事件：公司發佈業績快報。2019 財年，公司實現營業收入 52.62 億元，同 增 20.94%；歸母淨利潤虧損 3.56 億元，主因公司對 LSG計提商譽減值準 備約 10.09 億元，計提無形資產減值準備約 5.62 億元並轉銷遞延所得稅負 債約 1.69 億元。基於謹慎性原則，公司對部分參股企業長期股權投資計提 資產減值準備約 1.02 億元。若不考慮商譽及無形資產減值影響，公司 2019 年歸母淨利潤實現約 10.46 億元（yoy+4.4%）。
點評：公司輕裝上陣重新起航，期待 2020 年觸底回升。受新電商法影響 帶來澳洲代購及 B 端客戶主動去庫存行為，2019 年 LSG境外業務實現收 入 8353.3 萬澳元，同降 42.6%；國內線下新增業務貢獻 1.26 億元。若剔除 LSG 境外業務並表因素，2019 年公司實現內生增長約 19%（含益生菌國 內線下）。根據草根調研，我們判斷公司主品牌實現 10%左右增長，健力 多實現約 40%增長，行業壓力下公司增長依然穩健。我們認為政策擾動及 不利因素基本於 2019 年集中釋放，展望 2020 年，健力多有望繼續實現快 速增長，大單品產品矩陣有望強化，加之 Life-space 藍帽子批文落地，線 下渠道有望進一步打開。公司計劃於今年進行經銷商裂變，渠道及管理將 更加精細化，業績觸底回升在即。
行業增速階段性放緩，湯臣市場份額加速提升。2019 年受國家百日行動整 頓行業、醫保政策趨嚴影響，VDS 行業經歷洗牌、調整。根據歐睿數據， 2019 年我國 VDS 行業規模達 1785 億元，同增 2.1%，增速顯著放緩。行 業渠道結構——直銷 36%（-7.0pcts）、電商 35%（+5.5pcts）、藥店 20% （+0.5pcts）、商超 2%（+0pcts）。直銷份額顯著下滑，行業向非直銷領域 集中。從競爭格局來看，湯臣倍健市佔率由 2018 年 7.3%提升至 2019 年 9.2%，反超無限極成為全行業龍頭，我們認為公司有望繼續受益於疫情後 居民健康及預防意識提升帶來的成長機會。行業第二、三名企業分別為無 限極（8.2%）、安利（5.4%），份額呈下滑趨勢。行業整治大背景下，湯臣 市場份額加速集中，彰顯公司極強的管理及應對能力與渠道護城河優勢。
盈利預測：預計 2020-2021 年 EPS 為 0.84、1.02 元，對應 PE為 19 倍、16 倍，略上調目標價至 20.4 元（對應 2020 年 24x），維持“買入”評級。
風險提示：政策風險，益生菌國內產品推廣不及預期，商譽大幅減值。
出處：東北證券
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