風投之外，出路何在？
作者 | 王學琛，智美對本文亦有貢獻
趨勢與洞見No.74
2020年伊始，連續降溫兩年的創投市場因疫情進一步冷卻。
據清科數據，2020年1月，中國VC/PE市場投資案例數為171起，同比下降80.2%，環比下降62.7%；總投資金額為168.63億元人民幣，同比下降66.4%，環比下降86.3%。募資端，2020年1月新設立基金共41支，數量環比下降70.7%，披露目標規模的基金11支，計劃募資109.70億元人民幣，較上月環比下降70.6%。
一級市場股權融資的艱難時刻，另一種Plan B的價值凸顯——它便是三十多年前起步於美國硅谷，並自2016年後，在中國市場逐步發展的風險貸款模式（Venture Lending，在中國多被稱為投貸聯動）。
風險貸款本質上是一種結合了股權融資的債權融資方式。一方面，它具有債權融資的特點，但不同於傳統銀行的固定資產抵押貸款，風險貸款面向的是成長性高的科創企業——這類公司多為輕資產，很難獲得傳統銀行貸款。
另一方面，發放風險貸款的銀行也會通過協議獲取企業部分認股權或期權。這也體現了其所具有的風投特質——高風險、高收益，看重企業未來價值。
對創業公司來說，股權與債權組合的方式可以在一定程度上減少融資過程中的股權稀釋。銀行與企業的長期合作與持續授信，也可避免創業者將過多精力用在融資上。
在硅谷，風險貸款交易市場正越來越活躍。
以風險貸款的代表機構硅谷銀行為例，全美每年拿到VC注資的創業企業超過50%都是硅谷銀行的客戶。而高盛、摩根史丹利、巴克萊、花旗等投行也越來越多地參與至創業企業的風險貸款交易中。Uber、Facebook、Airbnb等科技巨頭都曾採用VC+VL的融資方式。
中國投貸聯動試點於2016年開始實施，此後多家商業銀行試水，以風險貸款為藍本的投貸聯動近幾年在中國嶄露頭角。不過，儘管中國創投市場總規模已超過美國，但債權融資市場還有很長一段路要走——2018年，風險貸款在美國佔風險投資總額的12%，而在中國佔比僅為3.3%。
這一次，「甲子光年」深入訪談了浦發硅谷銀行行長陸珏。浦發硅谷銀行是上海浦東發展銀行與美國硅谷銀行各持50%股份的合資銀行，與硅谷銀行一樣，它致力於服務科創企業，風險貸款是其重要業務。
資本寒冬時期，債權融資是否會成為融資難的解藥？
陸珏在採訪中解釋了債權融資對科創企業的作用，以及，什麼樣的企業能夠獲得風險貸款。
什麼樣的企業適合風險貸款？
甲子光年：投貸聯動跟傳統銀行貸款有什麼不同？
陸珏：儘管都說投貸聯動，但不同銀行講的是完全不同的事情。硅谷銀行的投貸聯動模式非常經典，這也是浦發硅谷銀行的模式——為早期或者說全階段的科創企業提供風險貸款。
通常來說，最常見的信貸資產是固定資產，再就是企業現金流，尤其是流動運營資金。而浦發硅谷銀行的模式是拿企業本身的價值作為信貸審核的主要基點，核心是基於企業成長性。這比較適合沒有足夠多固定資產，也未必有穩定現金流和盈利數據的企業。但這些企業也希望有足夠多的資金來拓展跑道。
甲子光年：你們是怎麼挑選客戶的？可以申請風險貸款的企業需要滿足什麼特點？
陸珏：一直都有很多人問什麼行業、哪些指標，其實並沒有一個固定指標和公式，因為不同階段、不同行業的公司准入標準不同。我們風險貸款的客戶群是全階段的，從A輪以前一直到pre IPO都有，比如2019年我們也跟一些優秀早期投資人合作，在天使輪之後就開始為企業提供風險貸款。行業上看，目前客戶群涉及40多個行業與賽道，有消費類的，也有硬科技，如產業互聯網和醫療健康等。
選擇客戶的重點不是看企業處於哪個行業或者什麼階段，而是依據每個企業的軌跡和特徵，搭配不同的產品結構，使債務資金與企業後期發展相匹配。
它是一個定製化的產品，而非標準化產品。甲子光年：很多銀行可能會比較擔心壞賬問題，甚至也有從業者曾直接告訴我們投貸聯動更多是政策驅動，並不符合銀行的商業邏輯，其實很難做，您怎麼看待這種評價？
陸珏：實際上，企業的風險可以分為表面風險和真實風險。早期的初創企業往往沒有盈利，也沒有太多有價值的抵押物，表面風險肯定比較高。傳統銀行信貸模式通常專注於歷史財務數據等表面風險指標，同時由於銀行內部的追責或者不良貸款考核等業務板塊往往用統一標準, 所以很難支持這類早期創業企業。但如果更深入瞭解行業和市場，可以看到企業更底層的東西——企業的競爭壁壘、創新能力以及真正的核心價值，你就可以發現真實風險。
我們的整套風控模型就是基於此——根據對行業市場、企業的成長性和創新性，創始人的能力、格局、心性和抗壓力的判斷來衡量真實價值和風險。這更多是由人來判斷，而無法依賴公式和報表。 這種判斷需要長期積累，對團隊的知識、經驗和人脈要求都非常高。
所以對銀行來講，如果做風險貸款只是政策驅動而非核心戰略，在遇到經濟週期時，壞賬率上升是必然的，很多銀行可能不太能承受這一類波動。另外對於中國絕大部分銀行來說，很多政策是總行自上而下的，而非針對某一類客戶設計，這個也會成為很多銀行的壓力來源。
硅谷銀行在美國的市場佔有率也是通過週期來積累的，基本每輪週期頂部，或者隔兩三年都會有一批銀行想去做風險貸款，但如果不是整家銀行圍繞科創企業有自上而下的統一理念和大量經驗的積累，很難撐到第三年或第五年。
甲子光年：你們的資金來源是什麼？
陸珏：我們並不是一家風險貸款基金，確實還是一家銀行，跟所有商業銀行一樣，客戶存款是主要資金來源，同時還有一些同業市場業務。但是我們不做個人業務，存款主體都是企業客戶。風險貸款只是浦發硅谷銀行所有金融服務中的一種，我們是把科創企業作為唯一的目標市場，也希望客戶能在這裡有一站式銀行服務。大部分客戶也會把結算、外匯等業務放在我們銀行。
對科創企業來講，它需要一家銀行能夠提供IPO之前的全面金融服務的話，我們就是最好的選擇，因為最瞭解科創企業的需求和痛點。科創企業沒有太多的時間，我們也不建議企業花很多時間去跟很多銀行打交道，要把精力集中在最重要的價值創造上。
甲子光年：如果有大量企業存款客戶，其實你們相對機構來說有一個信息優勢——可以看到企業現金流變化？
陸珏：對，這個是挺重要的點，也是風險貸款貸後風控的一個要點。我們密切關注客戶運營情況，如果客戶發展的很好，我們也可以及時追加我們的資金支持和產品支持。
甲子光年：今年春節之後，來找你們的客戶有變多嗎？
陸珏：2月上旬客戶活躍度很高，前來諮詢的創業公司確實比往年變多了。銀行的風險識別敏感度更高，我們春節前就關注疫情可能的走向，做了很多關於抗疫和業務連續性的準備工作。我們在節後也與投資機構合作伙伴一起梳理，主動聯繫了那些基本面比較好，但短期現金流遇到困難的企業。這也是疫情以來的重點工作，到現在已經對接了超過上百家創業企業，大大超過去年同期。
股債平衡的價值
甲子光年：尋求風險貸款和尋求風險融資，對創業公司來說有什麼差異？
陸珏：還是挺明顯的。風險和收益是成正比的，這也是股權融資和債權融資的一個本質差別。股權不確定性更大，價格也會更高。企業拿股權融資的代價是什麼？是要把一部分公司股權轉給別人。當公司在上升期、估值不斷往上走的時候，早期給出的一點點股份，過了三個輪次來看可能代價是非常大的。
債權風險比股權要低、不確定性要低，所以你的價格也會低很多。對於企業創始人，我會覺得無論你在哪個階段，只要認可公司估值是往上走的，當你要做股債平衡最優化時，能拿多少債就拿多少債，這樣對公司的稀釋是最少的，付出的代價最小。
甲子光年 ：這種股權和債權平衡的思路目前在中國的科技創業者中普遍嗎？中國創業者對風險貸款的認知普及到了什麼程度？
陸珏：確實會有一個市場培育過程，浦發硅谷銀行也是2015年才拿到人民幣牌照，2016年開始正式做風險貸款。另外也要看整個風投市場的變化，可以說從2018年開始，創投市場迴歸理性。在這之前，大家可能覺得會源源不斷的有股權資金進來，也很理解為什麼有些企業家會覺得反正我一直有股權，不用還。這是整個資本市場的一個週期性的調整，很多創業者也意識到除了股權確實還應配一部分債權，讓企業有足夠多的儲備走到下一個里程碑。企業的這種意識在2018、2019之後開始明顯，今年疫情之後可能會更明顯。
再就是文化上，中國企業對於借債這件事情，多多少少都會有一個接受的過程。
甲子光年：您提到2018、2019年，對股債平衡的認知開始有改變，具體體現是？
陸珏：其實我們接觸過很多公司的創始人，有些人之前沒有想到可以用股債平衡來優化資金配置，也不知道他是有信貸資產可以盤活的。我覺得思路清晰的創始人一般瞭解後都會意識到，
不是要不要風險貸款的問題，是你能不能拿、能拿到多少的問題，因為債權一定比股權便宜。經過這兩年資本市場調整以及此次疫情，可能中國的創始人會更加未雨綢繆，有現金管理意識。此前，市場比較好的時候，很多企業融資喜歡搞小步快跑，創始人一年有很多精力用來見投資人、做宣講。實際上，我們也希望創始人可以把更多精力放在打造團隊以及核心業務上。
甲子光年：也就是說債權融資除了減慢稀釋股份的速度，另一個好處是創始人花在融資上的精力會更少？
陸珏：沒錯。我們是一家全週期的銀行，不管哪個時間點切入，我們一定是希望陪你走到IPO的。有些企業成長很快，我們一年中多次增加授信，這在傳統銀行業比較少見。我們不是年度審核，而是隨時隨地根據客戶的成長和需要來增加授信。對於企業來說，債權融資其實需要我們這一家銀行也差不多夠了。
甲子光年：你們這三年來做的比較經典的案例有哪些？
陸珏：2016年就給商湯科技做信用貸款，還有找鋼網也是非常早的。客戶經理回憶說，第一次去找鋼網上門拜訪時，他們還是隻有幾位員工、在居民樓裡辦公的初創公司，還是有很大的表面風險。2015年我們為找鋼網提供了第一筆貸款，後來也提供了多次授信。這些年來我們也扶持了一批非常優秀的企業，過去兩年IPO的企業應該有將近20家，還有30多家各個賽道的獨角獸企業。
甲子光年：如果一個科技公司想要獲得債權資金，一般需要經過哪些業務流程？
陸珏：我們其實非常快。這次春節之後，有大數據抗疫的企業通過信貸綠色通道，最快的案例可以在五天內出結果。正常情況下，從收到客戶材料到給出明確結果，平均時間大概兩週左右。我們肯定要深度瞭解企業，會有財務信息、融資信息、相關行業信息和創始人背景資料收集、投資人訪談，必要的情況下也會訪談行業上下游，但不會把這個流程搞得特別複雜。
甲子光年 ：對一個公司來說，它能不能拿到貸款，關鍵點在哪？
陸珏：回到我常說的信貸資產理念，我建議每一家企業，根據自己的發展階段，用好自己的信貸資產，無論是固定資產，貿易性現金流、流動資金，還是企業價值。在這幾種信貸資產裡面，我建議首選考慮用企業價值和貿易性現金流進行融資。而固定資產最容易拿到信貸，所以也可以留到最後關頭再用。對於風險貸款，沒有標準化公式，主要根據你的行業和所處階段，我們最終還是看企業的成長性和競爭壁壘，這是最大的決策點。
甲子光年：最後是如何做決策以及控制風險的？
陸珏：信貸流程裡的風險管理有一個經典的三道防線概念，第一道防線就是客戶經理團隊，他們的作用是最重要的，因為客戶經理最瞭解企業，肯定跟創始人見過面、做過關鍵團隊訪談，瞭解企業的核心能力以及上下游；第二道防線是信貸審批團隊，會根據第一道防線的判斷來做判斷；第三道防線是內審團隊，確保整個機制的有效性。
中美市場差異
甲子光年：回到風險貸款的起點，它在美國誕生時的背景是什麼？
陸珏：硅谷銀行風險貸款的發展差不多伴隨著硅谷的發展。30多年前硅谷作為世界創新基地發展起來，有幾位比較重要的投資人發現，即使在美國這種金融業發達的地方，當時也沒有銀行真正服務好他們所投資的創業企業，大家在交流之中說不如我們做一家銀行，將服務科創企業作為整體戰略和目標市場，這個一直延續到今天。因此，硅谷銀行的基因和使命與一般銀行很不一樣。而浦發硅谷銀行也傳承了這種基因和使命，為中國科創企業服務。
20世紀90年代，正處於高新技術產業快速發展期的硅谷雖然也有包括美國銀行在內的多家知名機構分行，但它們主要面向成熟企業，較少服務風險較高的中小型科技企業。
硅谷銀行看到了市場機會。這家成立於1983年的銀行在1990年代初期調整了業務範圍——為具有創新和冒險精神的創業企業提供金融服務，成為了一家真正“服務硅谷的銀行”。
目前，硅谷銀行已經發展為硅谷銀行金融集團（SVB Financial Group），其中，為中小企業和風投基金提供貸款的金融服務收入佔比以達到70%左右。
資料來源：陳琳，《今天我們怎樣做銀行：中國銀行業的解構與重構》，中信出版社，2019.11
甲子光年：所以它本身就具有這種風險投資的基因，同時也有銀行的基因。
陸珏：對，是的。
甲子光年：硅谷銀行有哪些經驗是浦發硅谷銀行也可借鑑的，又有哪些本土化的實踐？
陸珏：硅谷銀行的戰略和目標市場非常堅定，這很重要。第二是硅谷銀行基於一個信任度很高的文化。我們也是這樣，不管是內部管理、還是外部與客戶企業及投資人合作，長期信任是我們從硅谷銀行一脈相承的、核心的東西。當然在行業特點、行業佈局來看，中美的差別還是挺大的。
甲子光年：行業佈局具體有哪些差別？
陸珏：中國的創新市場這幾年變化很大，這與行業佈局與市場本身所處階段、企業類型很有關係，比如浦發硅谷銀行有一個非常大的板塊是企業服務，另外產業互聯網在中國做得也非常好，出現了很多獨角獸企業，但在美國並沒有產業互聯網這麼明確的賽道。很難說風險貸款只適合這個或者那個行業，還是要看市場，市場是最有創新性的，會催生出企業和企業家。
甲子光年：中國不同銀行做的投貸聯動可能模式並不一樣，其他銀行的方式主要有什麼？
陸珏：其實我們也不太瞭解其他銀行，大家的目標市場未必相同。過去這些年我們一共服務了近2000家中國本土科創企業，為至少400家企業提供了風險貸款，其實挺少看到有其他銀行在裡面，或者說有的話也是在企業成長到一定階段之後。對於早期企業客戶來講，我們通常是唯一的貸款銀行。從風險貸款來看，客群重合率是非常低的。
中小企業融資難何解？
甲子光年：近兩年創投市場遇冷以及疫情影響下，市場迴歸理性、企業未雨綢繆意識增強，可以判斷風險貸款的需求會上升嗎？
陸珏：如果說風險貸款接下來會處於發展黃金期可能有點誇張，但會成為一個多樣化的選擇，在支持中國科創方面可以發揮更大作用，這個是我非常確定和有信心的。
甲子光年：如果這對風險貸款是機會窗口的話，未來可能會有哪些新玩家進入這個領域？怎麼判斷競爭態勢？
陸珏：在科創生態圈裡，我們服務的是金字塔腰部以上的這批客戶，從客戶群數目來講肯定不是最大的。中國市場夠大，不同行業、領域，包括區域創新經濟，還有很多企業都需要更多銀行支持。這取決於銀行的戰略選擇，城商行也好、四大行也好，大家都有各自的資源稟賦和競爭因素，一起支持中國科技創新。
甲子光年：什麼類型的銀行風險貸款會做得比較好，比如城商行與大行各自的優勢是什麼？可以如何發展這項業務？
陸珏：大行資金成本比較低，有大量網點和數據積累，可以把很多節點連起來，從而可以有一套自己的打法。它們的資源是很好的，就是看想不想做。城商行比較瞭解當地市場，更熟悉每個地區不同產業和人的特點，進而識別出好的企業來支持。
甲子光年：中國的金融系統到現在還是解決不了中小企業融資難的問題。
陸珏：你看美國市場，八成是直接融資，同樣說中小企業融資難，在美國市場可能不會把矛頭指向銀行。中國八成是間接融資，以銀行融資為主，所以大家會覺得中小企業融資難就應該銀行解決。實際上，讓風投市場能夠健康、有序、穩定的發展，也是解決中小企業融資難的非常重要的手段。
甲子光年：現在政策上應該越來越支持的。
陸珏：對。但是越是早期的企業，不確定性越強，理論上並不是最適合債權的。除銀行之外，各種類型的資本都蓬勃發展，才能夠把企業服務好。而且重要的是把企業的營商環境提高、負擔減輕，這是核心的東西。無論是銀行還是哪一家機構，都是想要把資源投入在成功可能性更高的企業裡。
甲子光年：最後問一個宏觀大問題，怎麼看待當前外部市場，科創板以及剛剛頒佈的“新證券法”等變化帶來的影響？
陸珏：中國市場這兩年有很多積極變化，比如資本市場本身的改革，從去年科創板到今年的證券法的改革、註冊制的推進，這些對科創企業影響非常深遠。過去這些年，我們銀行很多客戶在美國、香港IPO的比例偏高，在國內IPO的比例比較低。若是想要有更長期、出於價值的投資邏輯，市場本身需要有完整的閉環和退出機制。
在中國市場上使用註冊制可以讓退出確定性增加，人民幣基金會有更好的預判。如果這批企業退出了，後期資金可以再回到生態圈進行早期投資。所以我相信這些改革利好在中長期感受會更深刻，創投市場也會逐漸迴歸理性。
END.
注：歷經4年多的修訂及全國人大常委會四輪審議，新《證券法》於2020年3月1日實施，其中最大的亮點為推行註冊制。
閱讀更多 甲子光年 的文章
