作者：李博雅/Z0013722/，一德期貨黑色事業部分析師
一、交割信息彙總
1.交割結算價及基差
本次交割螺紋結算價3875元/噸，貼水上海現貨22元/噸，升水北京現貨63元/噸，按照歷史數據對比來說，RB01合約到目前共交割11次，杭州地區盤面貼水交割的規律性較強（9次貼水2次升水），本次依然是期貨貼水現貨；北京地區盤面升貼水並不具有明顯的規律性，本次是升水交割；本次交割的升貼水特徵基本符合歷史規律，但貼水處於偏低位置，這是由於有部分虛空持倉直到最後三個交易日才開始離場造成的。
本次交割熱卷結算價3841元/噸，貼水現貨25元/噸左右，處於中等基差水平，基本符合歷史規律；但同樣是由於空頭有虛盤持倉至最後三個交易日，臨近交割空頭離場導致了1.13-1.15盤面上行相對較快，最終基差顯得相較往年稍有偏高。
2.交割量、交割主體與交割倉庫
螺紋方面，本次名義交割量25600噸，相對以往01合約稍微偏低，與今年暖冬下游需求較好，冬季又有部分基建啟動，螺紋出貨順暢有一定關係，另外12月以來，01合約運行過程中有上下將近200點的波動，給了準備交貨的空頭很多在盤面獲利離場的機會（這相較交貨更為划算），原本準備註冊倉單的貨直接改為現貨進行流通，也導致了整體交割量偏小；交割倉庫仍以惠龍港為主，中儲陸通也有部分交割，與倉庫意願等有關。
交割主體方面，賣方以北方鋼廠為主，有少量華東鋼廠和更少的投資公司交貨；流通性方面，超過90%的貨源流通性偏差，只有不足10%的貨源流通性很好，基本與市場流通的現貨一致，因此整體銷售可能不會很順暢，當前時點更需要依靠節後需求快速啟動以便銷售。買方主體有貿易商有投資公司，另外值得關注的是，不管從持倉排名還是從最後幾日盤面波動來看，本次交割都有新主體介入的跡象，表面上看是首次出現了金融機構作為主體代替貿易商接貨，且該金融機構持倉進入交割月後就未有變動，接貨意願始終較為堅定。另外本次交割最後交易日可能還有新的買方進場。
熱卷方面，本次名義交割量51000噸，交貨主體相對單一，全部是鋼廠主動交貨，且交貨地集中在華東地區，這是由於今年四季度華南地區冷軋表現非常亮眼，後隨著北方鋼廠鍍鋅出口訂單較好接力需求，帶動板卷價格維持堅挺，另外有冷系分流普卷產量，普卷庫存始終不高，出貨也基本沒有壓力，另外，根據統計，12月全國範圍內還有大量熱卷的檢修，這也就共同導致了其他地區沒有交貨，而在這個過程中，華東地區由於供應相對充足，庫存也沒有像其他地區那樣始終處於低位，因此華東地區相較其他地區供需更為寬鬆，交貨又沒有90元/噸那麼大的貼水，因此交貨全部集中在張家港地區。貨源不算差，基本沒有最難流通的規格，後期出貨難度將主要取決於熱卷下游補庫的持續性上。熱卷買方大多是大型貿易商，處理能力應當不弱。
二、買賣雙方盈虧估算
螺紋方面，若不參與交割，空頭盈虧在[-538,7]之間，多頭盈虧在[-23,520]之間，若操作得當，多頭優勢相對明顯。若參與交割，最終空頭盈虧在[-459,65]之間，多頭盈虧在[-131,412]之間，從盈虧極值上來看，多頭優勢同樣相對較大。但隨著基差逐步收斂，新進多頭的優勢逐漸弱化，新空頭逐漸佔據相對主動的位置，因此實際的交割多空盈虧仍需根據入場時間判定。
不考慮貨源的情況下，空頭在3810元/噸以上時入場可以確保盈利，對應盤面機會2020.1.10-2020.1.15之間。根據公開數據，這個時間段確實還有部分新空單抓住機會進場，縱觀歷次交割，這並不是他們第一次抓住這樣的機會，本次交割他們應當還是有不錯的收益。另一部分前期介入的空單，在行情運行過程中不斷調倉，虛盤實盤配合下應當也不會有明顯虧損，再考慮冬季消化庫存壓力與提前收回全部貨款，加快資金週轉等好處，空頭實盤並不算吃虧。多頭方面，首先大環境是臨近春節，現貨市場基本停滯，接貨後可能直接作為冬儲存貨，對資金佔用提出不小的考驗。迴歸數據測算，不考慮貨源問題，測算在3744元/噸以下入場可以盈利，對應入場時間在2019.12.27之前，考慮貨源問題，如果能夠轉運華南銷售當前也可能稍有盈利，若不能轉運華南銷售，則相對無風險的入場時間可能需要提前到2019.12.9之前（2019.11.19之前或2019.11.26-2019.12.9）。綜合來說，多頭也並不容易佔到很大的便宜。
綜上，螺紋虛盤在基差修復和虛空離場不及時的共同影響下，多頭相對佔優；而參與交割的實盤，考慮空頭冬季緩解庫存壓力、加速資金週轉等好處，多頭臨近春節不好處理貨物等難處，多空盈虧相對均衡。
熱卷方面，本次交割集中在華東地區，我們以2020年1月8日張家港倉單價3930元/噸、2020年1月15日上海現貨3890元/噸、交割結算價3841元/噸計算，計入交割費用、升貼水與稅費，自19.11.1開始至進入交割月前建倉，買賣雙方最大最小收益的理論值如下表所示：
由於自2019.11.11以來，HC2001合約幾乎呈現了單邊上漲的行情（主要源於基本面驅動，前文已述），因此我們結合表格測算髮現，本合約若持有至最後交易日，多頭明顯處於相對優勢當中。
三、基差迴歸路徑
螺紋方面，基差11月下旬還在高位，因此修復過程經歷了月餘的時間，由11.26現貨價格4160元/噸，盤面3611元/噸，基差678元/噸，修復至12.26現貨價格3700元/噸，盤面3734元/噸，基差80元/噸，期現雙向修復基差，其中主要是現貨下跌進行修復。期現走勢出現分歧有兩個衍生的問題，一是現貨為什麼下跌，二是現貨下跌的過程中盤面為什麼能逆市上漲。現貨下跌我們認為是基本面驅動，11月下旬去庫開始放緩，現貨下跌預期較為一致，而12月需求呈現季節性轉弱，供應高位上下波動，也兌現了市場預期，現貨開始下跌直至電爐減產+達到冬儲心理價位雙重支撐後開始企穩稍有反彈。而盤面上沒有跟隨現貨下行則主要是由於大基差+高持倉的保護，12月中上旬市場有消息稱華東大型鋼廠仍將在01合約上大量交貨，在當時的價格結構下，以盤面價格接到該鋼廠的螺紋鋼將會有不小的盈利，很多多頭基於此，持倉意願較為強烈（這也導致了今年的換月比較晚），另一方面當時的盤面價格在3600元/噸出頭，已經達到華東貿易商冬儲的心理價位，也導致了有多頭將冬儲做在盤面上。
熱卷方面，進入2019.11後，基差就始終在150元/噸附近震盪，直到2020.1.8才開始由盤面主導修復基差，現貨由於基本面尚可和貿易商放假等原因，相對持穩。2019.11-2019.12，由於需求尤其是出口訂單不差，供應方面又有檢修和限產的雙重壓制，熱卷庫存始終未能有效回補，疊加持倉明顯高於往年，熱卷出現了期現共振上漲的局面，基差也就始終維持震盪趨勢。而隨著交割的臨近，基差尚未修復，另外盤面上還有大量虛空，最後幾個交易日配合虛空離場，修復了基差。
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