在踐行價值投資中收穫頗豐。對醫藥保健、金融地產、消費、傳媒等行業有較濃厚研究興趣，核心關注企業核心競爭力，特別注重企業產生自由現金流的能力。

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上海家化這個公司大家並不陌生，自己家裡上海家化的產品就不少，典型的夏天必備六神花露水，小孩去年用的啟初，清洗洗衣機用的家安，愛人用的佰草集和玉澤都是上海家化的產品，但是自從掌門人葛文耀離職後，上海家化就沒能走上原來的發展速度。

上海家化面對的困境

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上圖為近三年公司對外業務拓展增速，而2016年，2017年公司業務增速大幅低於同業，所幸的是公司2018年終於超過了行業9.6%的增長水平。

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公司所處的賽道，屬於高毛利，中週轉特性，這個和膳食保健品行業類似，也同屬於“大化學”行業。不過日化行業相對於膳食保健品行業具有更大的投資優勢

1.日化行業差異化更加明顯；

2.行業容量更大；

3.有品質安全問題，但是沒有食品安全問題；

4.消費粘性更強。

優勢明顯，但是相對來說也有其發展難度，比如說文化屬性更強，因此在世界性範圍看，高端化妝品均被國外佔據，主要就是因為高端品牌的文化投入並非短時間可以建立。這方面看日化產品更有類似於紅酒的特性，一方面國產葡萄酒在世界範圍有一定影響力，但是卻缺少標杆性的品牌與產品。

日化行業的特性註定了這是一個孕育牛股的搖籃，寶潔、歐萊雅、多年前的上海家化、現在的珀萊雅都是行業中的大牛股。而上海家化更是從2006年漲到2013年，7年時間股價漲幅65倍，不可謂不牛。

而如今的上海家化卻已經橫盤7年，這7年不但是0漲幅，如果你在13年高點買入，現在還被套近50%。

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而橫看當今世界知名化妝品品牌分佈在美國、歐洲、日本和韓國。中國在世界範圍內能拿得出手的品牌幾乎沒有，前幾年佰草集在世界化妝品品牌舞臺上還有一定的地位，如今大家去轉一轉超市，佰草集已經大面積在商超渠道鋪貨，一盒定價300元左右，

2019年全球最具價值美妝品牌中無一中國品牌。而化妝品品牌面對的競爭是全球性的競爭，看一下這些國外的對手，發現中國的品牌和他們完全不屬於一個競爭級別。

所幸的是前面說過的，日化品牌差異化明顯，因此雖然國產品牌在世界品牌巨人面前顯得多麼瘦弱與矮小，但是國產品牌有其生存空間。而且獨特的中國文化，也給國產品牌帶去更多的差異化元素。

圖片來自互聯網

國內具有很強中國文化底蘊的兩個化妝品品牌一個是百雀羚，一個就是上海家化（曾經的雙妹品牌是上海灘上層小姐姐的標配），他們都歷史悠久。

百雀羚自90年代後一度淪為不知名品牌，近些年崛起迅速。百雀羚是單品牌突破戰略，品牌資源更加聚焦，品牌投入收效更快。根據媒體報道，百雀羚2018年的銷售收入增長30%，銷售額達到230億元。

上海家化則是選擇了品牌矩陣這條多品牌發展之路，從上海灘時期的雙妹品牌，到後來美加淨、六神，再到後來的高夫、佰草集等等，都是上海家化打造的成功之作，而作為上海家化代表性的美妝品牌，佰草集是國內第一個提出漢方概念的高端品牌，後面相宜本草等都是跟隨者，而為了錯開與佰草集的競爭，採用中低端的品牌產品策略開啟了相宜本草的高速發展史。可以說是佰草集成就了相宜本草，但是如今佰草集卻淪落到與相宜本草同一個競爭維度的品牌，實在令人惋惜，是降維打擊，還是被迫無奈？

而百雀羚2018年的銷售數據毋庸置疑超越上海家化。

而值得注意的是百雀羚和自然堂這兩個中國品牌首次登上2019年全球最具價值美妝品牌榜單，分別位居第24名和第41名。而上海家化無一品牌上榜。行業的數據、同業的數據均表明上海家化這兩年的經營是出了較大問題的。而百雀羚、自然堂已經成為上海家化最強大的敵人，上海家化的發展對標已經從國外轉移到國內，上海家化所謂的行業一哥，或者早已名存實亡。

——不知道法國香榭麗舍大街的佰草集體驗專營店是否還在。

上海家化近年來的問題是什麼呢？

——個人認為是企業不懂時尚產業，自從葛文耀離開上海家化後，王茁離開，一堆老家化人才紛紛離職，因此如今的上海家化可以說除了廠房設備還是原來的，其他的早已經面目全非，可以說自老家化人走了以後，近年來的上海家化不懂品牌，更不懂時尚產業——上海家化有非常好的產品，但是卻缺乏好的品牌經理，缺乏好的銷售團隊，缺乏對時尚的理解力。

給人的感覺是家化逐漸從一家時尚品牌公司（代表產品化妝品）變異為一家日化用品公司（代表產品肥皂、洗衣粉）——原來家化雖然也是日化產品比較齊全，但是品牌方向更時尚，格調較高；如今家化沒有高端品牌支撐，再加上家安等低端家用日化產品的發展，家化更加親民了。

這種品牌印象的下移實際上是品牌強度弱化的表現，如果說日化行業在國內還屬於蓬勃發展的階段，那麼上海家化現狀有點未老先衰的感覺。

下面我舉幾個例子：

我們依然記得謝執掌公司的最後一年，當年雙十一上海家化冠名雙十一晚會，上海家化用了1個億，整個舞臺上除了“上海家化”四個字，旗下品牌卻未能獲得相應的曝光。這樣算下來，“上海家化”這四個字每個字2500萬，上海家化給公司打了一個響亮的廣告，也給當時的公司管理層打了一個很響亮的廣告。作為品牌外行的我們是不是都覺得都看不下去了？

圖片來自互聯網

我們依稀記得張總上任後，請來了劉濤、華宇晨代言佰草集、六神。現在看，代言並不成功。這邊我就上海家化的幾個產品提出幾個問題，供大家思考：

1. 六神作為市場佔有率非常高的品牌，產品天花板也基本觸及，這樣的產品市場地位和超市大面積的陳列鋪貨情況下，六神是否還有必要單獨找明星來代言產品？何況品牌代言人這個營銷動作是把雙刃劍，找對人有奇效，找錯人適得其反。
2. 佰草集找劉濤代言是否合適？形象上劉濤一直是公認的好女人，成功女性的形象。因此氣質更接近與一個好媽媽、女強人。這樣的個人形象與佰草集是否匹配？現在的用馬伊琍代言是不是更好了？
3. 玉澤的引爆源自於上海某醫院給患者開藥方，結果將“玉澤”寫進了藥方，患者將此事發表在微博上，引起當時的一片熱議，結果無心插柳柳成蔭，玉澤靠產品口碑相傳，近年來變成了上海家化增長最快的品牌。但是在玉澤熱的現象下，
   我們有沒有看到公司明顯加大了對玉澤品牌的投放？玉澤雖然高增長，相比佰草集其在公司的戰略地位並不高。
4. 高夫最為中國男士第一護膚品牌，這幾年卻增長緩慢，甚至負增長？在業績基數不大的基礎上，為什麼風口來了，還吹不動高夫呢？
5. 上海家化雖然品牌矩陣完整，但是品牌之間缺乏協同效應，品牌完全獨立，產品相關度不高，預示著上海家化對品牌及產品的投入是以點對面，費用不可謂不大，不夠聚焦的品牌打造，滿鋪型的高舉高打是否需要糾正為重點投放，逐個擊破？

張總曾任職維達及芬美意集團，維達是知名的紙品牌，而芬美意集團是知名的香料供應商，兩個公司都在行業內是標杆性公司，但是和時尚產業相關度並不高，不需要特性化的文化屬性進行支撐。

如果你看過香奈兒品牌成功歷史，你自然明白成功一個時尚品牌並非類似經營好傳統意義上的日用消費品那般簡單。

看過之後可能會稍微有些明白一個日化企業成功的核心是什麼——是企業文化，那種人性的、綻放的、富有活力、發散性的。

因此用平安的狼性文化與公司治理來套用在時尚的品牌打造上，顯得過於僵硬，他們各自所需的文化是格格不入的。這是我認為家化發展困境的根本問題，而這個問題不是用錢砸下去就能長期有效的。

今天上海家化公佈了2019年年報，筆者粗略讀了一下公司2019年的財報，簡單說一下上海家化的這份年報。日化行業增長率12.6%，幾乎是19年GDP的兩倍，這是一個正處於消費升級風口的行業，確實是一個非常好的投資賽道。

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可惜上海家化在此期間並沒有經營好，公司的收入增長僅僅相當於2019年國家GDP增速，從這點看公司2019年的成績單是不理想的。

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公司家居護理業務高速增長，化妝品及個人護理業務個位數增長。

家居護理的高速增長與張總的個人從業經驗比較匹配，筆者一直認為張總對普通日化品牌可能能經營好，包括肥皂、洗衣粉、衛生紙等等這些，但是化妝品需要更獨特的文化，和普通日化消費品並不是一個概念。這在上一篇上海家化的文章《上海家化廉頗老矣？》中有過具體觀點的闡述。

不過由於家居護理收入基數過小，因此43%左右的增長還不能說該部分業務發展特別靚麗。

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公司各個產品毛利率都有所提升，但是總的毛利率卻出現下滑，公司解釋主要是由於成本增加所致，筆者分析主要是由於新產能釋放不足，比如青浦工廠新產能只釋放了34%，因此拉低了毛利率表現。而從公司的產銷來看，這部分產能未來能否充分利用，不太樂觀。

不過產能的問題也能看出上海家化的產品依靠代工生產的很少，因此品質在國內相對其他國產品牌還是不錯的，這點從研發人員及研發費用對比也能得出類似結論，雖然比不上國際巨頭，但是相比國內其他品牌還是具有優勢的，因此上海家化的產品相對來說還是較為放心的，性價比較高。

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上海家化產品在國內風向標省市中的認可度也不高，化妝品品牌受時尚文化影響很大，因此能出產知名化妝品品牌的地區都有著濃郁的文化氛圍，比如法國巴黎時尚之都締造了不少國際知名化妝品品牌，而上海一直以來被譽為中國時尚之都，上海家化曾經的巨大成功離不開上海的時尚文化環境，可惜當下上海家化好景不再。上海家化本土營收增長率居然達不到公司整體的收入增長率水平。而江蘇、廣東、北京這些最發達最前沿的省市地區增長情況也不樂觀。

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公司產品的產銷情況也不甚理想，屬於微增。

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一個非常有意思的問題是公司2019年公告線上線下數據居然與2018年對照不上。下圖是2019年與2018年年報中的線上、線下銷售數據：

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根據筆者統計，上海家化2019年的線上同比增長應該是61.14%，這個數據符合主流化妝品品牌的線上增速，比如珀萊雅2018年的線上增速為60.12%，而上海家化30%的線上增速顯然是偏低了；而線下的增速滑坡卻比想象中小，按18年、19年數據，2019年線下增速應該是-9.37%。上海家化線上、線下數據之間的修改主要是為了讓線下數據顯得不那麼難看嗎？——此為減分項，主要體現為可信度降低。

化妝品品牌最核心的競爭力是品牌力，但是渠道也非常重要，張總厲害的地方在於對產品渠道力的打造，維達曾經的鋪貨陳列做的還是非常不錯的。不過上海家化2019年渠道的拓展幾乎沒有增長點，僅僅增加了1000家母嬰店，也就是啟初與奶瓶的渠道有增量，其他產品在渠道網點方面的拓展已經到頭了？

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而2020年公司的經營計劃更是將投資者打入冷宮，

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公司2019年分紅10派2.5元，分紅金額與2018年相同，按照公司今天的收盤價格，分紅收益率不到1%，沒有任何吸引力。

公司股東人數32394人，股東人數創出新高，公司股東出現散戶化趨勢，當然這不能說明什麼，中國泰君安在報告期內大幅增持，知名私募重陽基金繼續堅守。

而本年度公司業績未達到大股東及市場預期，張總薪資510.9萬，同比2018年降40萬，這點看還是合情合理的。不過相比葛總任職期間的400萬薪資及公司經營情況看，顯然現在公司管理層的薪資還是偏高的。

截圖來自上海家化官網

上海家化員工變動情況：生產人員減少，這有點不可思議吧，青浦工廠新增產能後，不但生產人員沒有增加，反而減少了，除了現代製造業更機械化、智能化外，很重要的一部分原因是公司產能未能得到充分利用，這一點在上一篇中已經描述。

精簡管理人員、生產人員，擴大銷售人員，上海家化現在產品沒問題，產能沒問題，最關鍵的是怎麼將產品銷售出去。現在看銷售人員也在擴編，也沒問題，公司內部人員構架在優化，重點已經放在了銷售上，可最終的問題還在終端，在C端，消費者對家化產品、品牌的認知有沒有問題？或許從近幾年上海家化的旗艦品牌佰草集上可見一斑。

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佰草集肯定是有問題的，所幸我們看到玉澤的超高速增長。不過玉澤的高速增長開始並不是由於家化管理層的原因，它的成功有太多偶然性，不過當下玉澤的發展勢能起來了，家化管理層如果能充分利用好玉澤當下的優良口碑，或許可以重塑一個“佰草集”。

上海家化的人均創收能力還是非常強大，人均創收222萬，這個水平已經超越一線白酒生產企業，但是人均創利能力卻只有四線白酒生產企業的水平。關鍵上海家化的規模效應無法體現，在人員擴編之後公司人均效益無法保持不變，從而使得總產值出現相應增長，更可能的是隨著公司員工數量的增加，人均效益出現下滑。因此用人均效益來判斷家化的治療情況意義不大，不過看得出上海家化厚實的品牌沉澱。

公司應收款增長19.32%至12.29億元，增速高於收入增長，這是個需要警惕的信號，一定程度上說明公司在C端的銷售壓力不小，賒賬銷售較為積極。

銷售費用32.04億元，創出歷史新高，其中廣告類費用24億元，分別佔比收入42.34%和31.74%。

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意味著每創造100元銷售收入，需要投入42元的銷售費用，其中32元左右是用來打廣告，這實在不是一個漂亮的數據，雖然日化行業大幅的做廣告宣傳是常見的，比如珀萊雅的銷售費用佔比為35%左右，上海家化的規模遠大於珀萊雅，但是銷售費用佔比卻高於珀萊雅不少。而國際知名品牌的銷售費用佔比要低的多，歐萊雅銷售費用佔比較高，但是也基本不超過30%。

很明顯上海家化並沒有體現規模效應，問題的關鍵是珀萊雅的營銷費用至少讓不少消費者想到唐嫣，珀萊雅的廣告曝光度不低。但是上海家化這些廣告支出，筆者完全沒有印象它做的一些廣告。顯然公司在拓展業務之時，投入費用雖然高，但是收效甚微。這或許與公司對所擁有的品牌缺乏更好的側重投入有關。

比如對於六神這樣耳熟能詳的，並且完全沒有對手的品牌而言，完全可以不請明星代言人，而採取其他方案，比如用卡通人物代言所花費的費用要小的多，效果並不一定差。而玉澤這樣的爆發性品牌則應該著重加大品牌投入，它才是最需要找知名品牌代言人的。對於美加淨品牌就應該瘦身，聚焦護手霜業務，將護膚功能的產品歸集到佰草集品牌。。。上海家化品牌間的分工邊際較為模糊，單品牌聚焦做的不夠好。體現在費用端則變成了費用鋪張但收效甚微。

公司業績沒有增長，公司員工數量減少3%，剔除銷售人員（銷售人員主要收入為銷售提成），總員工減少9.5%，而管理費用由18年的8.83億元增長至19年的9.42億元，人均薪資增長17.9%，這個薪資增長幅度超過業績不少，其中不少基層員工的薪資水平可能是被平均的。

薪資水平與業績水平偏離較多，是投資人不太容易接受的。

公司經營性現金流與利潤之間的關係，銷售商品收到的現金與收入之間的關係比較健康，庫存商品佔比也在10.68%，與歷年水平相當，公司經營還是相對平穩的，只是亮點確實不多。

以下是09年之後公司的核心經營數據

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結合歷史的經營數據談談估值：公司近兩年來的收入增速都未能超過行業增速，假設公司未來十年經營增長率與行業同步，此處按10%考慮（年報預測未來化妝品行業增速為3.9%~15.8%，取中間值約10%）。

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永續增長按3.5%考慮，近年來由於公司經營沒有太多亮點，個人將公司歸納為一般公司，將自由現金流折現數據定為10.5%，則計算得出未來十年自由現金流折現總和為50.55億元，永續年金價值196.63億元，折現價值72.45億元，計算得出所有者權益價值123億元，總股本6.71億股，則對應股價18.33元，考慮到公司在未來發展中存在的經營不確定性，在此基礎上筆者再打8折，則具有較高安全邊際的價格為14.66元，而當下公司股價為27.64元。

而按照27.64元的當下股價反推其估值，則對應公司自由現金流折現率9%，自由現金流年增長值15%。如果是原先的上海家化，那麼這個數據應該是合理的，甚至是偏低的，但是自平安接手後的上海家化給出的經營業績屢屢讓筆者失望，因此筆者認為9%的折現率與15%的自由現金流年增長值顯然還是過於樂觀。

上海家化作為中國日化行業的百年常青樹企業，筆者相信公司未來還會有老樹開花的時刻，只是當下看概率不大。如果平安能承認自身的錯誤，放低一些姿態，別以為自己什麼都懂，找到真正懂得時尚產業的公司管理人，比如葛文耀，比如王茁，上海家化的反轉之路或許會來的更快些。