近十年來，中國信用債市場發展迅猛，頗受各方關注。自2014年以來，中國信用債市場違約不斷。與此同時，國企、民企所發債券在市場上的表現也日趨分化。
日前，上海交通大學上海高級金融學院金融學教授潘軍與博士生耿哲通過對2008-2019中國信用債市場的實證研究，在合著的一篇名為《中國信用債市場中的信息發現和市場分割》的論文中指出，“從2018年起，民企和國企信用債的信用利差的差值迅速上升，市場分割開始加劇，但這並沒有真實反映出兩者的信用質量。當信貸收緊時，市場上對於民企債券的擔憂和恐慌情緒會更加嚴重，但同時也讓其定價變得更加有效。”
“從2018年起，民企和國企信用債的信用利差的差值迅速上升，市場分割開始加劇，但這並沒有真實反映出兩者的信用質量。”上海交通大學上海高級金融學院（SAIF/高金）金融學教授潘軍與博士生耿哲在近期合著的一篇論文中指出，“當信貸收緊時，市場上對於民企債券的擔憂和恐慌情緒會更加嚴重，但同時也讓其定價變得更加有效。”
最近十年，中國信用債市場發展迅猛，非金融企業發行的國內債券規模從2008年的0.2萬億美元增加到2018年的3萬億美元，債市存量規模僅次於美國，與銀行貸款規模的比率也從2008年的4.6%增加到2018年的19%。而2014年以來，中國信用債市場違約不斷，違約金額越來越高，涉及範圍越來越廣。與此同時，國企、民企所發債券在市場上的表現也日趨分化，民企信用債的違約率在最近兩年要顯著高於國企。
作為學術界第一篇系統研究中國國企、民企在信用債市場的分割現象的文章，這篇名為《中國信用債市場中的信息發現和市場分割》的論文，聚焦“中國信用債市場的有效性”這一主題，通過對2008-2019十年多時間裡中國信用債市場進行實證研究，希冀回答兩個重要問題：
一、公司債券的市場價格是否準確反映了公司的基本面？即信用利差是否真實地反映出債券發行人的信用質量？
二、中國經濟中的摩擦如何影響信用債市場中的定價？具體來說市場對國企和民企的差別對待如何影響信用定價和市場穩定性。
研究結果顯示，國企、民企信用利差的差值在正常時期相對有限，但會在信貸市場惡化時迅速放大，進而影響到市場的穩定性。此外，國企、民企的分割對市場的有效性產生了不同的影響，在市場動盪時期，民企債券的定價變得更加有效，國企債券定價的有效性則相對較弱，但依然邊際顯著。
在2014年前中國不存在債券違約現象，投資者中存在著剛性兌付的普遍共識，債券市場“金身不破”。而自2014年“11超日債”開啟中國信用債市場首起違約後，到2019年間共發生兩輪信用債“違約潮”，上市民企成為第二輪違約潮裡的重災區，在最嚴重的2018年第四季度，上市民企的違約金額佔到了整個市場違約金額的30%，而上市國企卻基本沒有受到影響。
為什麼民企、國企信用債違約出現“冰火兩重天”，這是否與兩者的基本面相關？研究結果顯示並非如此。
“我們的研究重心是構建一個可以衡量債券發行人信用質量的指標模型。為此，我們基於Merton(1974)違約模型，把發行公司債的上市公司的季度財務信息和日度股票信息作為最主要的變量輸入到Merton模型中，然後計算每家公司每個季度的違約距離，最後取倒數作為我們的違約指標。通過違約指標提取公司信用利差中的信息內容，研究公司債投資者會在何種程度上將公司財務信息和股票信息（主要是槓槓和股票波動率）納入債券的定價中。”潘軍教授解釋道。
對美國債券市場而言，信用利差和信用質量之間的聯繫已經被很好地建立，控制信用評級後，信用利差中很大一部分可以被髮行人的財務和股票指標所解釋。但是在中國市場，此前這個問題還沒有被系統研究過，這也正是潘軍他們開展這項研究的動機之一，最後的實證結果讓他們有了一些有趣的發現：
第一，研究市場中的價格發現
我們發現2014年前違約指標對信用利差沒有任何解釋能力，也就是說在沒有違約的階段，發行人的信用質量和定價之間是脫離的，但是2014年之後信用利差中的價格發現功能開始顯露。2014年到2018年第一季度，中國債券市場發生第一波“違約潮”，這個階段的違約主要發生在未上市的民企中，同時也對上市公司造成了一定的影響。數據顯示，這期間的違約指標和信用利差出現顯著的關聯性，表明隨著違約事件的發生，市場對信用風險的擔憂開始顯現。控制信用評級之後，違約指標增加一個標準差可以引起信用利差增加15個基點，與美國市場的研究結果相比，中國市場的違約指標解釋能力還是很弱的。
第二，民企和國企債券之間的信用利差在2018年後迅速上升，尤其是在第二波違約浪潮階段
此後債券市場又爆發了第二波“違約潮”，儘管以美國標準來看這波違約規模仍然很小，但是上市民企卻受到了很大沖擊，相反上市國企大多安然無恙。潘軍分析，第二波“違約潮”的背後可能有兩個原因：一是和中國信貸緊縮政策以及整體的宏觀環境有關係，包括金融去槓桿的持續，打破“剛兌”信號的明確以及2018年4月“一行三會”發佈的“資管新規”的施行。與國有企業相比，民營企業由於缺乏政府的外部支持和背書，更容易受到衝擊。“當市場中出現對民企債券的擔憂和恐慌情緒時，投資者會更傾向於購買相對安全的國企債券，而對民營企業採取‘一刀切’的策略。”第二可能與2014年後很多民營企業治理不善、基本面弱有關。部分企業過度舉債和擴張業務，盲目涉足不擅長領域，導致幾年後出現虧損，而後期外部緊縮的信貸政策因素又加速了這種出清的進程。
統計數據顯示，在2018年第二季度之前，民企與國企之前信用利差的差值在20個基點上下波動，表明國企在市場中的確享有適度的溢價。自2018年第二季度以來，這個差值擴大到40個基點，然後在第三季度迅速擴大到90個基點，在第四季度飆升至140個基點，在2019年第一季度更是達到167個基點。
民企與國企信用利差數據統計圖
在國企債券溢價空前飆升的情況下，民企新發債券規模佔整個信用債市場的比例從2017年的44%跌到2019年第三季度的10%。而這種分割不僅在上市公司中存在，在非上市公司中同樣存在。“我們更關注分割對上市民企的影響，因為上市的民企發行人往往代表著中國經濟中體量更大、更重要的企業。”潘軍不無擔憂地表示。
第三，國企、民企之間的市場分割並不是因為公司的基本面不同而導致的
將模型構造出來的違約指標進行比較，潘軍她們發現，國企的信用質量實際上比同評級的民企更差。在2014年第一個債券違約事件發生之前，國企和民企之間的違約指標差距很小，但在2014年之後，違約指標的差值開始擴大，民企的信用質量明顯好於同評級的國企。
民企與國企違約指標數據統計圖
“換句話說，違約事件的發生讓投資者意識到信用風險的重要性，使得這些沒有外部政府支持的民企需要用亮眼的財務和股票表現來吸引投資者。”但隨著2019年信貸市場形勢的進一步惡化，國企和民企之間的信用質量差值又開始縮小，從側面反映了國企、民企的分割可能對民企的財務狀況和股票表現造成了負面的影響。
第四，國企、民企的定價分割也造成了價格發現層面的分割
利用2018年第二季度到2019年第二季度的數據重複之前的迴歸分析，發現在上市民企中信用利差和違約指標有著非常明顯的正相關性。因為國企、民企的分割進一步加劇，投資者對民企債券更加謹慎，轉向了相對安全的國企債券，導致了在上市國企中價格發現並不特別顯著，數值上也只有民企樣本中的十分之一，但依然邊際顯著，表面市場上現在對國企債券也開始出現一點擔憂。
中國是銀行主導型的金融體系，信用債市場的出現及迅速發展有著重大和深遠的意義。從需求角度，相較於傳統的銀行貸款業務，信用債市場為中國的非金融企業提供了一個全新的、更經濟、更高效的融資途徑。從供給角度，對於資管行業而言也多了一種不同於國債和股票的可投資資產，然而如何進一步完善市場定價機制，讓價格更加有效，也給中國進一步轉型成為“市場導向型”的金融市場提出了新的課題。
“以前這方面的文獻主要研究的是成熟的信用市場，比如美國。而我們推進這項實證研究是希望市場參與者包括政策制定者能更加了解、進而理解中國這個重要、年輕又處於轉型階段的市場，同時也為其他轉型中的新興信用市場提供借鑑。”潘軍最後表示。
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