文 | 麻豔（中國民生銀行研究院研究員）
一、上週（7月2日至6日）貨幣市場和債券市場利率走勢
流動性跟蹤：上週央行通過公開市場逆回購投放資金100億元，上週有5100億元逆回購到期，央行通過逆回購合計回籠資金5000億元。此外，為進一步推進市場化法治化“債轉股”，加大對小微企業的支持力度，2018年7月5日央行下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，以上措施釋放流動性約7000億元，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，銀行體系流動性總量處在較高水平。
貨幣市場利率全線大幅下行。存款類機構質押式回購加權平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分別變動-76BP、-56BP、-172BP、-143BP至1.88%、2.45%、2.45%、2.93%；銀行間質押式回購加權平均利率R001、R007、R014、R1M分別變動-120BP、-106BP、-169BP、-146BP至1.95%、2.53%、2.71%、3.04%；各期限上海銀行間同業拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、Shibor1M分別變動-66BP、-27BP、-59BP至1.97%、2.59%、3.45%。
債券市場利率多數下行。 上週1Y、3Y、5Y、10Y期國債到期收益率分別變動-14BP、-5BP、-3BP、5BP收至3.02%、3.27%、3.32%、3.53%。1Y、3Y、5Y、10Y期國開債到期收益率分別變動-31BP、-11BP、-6BP、-8BP，收於3.37%、3.90%、4.05%、4.17%。信用債方面，1Y、3Y、5Y期AAA級中短期票據收益率分別變動-38BP、-17BP、-12BP至4.16%、4.39%、4.54%；1Y、3Y、5Y期AA級中短期票據收益率分別變動-33BP、-15BP、-11BP至5.35%、5.35%、5.53%。
二、上週資金面較為寬鬆，貨幣市場全線大幅下跌，帶動債市短端利率下降明顯，收益率曲線陡峭化
10年期國債上行5BP至3.53%，10年國開債繼續下行8BP至4.17%，6月份利率債收益率基本呈現持續下行態勢。在資金面較為寬鬆的影響下，上週信用債收益率跌幅明顯，AAA和AA中短期票據均出現10個BP以上的下行幅度，且信用利差持續擴大的態勢有所放緩。
三、近期市場的主要特點是結構性債牛和投資者風險偏好下降共存
目前，市場對基本面、中美貿易摩擦已經形成了較為一致的悲觀預期，成為近期利率債走牛的主要支撐因素。同時投資者整體風險偏好下降明顯，低等級債券的信用利差大幅上行。對銀行理財而言，資管新規細則尚未落地，業務調整目前尚未全面展開，銀行理財主要採取存量滾動的策略，沒有新增資金進行債券配置。加上資管新規明確規定禁止資金池模式，為避免單獨建賬產品踩雷，銀行理財承擔信用風險的能力進一步下降，其信用風險和久期偏好都在降低。對於銀行自營而言，由於負債成本仍然較高，銀行仍然會優先將資源配置在信貸領域，留給債市的配額仍舊有限，且配置需求主要集中在利率債，信用債配置需求很弱，也導致了利率債和信用債走勢的分化。對於非銀機構而言，由於過去兩年業績表現普遍不佳以及穿透監管，委外贖回行為明顯，持債規模普遍收縮。
四、信用債問題是目前中國金融體系和經濟問題的縮影，反映了在金融嚴監管導致風險偏好下降的大背景下，有限的蛋糕資源當中，切蛋糕不均衡的現象加重，加速了各行各業的分化和擠出
一方面金融嚴監管和金融去槓桿的過程當中，所有金融機構的風險偏好都在下降，這種風險偏好下降具有傳染性和自我強化特徵，甚至流動性寬鬆也無助於風險偏好的提升；另一方面，在廣義信貸規模增長放緩的情況下，今年上游行業對下游行業的擠出、國企央企對民營企業的擠出、房地產企業對非房地產企業的擠出效應非常明顯，從而導致再融資困難引發的民企和下游企業債券違約現象更為凸顯。
中期來看，即便在去槓桿的過程中遇到各種問題和困難，但高層認為目前經濟仍有韌性，去槓桿總體趨勢不會改變。隨著去槓桿進程延續，預計貸款很難彌補其他社融分項的萎縮，M2和社融增速年內仍將維持在偏低水平。為了防止經濟進一步下滑，改善貨幣增速、維持利率低位、放鬆匯率條件或許是可能的政策選擇。
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