2月28日，興源環境（300266）公告了2019年業績快報，未審財務數據顯示，公司2019年營收210676.31萬元，較上年231619.30萬元下降9.04%，相比上年度24%的營收降幅，本期雖持續下降，但下降幅度有所好轉。以下為公司近兩年分季度營收對比情況：
從上表來看，如延續2019年上半年的降幅，公司2019年鐵定降幅50%以上，但三、四季度超常增長，公司似乎已經逐步扭轉了營收下滑的趨勢。
新希望的入局，已經扭轉了興源環境的頹勢了麼，且看我們具體分析。
一、外源性的高速增長
實際上，在2018年收入下降前，興源環境已經保持了多年的高增長了，公開信息顯示，興源環境（300266）2014年以來的增長是及其迅猛的，如下表所示：
公司2014年以來，幾乎呈幾何倍數增長，究其原因，公司2014年以來進行持續的併購，陸續併購浙江疏浚、中藝生態、源泰環保、管邁環境、鴻海環保等公司，公司的經營領域從環保設備製造增加至環境工程、汙水處理等，且大規模投資汙水類、市政公園類的PPP項目。可以說，2014年-2017年的高增長主要源於併購帶來的業務範圍的增加。
另一點比較重要的是，公司所增加的工程類、PPP業務，普遍存在著投資回收期長、現金流較差的情況。公司設立一些PPP項目公司，工程業務多由下屬的工程公司負責，在項目公司完成融資前，工程公司需要持續的墊資，以支持項目順利開展。因公司的項目很多屬時政類，運營期的回款則依賴政府的財政支付，而實際情況是，公司部分項目回款確實較為困難，以下是公司2018年年報財務報表附註中長期應收款項目下的相關描述：
我們不能說公司的此類賬款普遍存在著拖欠的情況，但是，至少可以說明，這一類的賬款回籠確實存在很大的問題，這個問題對公司的現金流也必然存在著重要的聯繫。而實際情況也是，隨著收入的增長，公司的現金流情況實則是愈發緊張，以下是公司2014年-2018年的現金流量簡表：
可見，公司這些年的經營活動造血能力嚴重不足，其發展是嚴重依賴於籌資的。而隨著2018年融資能力的下降，公司的營收也出現的了下滑，營收下滑的連鎖反應則是前期併購的業績承諾無法完成，當年計提大額商譽減值，鉅虧超12億元。
到此，我們可以說，公司2014-2017年營收的高速增長是外源性的，一個是源自外部的連年併購帶來的現成業務，另一個則是融資資金的持續投入。而其中，融資資金的持續投入則構成了收入增長的主要動力，一旦融資受阻，業務發展必然停滯不前。
二、大股東無奈轉股權
在興源環境2019年3月30日公告的“關於公司控制權擬發生變更暨權益變動的提示性公告”附有新希望投資集團與興源控股等簽訂的《紓困框架協議》主要內容，從紓困協議的表述來看，興源控股受困於上市公司業績下滑、股價下跌等影響，自身也面臨著較為嚴重的財務困難；而控股股東的高質押、高負債在股價下跌的情況下又對上市公司的融資信用造成了影響。而這份紓困協議，新希望出手接過興源控股的質押股票，也同時解決了興源控股的債務危機；作為代價，興源控股失去了興源環境的控制權。而興源環境在劉永好新希望系強大的背景下也可以重振自己的融資信用，解決自身的融資難的問題。
三、新希望如何扭乾坤
前面我們已經分析，興源環境的業務發展需要持續的現金支持，其業務萎靡的一個重要原因就是融資能力下降，現金流不足。新希望入要盤活興源環境，也自然要解決興源環境的現金流問題。
於是我們看到，2019年4月16日，興源環境按年利率4.35%向新希望投資集團借款18000萬元，而不久前，興源環境向興源控股的一筆借款利率甚至高達年化11%。
截至2019年6月末，公司的營收較上年仍是大幅下降，半年報披露的原因為PPP項目大幅減少，而等到2019年業績預告出來時，公司較上年營收的降幅大幅縮小，可見，公司2019年下半年的業務收入突然瞬間發力了。我們整理了公司2019年1-3季度末長期借款的變化情況，如下：
公司的PPP項目都是中長期的，一般需要由項目公司向金融機構融入中長期的信貸資金，從上表我們可以看到，隨著新希望的入主，公司暫停的銀行融資已經重啟了。在本文開始，我們列示的2019年個季度的收入中，三季度雖已較上年同期增長，但增幅相對不大，真正的爆發是在四季度。目前，還無法獲取興源環境2019年末的具體財務數據，但根據收入增長情況，四季度的項目融資金額也必然是大幅增長的。
新希望的入主，帶來的是債權人信心的提振，這一點從興源環境2019、2020兩年公告的融資計劃也基本可以看出。公司2019年的銀行融資計劃為36.6億元，涉及合作銀行12家；2020年的銀行融資計劃為55億元，涉及合作銀行22餘家。可見，在新希望背景下，公司的融資信用大幅提升。
新希望的入主，確實能夠在短期內提振公司的融資信用，一定程度上解決公司的現金流難題，但是公司的業務存在的一個特點就是現金回收期漫長，前期需要不斷的資金投入，在不改變現有業務模式的情況下，增長就很難離開外部資金的投入，而這種依賴外部巨資融入才能發展的模式，到底能走多遠尚不得知，新希望能有耐心陪著興源環境走下去麼？
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