首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
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摘要
權益板塊輪動加快低估值行業出現補漲，轉債市場預計維持強阿爾法特徵
權益市場輪動加快，短期風格更加均衡。本週中證轉債指數漲幅不及上證指數，上證指數週度上漲5.35%至3034.51。周度來看，農林牧漁、紡織服裝、商業貿易、建築裝飾、化工、輕工等板塊漲幅居前，而前期漲勢強勁的電子、計算機、傳媒等行業漲幅較小，短期來看，市場風格更加均衡，部分低估值行業出現補漲，從每日的強勢行業來看，權益市場的板塊輪動有所加快。
當前市場整體估值和價格仍然處於較高的位置，預計風格將維持“弱β強α”特徵。海外疫情持續爆發，但國內疫情控制有效得當，從本週市場來看，A股市場走勢也強於海外市場，在貨幣政策、逆週期調節政策等支持下，後期權益和轉債市場結構性機會仍存。3月份，經濟數據將陸續出臺，疫情對經濟的造成的不利影響不容忽視，因此轉債市場配置上也應從政策對沖角度出發，關注“新基建”和“傳統基建”兩條主線，新基建行業轉債推薦關注烽火轉債（5G）、拓邦轉債（智能控制器）、太極轉債（工業互聯網）、深南轉債（PCB）、大族轉債（5G手機換代）、亞太轉債（智能駕駛）等；傳統基建推薦關注建築建材行業的天路轉債（水泥和工程）、建工轉債（建築工程）、北方轉債（建築工程）、環保行業的高能轉債（土壤修復）、博世轉債（水處理）、環境轉債（垃圾焚燒）等。
2019年度業績報告逐步披露，市場將聚焦於業績支撐和2020年一季度業績預期，盈利穩健的銀行板塊以及一季度業績確定強的非銀板塊建議積極關注。此外，現階段板塊輪動加快，權益市場風格更加均衡，低估值行業出現補漲，轉債市場部分低價轉債也出現補漲跡象，應積極重視左側佈局低價轉債。
強制贖回觸發較多，暫不會引起市場規模大幅縮減
本週雨虹轉債、曙光轉債公告強制贖回。2020年以來，包括圓通轉債、聖達轉債、通威轉債等在內的18支公告提前贖回，其中參林轉債、偉明轉債、安圖轉債等5支已經退市。目前公告贖回的可轉債餘額為120.43億元，已觸發強制贖回條款但未公告的12支轉債餘額為23.30億元。但2月份上市的轉債規模合計達到165億元，而且3月份新券發行節奏開啟，所以從供需角度看，近期發生的強制贖回暫時將不會引起市場規模大規模下降。
一級發行節奏開啟，科達轉債建議參與
本週一級發行頻率加快，君禾轉債、正元轉債、康弘轉債、新春轉債、科達轉債啟動發行，合計發行規模為28.61億元，均無網下發行環節。科達轉債將於下週一網上申購，發行規模5.16億元，債項評級AA-，債底約為83元附近，當前平價為100.06。正股蘇州科達主要從事視頻會議和視頻系統的軟硬件開發，發行轉債募資佈局人工智能和雲視訊等業務，行業空間廣闊，景氣度較高，平價面值附近有一定保護性，一級市場建議參與。
截至目前共有34家上市公司公開發行A股可轉換公司債券申請獲得中國證監會核准，合計擬發行規模979.91億元。另有11家上市公司公開發行A股可轉債公司債券申請獲得發審會通過，合計規模96.43億元。本週同和藥業、思創醫惠、永冠新材、萬順新材、旗濱集團、萬孚生物六家上市公司發佈可轉債預案。
風險提示：正股波動較大、轉債估值壓縮、疫情放大、政策不及預期等。
正文
一、權益板塊輪動加快低估值行業出現補漲，轉債市場預計維持強阿爾法特徵
（一）權益市場輪動加快，短期風格更加均衡
本週中證轉債指數漲幅不及上證指數，上證指數週度上漲5.35%至3034.51，有所反彈。周度來看，農林牧漁、紡織服裝、商業貿易、建築裝飾、化工、輕工等板塊漲幅居前，而前期漲勢強勁的電子、計算機、傳媒等行業漲幅較小，短期來看，市場風格更加均衡，部分低估值行業出現補漲。週一（3月2日）建築建材板塊在政策提振下，漲幅超過7個點，全天水泥行業股票領漲。週二（3月3日）基建股分化，兩市衝高後回落，農業板塊強勢。週三（3月4日），外盤方面，美聯儲意外降息50BP, 房地產、非銀板塊上漲。週四（3月5日）科技板塊繼續調整，銀行非銀行業表現強勁。週五（3月6日），市場在美股調整影響下有所回調。從每日的強勢行業來看，權益市場的板塊輪動有所加快。
（二）轉債市場跟漲，估值小幅回落
本週轉債市場平均轉換平價上漲幅度大於轉債平均價格。按照發行規模加權計算，週五轉債市場平均轉換平價為95.34，較上週五上漲5.57%；平均轉債價格為119.18，上漲2.50%。估值方面，本週五轉債市場平均轉股溢價率為29.03，較上週五下降3.85個百分點。自春節後開盤大幅抬升後，近期平均轉股溢價率均處於小幅回落狀態。
（三）弱β強α風格預計維持，板塊輪動加快建議關注低價券
當前市場整體估值和價格仍然處於較高的位置，預計風格將維持“弱β強α”特徵。海外疫情持續爆發，但國內疫情控制有效得當，從本週市場來看，A股市場走勢也強於海外市場，在貨幣政策、逆週期調節政策等保障下，後期權益和轉債市場結構性機會仍存。3月份，經濟數據將陸續出臺，疫情對經濟的造成的不利影響不容忽視，因此轉債市場配置上也應從政策對沖角度出發，關注“新基建”和“傳統基建”兩條主線，新基建行業轉債推薦關注烽火轉債（5G）、拓邦轉債（智能控制器）、太極轉債（工業互聯網）、深南轉債（PCB）、大族轉債（5G手機換代）、亞太轉債（智能駕駛）等。傳統基建推薦關注建築建材行業的天路轉債（水泥和工程）、建工轉債（建築工程）、北方轉債（建築工程）；環保行業的高能轉債（土壤修復）、博世轉債（水處理）、環境轉債（垃圾焚燒）等。
2019年度業績報告逐步披露，市場將聚焦於年度業績和2020年一季度業績預期，盈利穩健的銀行板塊以及一季度業績確定強的非銀板塊建議積極關注。此外，現階段板塊輪動加快，權益市場風格更加均衡，低估值行業出現補漲，轉債市場部分低價轉債也出現補漲跡象，應積極重視左側佈局低價轉債。
二、多支轉債公告贖回，暫不會引起市場規模大幅縮減
（一）年後強制贖回頻現，暫不會引起市場餘額大幅縮減
本週雨虹轉債、曙光轉債公告強制贖回。2020年以來，包括圓通轉債、聖達轉債、旭升轉債等在內的18支公告提前贖回，其中參林轉債、偉明轉債、安圖轉債等5支已經退市。另外，從觸發強制贖回條款情況來看，百合轉債、廣電轉債、科森轉債、長信轉債4支觸發強制贖回條款後公告不贖回；寒銳轉債、凱龍轉債、富祥轉債等在內的12支轉債觸發強制贖回條款後尚未公告提前贖回與否。
根據上表所示，目前公告贖回的可轉債餘額為120.43億元，已觸發強制贖回條款但未公告的12支轉債餘額為23.30億元。2月份上市的轉債規模合計達到165億元，而且3月份新券發行節奏開啟，所以從供需角度看，強制贖回頻發暫時將不會引起市場規模大規模下降。
（二）2020年贖回可轉債多集中在熱門行業
對2020年內已經發布贖回公告的（包含退市）的16支轉債進行分析。從存續期角度看，2020年發佈贖回公告的轉債存續期均不超過3年，15支轉債從上市到公告強制贖回時間在2年以內。行業上來看，公告贖回的轉債均屬於熱門行業或主題。3支贖回轉債屬於醫藥生物行業，電子、計算機行業各有2支轉債2020年公告贖回。電氣設備行業公告贖回的2支轉債為光伏行業的通威轉債和中來轉債。
對贖回時點的估值情況來看，可轉債公告贖回後，自身的期權價值便降低，此時的可轉債與正股幾乎無異。以2020年發佈強贖公告的16支轉債為樣本，以贖回公告掛網日為T日，觀察T日前後共25個交易日的估值的變化，結果如下圖所示，轉股溢價率均值在贖回公告日（T日）前二十個交易日開始逐步由5%壓縮至0附近，贖回公告後，可轉債的溢價率平均值以及中位數走負，在[-1, 0]區間震盪。
（三）未來仍有十幾支轉債可能觸發強制贖回條款
有條件贖回條款的條件包括兩類，第一類涉及到正股股價和轉股價簡稱為價格觸發贖回，第二類涉及到轉債餘額簡稱為餘額觸發贖回。在最新發布贖回公告的雨虹轉債的募集說明書中對贖回條款表述如下：在本次發行的可轉債轉股期內，如果公司A股股票連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價不低於當期轉股價格的130%（含130%），或本次發行的可轉債未轉股餘額不足人民幣3,000萬元時，公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。
因此，跟蹤在贖回期內的轉債的正股價格和轉股價就能預判轉債贖回條款觸發進度。跟我們跟蹤的數據，再升轉債、英科轉債、國禎轉債等在內的十幾支轉債有可能觸發強制贖回條款。
三、轉債市場周度覆盤：醫藥類轉債周漲幅較大
（一）轉債指數恢復上行，漲幅不及上證
本週中證轉債指數反彈，周度環比漲幅為2.24%，3月6日（週五）指數收36548，日跌幅為0.08%。市場現存可轉債238支，餘額規模3921.30億元，其中包括奧瑞轉債、翔港轉債、宏輝轉債等已發行未上市。
本週市場共225支可轉債交易，周漲跌幅方面，其中208支轉債實現上漲，17支轉債表現為下跌。漲幅前五分別為再升轉債（72.63%）、模塑轉債（23.16%）、利歐轉債（18.11%）、英聯轉債（15.04%）、富祥轉債（15.03%）；本週漲幅居前的個券多為醫藥行業，主要受海外疫情擴散刺激。跌幅前五分別為遊族轉債（-17.60%）、贛鋒轉債（-5.75%）、艾華轉債（-5.19%）、通威轉債（-4.66%）、曙光轉債（-3.10%）。正股漲幅前三分別為再升科技、鐵漢生態、模塑科技；跌幅前三分別為遊族網絡、先導智能、溢多利。
成交方面，尚榮轉債、振德轉債、東財轉2、模塑轉債、再升轉債、通威轉債成交金額靠前；開潤轉債、長久轉債、嘉澳轉債、凱發轉債、橫河轉債成交量較小。
（二）53支可轉債觸發下修條款
截至2020年3月6日，共有53支可轉債已經觸發下修條款，分別從大股東持債比例、回售壓力以及股權稀釋比例三個角度進行篩選。
大股東持債比例角度來看 ，中信轉債、奇精轉債、嘉澳轉債、海瀾轉債、小康轉債第一持債人持債比例較高，持債比例過高是主動下修的動力之一。
回售壓力方面，順昌轉債、廣汽轉債進入回售期。輝豐轉債、海印轉債即將進入回售期。
股權稀釋比例角度，因下修後，轉股數增加，股權稀釋比例增加，股權稀釋比例是股東大會投票時考慮因素之一，若稀釋比例變動過大，未持債股東或將反對下修議案。若考慮潛在稀釋比例，假設轉股價下修至正股3月6日收盤價維格轉債、林洋轉債、眾興轉債、亞太轉債、迪森轉債潛在稀釋比例變動幅度較大，對中小股東股權稀釋比例影響擴大，下修阻力或較大。另外，金農轉債、桃李轉債、永鼎轉債正股收盤價已漲至轉股價格之上，或暫時無下修必要。
四、一級發行情況：新券發行啟動，科達轉債建議參與
（一）一級發行節奏加快，科達轉債建議參與
本週一級發行頻率加快，君禾轉債、正元轉債、康弘轉債、新春轉債、科達轉債啟動發行，合計發行規模為28.61億元，均無網下發行環節。
（二）科達轉債建議一級市場參與
蘇州科達於3月5日晚間發佈公告，將於2020年3月7日公開發行可轉換公司債，原股東股權登記日為3月6日。科達轉債發行規模5.16億元，債項評級AA-，債底約為83元附近，當前平價為100.06。正股蘇州科達主要從事視頻會議和視頻系統的軟硬件開發，發行轉債募資佈局人工智能和雲視訊等業務。正股行業空間廣闊，景氣度較高，平價面值附近有一定保護性，一級市場建議參與。
1、三大條款中規中矩、債底保護性一般
科達轉債本次發行方式上設置原股東優先配售、網上發行兩種。發行規模為5.16億元，初始轉股價價為14.88元/股，目前公司總股本為5.04億股，本次發行攤薄比例為6.88%左右。
原股東可優先配售的科達轉債數量為其在股權登記日（2020年3月6日，T-1日）收市後登記在冊的持有蘇州科達的股份數量按每股配售1.024元面值可轉債的比例計算可配售可轉債金額，再按1,000元/手的比例轉換為手數，每1手（10張）為一個申購單位。原股東可根據自身情況自行決定實際認購的可轉債數量。網下發行時間為2020年3月6日，網上每個賬戶申購數量上限是10,000 張（100 萬元）。
債底約為83.81元，保護性較低。科達轉債期限為6年，債項評級為AA-。票面利率為：第一年為0.4%、第二年為0.8%、第三年為1%、第四年為1.5%、第五年為2%、第六年為3%。到期贖回價格為票面面值的115%（含最後一期利息），按照2020年3月4日中債6年期AA-企業債到期收益率6.40%作為貼現率估算，科達轉債債底價值約為83.81元，債底保護性較低。當前平價為100.08元，初始轉股價為14.88元/股，轉股期自可轉債發行結束之日（2020年3月13日）起滿六個月後的第一個交易日起至可轉債到期日。按照2020年3月6日收盤價14.89進行計算，目前平價為100.08元。條款設置中規中矩，本次轉債有條件下修條款為：15/30，85%，有條件贖回條款為：15/30，130%（轉股期內），有條件回售條款為：30/30，70%（最後兩個計息年度）。
2、立足於視頻服務商，堅持科技賦能
蘇州科達是國內重要的視頻應用綜合服務商，主要從事視頻會議系統和視頻監控系統的軟硬件開發、設備製造、產品銷售及技術服務，致力於以視頻會議、視頻監控以及豐富的行業解決方案幫助公安、檢察院、法院、司法、教育、醫療、部隊、企業以及政府公共事務領域等最終用戶解決可視化溝通與管理難題。2019三季報顯示公司實現營業收入17.25億元，同比增長11.87%，實現歸母淨利潤1492萬元，同比大幅下降88.83%。2019年業績快報顯示公司2019年公司實現營業收入25.32億元，同比增長3.21%；歸母淨利潤9066萬元，同比減少71.84%，主要因為報告期內公司積極佈局指揮中心、視頻融合指揮系統等新興業務，公司整體毛利率較上年同期有所下降，同時期間費用率有所提升。
毛利率來看，2019年公司毛利率有所下行，主要因為新解決方案和新產品推廣初期開拓性銷售策略影響，銷售毛利率相對較低。此外，公司視頻監控業務佔比提升，導致公司整體毛利率較上年同期有所下降。
公司的使命和目標是以視頻科技賦能行業用戶。視頻監控行業從起初基於本地的小規模監控發展到今天基於網絡的大型遠程監控系統，並逐步向雲計算、人工智能和大數據的方向升級。技術創新始終是推動蘇州科達不斷向前發展的源動力，公司每年以高於行業平均水平的研發投入，不斷探索視頻綜合應用領域最新的技術，在人工智能、雲計算、大數據、視音頻編解碼、視音頻處理、組網交換、網絡適應等關鍵技術領域已形成豐富的技術儲備。
3、發行轉債佈局人工智能、雲計算等項目
公司本次發行可轉債募集資金5.16億元，用於佈局人工智能、雲視訊等項目。目前行業內的領先企業均將人工智能、雲計算等前沿技術作為投入重心，建立了大規模的深度學習訓練平臺、高性能運算平臺、視頻圖像數據中心、雲服務中心進行多層次的技術和應用研究。本次募投項目的實施在現有基礎上加速在人工智能和雲計算方向的技術迭代，並完善了數據機房、視音頻實驗室、可靠性檢測設備等研發基礎設施，完成公司技術平臺的全面升級，鞏固核心競爭力。
（三）34家公司發行獲得證監會批文
本週魯泰A、聚飛光電、起步股份、聯創電子4家上市公司獲得證監會核准，截至目前共有34家上市公司公開發行A股可轉換公司債券申請獲得中國證監會核准，合計擬發行規模979.91億元。另有11家上市公司公開發行A股可轉債公司債券申請獲得發審會通過，合計規模96.43億元。本週同和藥業、思創醫惠、永冠新材、萬順新材、旗濱集團、萬孚生物六家上市公司發佈可轉債預案。
五、風險提示
正股波動較大、轉債估值壓縮、疫情放大、政策不及預期等。
華創債券論壇
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