文 | 麻艳（中国民生银行研究院研究员）
一、上周（7月2日至6日）货币市场和债券市场利率走势
流动性跟踪：上周央行通过公开市场逆回购投放资金100亿元，上周有5100亿元逆回购到期，央行通过逆回购合计回笼资金5000亿元。此外，为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，2018年7月5日央行下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，以上措施释放流动性约7000亿元，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，银行体系流动性总量处在较高水平。
货币市场利率全线大幅下行。存款类机构质押式回购加权平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分别变动-76BP、-56BP、-172BP、-143BP至1.88%、2.45%、2.45%、2.93%；银行间质押式回购加权平均利率R001、R007、R014、R1M分别变动-120BP、-106BP、-169BP、-146BP至1.95%、2.53%、2.71%、3.04%；各期限上海银行间同业拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、Shibor1M分别变动-66BP、-27BP、-59BP至1.97%、2.59%、3.45%。
债券市场利率多数下行。 上周1Y、3Y、5Y、10Y期国债到期收益率分别变动-14BP、-5BP、-3BP、5BP收至3.02%、3.27%、3.32%、3.53%。1Y、3Y、5Y、10Y期国开债到期收益率分别变动-31BP、-11BP、-6BP、-8BP，收于3.37%、3.90%、4.05%、4.17%。信用债方面，1Y、3Y、5Y期AAA级中短期票据收益率分别变动-38BP、-17BP、-12BP至4.16%、4.39%、4.54%；1Y、3Y、5Y期AA级中短期票据收益率分别变动-33BP、-15BP、-11BP至5.35%、5.35%、5.53%。
二、上周资金面较为宽松，货币市场全线大幅下跌，带动债市短端利率下降明显，收益率曲线陡峭化
10年期国债上行5BP至3.53%，10年国开债继续下行8BP至4.17%，6月份利率债收益率基本呈现持续下行态势。在资金面较为宽松的影响下，上周信用债收益率跌幅明显，AAA和AA中短期票据均出现10个BP以上的下行幅度，且信用利差持续扩大的态势有所放缓。
三、近期市场的主要特点是结构性债牛和投资者风险偏好下降共存
目前，市场对基本面、中美贸易摩擦已经形成了较为一致的悲观预期，成为近期利率债走牛的主要支撑因素。同时投资者整体风险偏好下降明显，低等级债券的信用利差大幅上行。对银行理财而言，资管新规细则尚未落地，业务调整目前尚未全面展开，银行理财主要采取存量滚动的策略，没有新增资金进行债券配置。加上资管新规明确规定禁止资金池模式，为避免单独建账产品踩雷，银行理财承担信用风险的能力进一步下降，其信用风险和久期偏好都在降低。对于银行自营而言，由于负债成本仍然较高，银行仍然会优先将资源配置在信贷领域，留给债市的配额仍旧有限，且配置需求主要集中在利率债，信用债配置需求很弱，也导致了利率债和信用债走势的分化。对于非银机构而言，由于过去两年业绩表现普遍不佳以及穿透监管，委外赎回行为明显，持债规模普遍收缩。
四、信用债问题是目前中国金融体系和经济问题的缩影，反映了在金融严监管导致风险偏好下降的大背景下，有限的蛋糕资源当中，切蛋糕不均衡的现象加重，加速了各行各业的分化和挤出
一方面金融严监管和金融去杠杆的过程当中，所有金融机构的风险偏好都在下降，这种风险偏好下降具有传染性和自我强化特征，甚至流动性宽松也无助于风险偏好的提升；另一方面，在广义信贷规模增长放缓的情况下，今年上游行业对下游行业的挤出、国企央企对民营企业的挤出、房地产企业对非房地产企业的挤出效应非常明显，从而导致再融资困难引发的民企和下游企业债券违约现象更为凸显。
中期来看，即便在去杠杆的过程中遇到各种问题和困难，但高层认为目前经济仍有韧性，去杠杆总体趋势不会改变。随着去杠杆进程延续，预计贷款很难弥补其他社融分项的萎缩，M2和社融增速年内仍将维持在偏低水平。为了防止经济进一步下滑，改善货币增速、维持利率低位、放松汇率条件或许是可能的政策选择。
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