因為泥行業的確要優於鋼鐵行業
昨天寫鋼鐵股和水泥股的比較，其實沒寫完。其實這兩個行業的確不太一樣。很多人看到水泥行業最近比較景氣，用類比的方式證明鋼鐵股也很有機會。昨天我已經表達過這個觀點了，即鋼鐵行業和水泥行業存在較大的差異。
鋼鐵的單價要遠高於水泥，這使得鋼鐵的運輸成本在成高高的比重遠小於水泥。並且鋼鐵還耐儲存，這不同於水泥。水泥存儲時間不能超過3個月。
上面的兩個特點，使得鋼鐵市場實際是個高度市場化的全球市場。全球鋼材價格的差價不會太大，單個鋼鐵企業無法掌握定價權。國內去產能如果導致鋼價上升過多，就會引發鋼材進口。
又由於鋼材耐儲存，這使得生產與需求之間的匹配度較低。這就使得鋼鐵的價格會產生較大的波動。而又由於鋼鐵為全球市場，如果國內單方面去產能，受益的還是國外企業。
從成本端的角度來說，鋼鐵成本高的可控因素較少，無論是煤炭還是鐵礦石都面臨巨大的價格波動風險。在成本無法控制而銷售價格也同樣無法控制的情況下，鋼鐵企業的業績也就呈現出巨大的週期性了。在一個行業週期中，企業的平均利潤主要還是取決於其成本控制能力，這個成本控制包括以較低的價格獲取原材料的能力，以及以較低的運輸成本實現產品銷售的能力。
我昨天舉的例子是寶鋼股份和鞍鋼股份。如果從靜態的角度來說，當前兩個公司的估值都不高。但如果站在更長期的角度，考慮歐美鋼鐵企業的歷史，這就讓我無法做到十分樂觀。也正是因為鋼鐵行業作為高度市場化的行業，隨著中國GDP的持續增長，鍊鋼成本其實也是要持續提升的，這會使得某些配套設施良好的發展中國家的鋼鐵更加具備吸引力。而大家提到的特種鋼等高附加值產品，畢竟在比重上不是主流。也因此會存在保量還是保質的衝突。
好了，我們不再說鋼鐵股了。水泥行業由於其行業特點，相對來說是一個區域市場，正因為如此，即便發達如美國，其水泥生產仍以本土為主。我在昨天的文章中提到過。這裡不再多說了。有了這個前提，我們後面才能繼續分析具體的公司。今天主要是來比較一下三個水泥股：海螺水泥、華新水泥和冀東水泥。
從產能利用率入手
我們先來看一下三家公司的產能利用率。
先看海螺水泥。
根據公司2018年年報，2018年公司的熟料產能2.52億噸，水泥產能3.53億噸。
公司資產水泥熟料銷量2.98億噸。自產品銷售收入為986億元。
再看華新水泥。
根據公司2018年年報，2018年公司水泥產能1億噸，水泥和熟料總銷量7072萬噸。水泥和熟料營業收入為239億元。
最後是冀東水泥。
根據公司2018年年報，2018年熟料產能達到0.95億噸，水泥產能達到1.51億噸。2018年銷售水泥熟料9664萬噸。水泥和熟料的營業收入為281億元。
上述的統計口徑並不是很一致。我們就以水泥產能為分母，以熟料銷量為分子來計算一下其產能利用率。
海螺水泥的產能利用率為85%。
華新水泥的產能利用率為71%。
冀東水泥的產能利用率為64%。
我們可以看到，海螺水泥的產能利用率是最高的，達到了85%，如果考慮到檢修窗口，這基本是全年滿負荷生產的節奏。這裡面冀東水泥的產能利用率最低。產能利用率越高，固定資產折舊費用就越少，而固定資產週轉率也比較高。
來看一下三家公司的生產成本
噸水泥成本上，海螺水泥詳細公佈了其水泥熟料的噸成本，但其他兩家公司均未直接公佈。按海螺水泥年報數據，2018年海螺水泥熟料噸成本為173元。以下為明細：
我們另外通過年報中的水泥產品的營業成本515.2億元，及通過熟料銷量2.98億噸，計算得到成本為173元。完美吻合。
再來看一下華新水泥。
下面是冀東水泥。
我們將它們三者的成本放在一起比較一下：
從成本中我們可以看出，海螺水泥的總成本最低，而華新水泥和冀東水泥的成本基本相當。具體來看，原材料成本中華新水泥最低，海螺水泥次之，而冀東水泥最高。海螺水泥在年報中有解釋，稱原材料成本上升源於產品結構變化。
折舊上，可以看出海螺水泥最低，冀東水泥次之而華新水泥最高。我們前面看到的是海螺水泥的產能利用率最高而冀東水泥最低，此時冀東水泥的折舊費用居然還略低於華新水泥。這只是生產工藝有差異。這點上海螺和華新實際是有優勢的。我們一會兒要結合水泥售價來說。
人工及其他上，海螺水泥最低，冀東水泥次之而華新水泥最高。海螺水泥的人工成本低，很大程度上因為產能利用率高，而冀東水泥在產能利用率偏低的情況下保持了這麼低的人工成本，其實本身並不是好事。
盈利性
看看下面的噸收入、噸毛利和毛利率。
可以看到華新水泥的水泥價格最高，冀東水泥的價格最低，海螺水泥在中間。水泥市場實際是區域市場，各地區價格差異較大。不過你通過細究就會發現，冀東水泥在同一地區的平均售價也要低於華新水泥和海螺水泥。從側面說明其整體產品等級是較低的。這也是為什麼冀東水泥的固定資產折舊較低的原因。
海螺水泥水泥業務的毛利潤率高達48%，即便是最低的冀東水泥也達到了31%。這幾乎可以稱之為暴利了。從這個角度來說，去產能已經大幅改善了行業的盈利狀況，而進一步提升價格的空間其實已經不大了，甚至其價格還有可能下滑。
比較一下三家公司的營運能力
這是固定資產週轉率。
從這裡我們可以看出，華新水泥其實一直以來挺優秀的，只是在2018年海螺的固定資產週轉率才超過了華新水泥。相對而言，冀東水泥是比較一般的。
下面是流動資產週轉率。這裡看到華新水泥領先，海螺水泥居中而冀東水泥仍是最低的。
我們來細究一下其中的原委，就會知道原因在於其資產結構。順便對比一下資產負債表。
先看流動資產。
下面是非流動資產。
我們從中可以看出，海螺水泥的流動資產的比重相比其他兩家公司要大，尤其是貨幣現金比重顯著高於另外兩家公司。
下面是存貨週轉天數。
存貨週轉天數上，在2016年之前冀東水泥相比華新水泥和海螺水泥有明顯的差距，但到了2017年之後則基本相當。你可以看出冀東水泥實際是供給側改革的受益者，而海螺水泥和華新水泥其實一貫優秀。
從應收賬款上可以看出，海水水泥的產品更受歡迎，其信用輸出並不多，而冀東水泥在2015年行業低迷時更多依靠收白條來銷售。
應付賬款週轉上顯得很有意思，這其實反映了公司對上游的佔款能力。這方面看，海螺水泥既不佔用上游的賬款，同時也不對下游社長。而華新水泥與冀東水泥則佔用上游賬款較多。
最後比較一下幾個經營指標吧
大概看看就好了。海螺水泥一騎絕塵，冀東水泥和華新水泥基本是同步的。
銷售毛利潤率其實一如我們前面說的，海螺水泥全面領先，華新水泥居中，而冀東水泥最末。請注意下，海螺水泥的營收中有一部分是貿易業務，幾乎沒利潤，我這裡將其扣除了。
看看銷售毛利潤率。
下面的營業利潤率就可以看出差別了。
你可以看出，海螺水泥即便在行業最低估時仍然有很好的盈利能力，而此時的冀東水泥已經鉅虧了，而華新水泥的週期性也非常明顯。
最後補一個負債率。
我想你已經有答案了。
結語
今天又有點匆忙了。其實我不想搞這麼多表格，之所以搞這麼多表格，無非要比較給你看，讓你自己得到結論。
你知道結論了嗎？
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