1月經濟數據預測：疫情影響CPI或暫時走高，春節錯位出口低增
——申萬宏源宏觀經濟月報･第16期
秦泰 傅家範 屠強
申萬宏源宏觀
月度數據預測
1月宏觀數據預測：疫情影響CPI或暫時走高，春節錯位出口低增
1. 12月經濟數據回顧：內外需改善持續顯示積極跡象，通脹低於預期。12月，固定資產投資、工業生產分別好於我們相對穩健的預期和相對樂觀的預期；出口如預期大幅改善，進口改善幅度更大；社零增速持平略低於我們的樂觀預期但整體仍保持穩定；新增信貸、社融穩定，M2增速大幅回升；綜合來看，內外需改善的積極跡象持續顯現，結構也有所優化。而通脹低於預期則顯示肉類價格漲幅或低於此前市場擔憂的程度。
2. 1月經濟數據前瞻：疫情影響CPI或暫時走高，出口低增主因春節錯位。疫情影響疊加春節假期，CPI同比或升至階段性高位。而出口則主要受春節錯位影響暫時性轉負，考慮到節前生產並未受直接影響，疫情對1月出口影響不大，或集中表現於2月。1月降準落地、有利於信用環境穩定擴張，預計1月新增信貸、社融同比略低，但主因是春節錯位導致工作日減少，信用環境持續較為配合。
3. 通脹：疫情影響、春節提前，CPI或達階段性高點5.1%。1）食品：春節提前疊加疫情影響，食品需求較為集中，1月下旬食品價格漲幅或有擴大，預計1月食品CPI同比小幅上行至19.0%。2）非食品：前期油價走高推升交通工具用燃料漲幅，春節提前疊加疫情或令服務漲幅略低於季節性。綜合分析，預計1月受春節提前和疫情影響，食品價格漲幅或暫時性擴大，疊加成品油漲價、服務價格春節前暫時性走高，共同推動1月CPI同比小幅上行至5.1%。維持1月是2020年CPI局部高點，全年CPI趨於下行，下半年加速下行的判斷。預計1月PPI環比持平0%，在基數走低背景下同比或反彈至0左右。
4. 春節錯位、趨勢平穩，出口同比或暫時轉負。1月中美簽署第一階段經貿協議，外部環境不確定性進一步緩和，12月出口增速的改善態勢預計延續。但1月出口增速更多受春節錯位影響，而疫情對出口的衝擊尚未體現於1月，預計1月出口增速暫時性轉為負增。基於“申萬宏源宏觀-出口春節調整模型”的定量估算，20年春節提前，疊加19年1月基數相對較高，我們估算20年1月出口同比（美元計價）約為-5.5%，剔除春節錯位效應後，出口增速約為2.5%。對應的人民幣計價出口同比約為-3.6%。
5. PMI：疫情衝擊，PMI或小幅回落。12月去庫存明顯緩和，疊加外部環境改善，企業信心趨於回暖，但春節提前或導致1月生產較12月有所走弱，此外新型冠狀病毒疫情對生產和消費的衝擊或拖累生產和新訂單指數，PMI或小幅回落至50。
6. 信貸社融趨勢平穩，但春節提前1月增量或同比略低。新增信貸：1月普遍降準50BP，能保證信用環境的持續配合。但受春節假期集中於1月的影響，預計1月新增信貸3.0萬億、同比少增2300億左右，而剔除春節影響後同比是多增的。結構上企業中長貸延續改善、居民中長貸或小幅少增。
社融：預計1月實體企業融資暫時性回落；但地方政府專項債高增形成一定支持，預計1月新增社融（新口徑）4.5萬億，同比少增約1800億，社融存量同比增速小幅下行至10.5%。預計20年整體M2、M1均趨改善，其中1月預計M2持平於8.7%，而M1同比則受春節假期集中影響，暫時性回落1.4個百分點至3.0%。7. CNY：疫情對匯率的衝擊或逐步緩和，預計2月基本穩定。1月，中美簽署第一階段協議，外部環境不確定性大幅弱化，一度推升人民幣匯率大幅走強。但隨著1月下旬新型冠狀病毒疫情的擴散，匯率市場信心再度受到擾動。展望2月，隨著1月底歐洲議會通過英國脫歐協議，英鎊相對美元有望小幅回升，美元指數或小幅承壓。同時，隨著疫情趨於穩定和緩解，經濟活動將逐步恢復，預計2月CNY穩定於6.90-6.95左右。
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目錄
1. 12月經濟數據回顧：內外需改善持續顯示積極跡象，通脹低於預期
2. 1月經濟數據前瞻：疫情影響CPI或暫時走高，出口低增主因春節錯位
3. 通脹：疫情影響、春節提前，CPI或達階段性高點5.1%
4. 春節錯位、趨勢平穩，出口同比或暫時轉負
5. PMI：疫情衝擊，PMI或小幅回落
6. 信貸社融趨勢平穩，但春節提前1月增量或同比略低
7. 匯率：疫情衝擊或逐步緩和，預計2月基本穩定
正文
1. 12月經濟數據回顧：內外需改善持續顯示積極跡象，通脹低於預期
12月經濟數據回顧：固定資產投資、工業生產分別好於我們相對穩健的預期和相對樂觀的預期；出口如預期大幅改善，進口改善幅度更大；社零增速持平略低於我們的樂觀預期但整體仍保持穩定；新增信貸、社融穩定，M2增速大幅回升；綜合來看，內外需改善的積極跡象持續顯現，結構也有所優化。而通脹低於預期則顯示肉類價格漲幅或低於此前市場擔憂的程度。
1）12月經濟數據顯示內外需改善的積極跡象：出口、製造業投資、工業生產改善幅度均好於我們的偏樂觀預期。需求端，12月製造業投資累計增速升至3.1%，顯著好於我們此前預期（2.6%），單月增速高達9.2%；其中，專用設備、通用設備、計算機電子設備等中下游製造業投資增速明顯回暖。同時，非美外需韌性較強，外部環境趨於緩和、疊加基數大幅走低，12月出口同比（美元計價）大幅反彈至7.9%。供給端， 進口增速伴隨出口改善回升幅度更大，反映去庫存拖累顯著收窄、甚至可能已出現補庫存；12月工業增加值實際同比進一步升至6.9%，亦印證貿易環境改善、消費內需的展望企穩，正在對製造業投資和生產形成潛在的信心支撐。
2）社會消費品零售增速持平，略低於我們的偏樂觀預期，但仍維持相對穩定的增長。12月社零口徑汽車銷售增速轉正，但電商集中類消費（如家用電器、服裝鞋帽、通訊器材等）仍短期回落，12月社零名義增速持平8.0%，實際增速回落至4.5%，略低於我們此前較樂觀的預計（8.3%、5.2%）。
3）基建投資回升仍需時日，地產投資增速穩步下行，投資結構有所優化。基建投資仍低於預期、12月累計增速小幅回落至3.3%，顯示4季度專項債未提前發行、地方政府持續面臨一定的去槓桿壓力，基建投資回升仍需時日。而12月地產投資降幅基本符合預期，累計增速降至9.9%，回落趨勢延續。整體上，投資結構有所優化，製造業投資大幅改善，地產投資增速穩步下行。
4）通脹低於預期則顯示肉類價格漲幅或低於此前市場擔憂的程度。 物價方面，肉類價格環比明顯下行，鮮菜鮮果上行不及預期，令食品同比回落，12月CPI持平11月的4.5%、不及預期。而油價走強，疊加低基數推動PPI同比回升0.9ppt至-0.5%。
5）金融數據穩健改善、結構良好。12月企業中長貸同比多增進一步擴大，表外融資收縮放緩，反映信用環境持續改善，有利於支撐後續基建、製造業投資。
2. 1月經濟數據前瞻：疫情影響CPI或暫時走高，出口低增主因春節錯位
2月披露的月度數據較少，本期我們關注的是進出口、通脹、金融數據、PMI的單月表現。根據國家統計局公佈的統計信息發佈日程表，月度經濟數據（社會消費品零售、固定資產投資、工業增加值等）均為1-2月數據合併、於3月公佈，2月公佈的1月宏觀經濟數據集中在四個方面：進出口、通脹、金融數據、PMI。
1月經濟數據預測概覽：疫情影響CPI或暫時走高，出口低增主因春節錯位。疫情影響疊加春節假期，CPI同比或升至階段性高位。而出口方面，則主要受春節錯位的影響暫時性轉負，考慮到節前生產並未受直接影響，疫情對1月出口影響不大，或集中表現於2月。1月降準落地、有利於信用環境穩定擴張，預計1月新增信貸、社融同比略低，但主要原因是春節錯位導致的工作日減少，信用環境持續較為配合。
3. 通脹：疫情影響、春節提前，CPI或達階段性高點5.1%
CPI：疫情影響、春節提前，CPI或達階段性高點5.1%
1）食品：春節提前疊加疫情影響，食品需求較為集中，1月下旬食品價格漲幅或有擴大，預計1月食品CPI同比小幅上行至19.0%。20年春節較19年提前，疊加疫情影響下引發居民儲備需求，12月小幅回落的肉類價格在1月重新上漲，豬肉、牛肉、羊肉中上旬均價分別環漲2.5%、0.6%和0.7%。同時，疊加冷空氣對供給端的衝擊，鮮菜中上旬環漲9.7%延續偏強，鮮果（4.8%）略弱於季節性。預計1月食品CPI環比將達到3.0%，同比上行至19.0%。
2）非食品：前期油價走高推升交通工具用燃料漲幅，春節提前疊加疫情或令服務漲幅略低於季節性。近期原油價格小幅調整傳導至12月底國內成品油價格調升，或推動1月交通工具用燃料環漲3.0%左右。其他工業製成品預計漲幅延續穩定。而服務方面，在整體供給相對充足背景下，春節提前或令1月房屋租賃需求季節性低迷，疫情影響下居民出行需求也相應減少，租賃房房租預計小幅偏弱。其他服務價格春節前季節性回升，考慮到春節前幾天人員跨區域流動減少，其他服務漲幅或略低於一般春節前的幅度。綜合分析，預計CPI非食品同比在成品油價格的推動下疊加春節提前效應，1月預計上行至1.7%左右。
綜合分析，預計1月受春節提前和疫情影響，食品價格漲幅或暫時性擴大，疊加成品油漲價、服務價格春節前暫時性走高，共同推動1月CPI同比小幅上行0.6個百分點至5.1%。自2月起，春節錯位效應逆轉，食品、服務漲幅節後回落，預計CPI將回落至4.0%左右，企穩至2季度後，下半年開始加速回落。維持1月是2020年CPI局部高點，全年CPI趨於下行，下半年加速下行的判斷。
PPI：1月鋼價有所回落，但煤價環漲，且12月油價在地緣政治風險影響下小幅走強，或對沖鋼價對PPI的下行壓力，預計1月PPI環比持平0%，在基數走低背景下同比或反彈至0左右。 後續在全球原油供需格局整體穩定、地緣政治風險趨於走弱下，預計油價維持低位徘徊格局，工業品需求難趨勢偏弱，鋼價煤價缺乏大幅下行空間，疊加基數走低，20年PPI或回升至0以上。
4. 春節錯位、趨勢平穩，出口同比或暫時轉負
出口：1月中美簽署第一階段經貿協議，外部環境不確定性進一步緩和，12月出口增速的改善態勢預計延續。但1月出口增速更多受春節錯位影響，而疫情對出口的衝擊尚未體現於1月，預計1月出口增速暫時性轉為負增。
1）1月，中美簽署第一階段協議，外部環境不確定性進一步緩和，前期處於觀望狀態的部分美方訂單有望釋放。而隨著1月中旬協議簽署，新增訂單的改善，以及傳導至生產和出口端，仍需一定時間。從貿易環境的角度來看，1月出口趨勢是平穩的，更進一步的改善應期待後續月份。
2）但應注意到春節效應或導致1月出口暫時性轉為負增。20年春節同比提前11天左右至1月下旬，受假期影響而導致的出口減少更多體現在1月，加之19年1月存在節前企業集中出口的積極效應，從而春節錯位或將導致20年1月出口增速暫時性負增。我們的“申萬宏源宏觀-出口春節調整模型”估算結果顯示，1月出口數據中的春節錯位效應約為-8.0%。
3）同時，由於疫情擴散態勢主要始於春節假期期間，並未對1月企業生產情況產生直接衝擊，因而不會對1月出口數據造成實質性影響。後續月份有待觀察。
基於“申萬宏源宏觀-出口春節調整模型”的定量估算，20年春節提前，疊加19年1月基數相對較高，我們估算20年1月出口同比（美元計價）約為-5.5%，剔除春節錯位效應後，出口增速約為2.5%。對應的人民幣計價出口同比約為-3.6%。
進口：12月進口高增體現了加工貿易環境改善、補庫存需求增加等的綜合效應，呈現爆發性單月高增。1月基數相對較高，集中補庫存或有節奏上的弱化，預計1月進口增速（美元計價）回落約10個百分點至6.0%左右。對應的貨物貿易順差預計季節性收窄至156億美元左右。
5. PMI：疫情衝擊，PMI或小幅回落
PMI：12月去庫存明顯緩和，疊加外部環境改善，企業信心趨於回暖，但春節提前或導致1月生產較12月有所走弱，此外新型冠狀病毒疫情對生產和消費的衝擊或拖累生產和新訂單指數，PMI或小幅回落至50。12月工業增加值延續反彈，顯示去庫存過程開始已明顯緩和，同時，外部環境不確定性趨於改善，也有望支撐企業信心回暖。但20年1月春節提前，工業生產環比上或較12月份有所走弱。此外，新型冠狀病毒肺炎疫情或導致部分企業停緩工，生產指數或小幅走弱。此外，疫情對消費端亦有短期衝擊，預計新訂單指數也面臨一定下行壓力，預計PMI或小幅回落至50。
6. 信貸社融趨勢平穩，但春節提前1月增量或同比略低
新增信貸：1月普遍降準50BP，能夠保證信用環境的持續配合，但受春節假期集中於1月的影響，預計1月新增信貸3.0萬億、同比少增2300億左右，而剔除春節影響後同比是多增的。結構上企業中長貸延續改善、居民中長貸或小幅少增。
1）企業貸款：1月初降準落地，企業中長貸同比改善預計延續，而春節影響下預計1月新增14000億，同比基本持平。春節前夕企業短期流動性需求增加，但考慮到19年1月票據融資極為集中，預計20年1月短貸+票據融資新增8000億，同比少增約300億，而2月預計企業短期融資再度高增。2）居民貸款：春節假期集中於1月，預計地產銷售暫時性受到比較明顯的影響，預計居民信貸1月新增約8000億，同比少增約2000億。綜合看，預計1月新增貸款約3.0萬億，同比少增約2300億。
社會融資規模：受春節假期集中於1月的影響，預計1月實體企業融資暫時性有所回落；而地方政府專項債高增形成一定支持，預計1月新增社融（新口徑）4.5萬億，同比少增約1800億，社融存量同比增速小幅下行0.2百分點至10.5%。
1）預計1月社融口徑內對實體新增人民幣貸款約3.0萬億；2）考慮到未貼現匯票節前或有增加，而委託貸款、信託貸款可能小幅減少，預計表外融資三項合計增加3000億左右，同比小幅少增400億；3）1月地方政府專項債發行放量、預計淨融資7000億左右，國債、地方政府一般債發行較少，（新口徑）政府債券預計淨融資8000億左右，同比多增達6300億；而企業債（新口徑）融資預計新增4000億左右，春節假期影響下同比少增約800億。
綜合分析，預計1月新增社融4.5萬億，同比少增約1800億，社融存量增速或小幅回落0.2個百分點至10.5%。預計20年整體M2、M1均趨改善，其中1月預計M2持平於8.7%，而M1同比則受春節假期集中影響，暫時性回落1.4個百分點至3.0%。
7. 匯率：疫情衝擊或逐步緩和，預計2月基本穩定
1月，中美簽署第一階段協議，外部環境不確定性大幅弱化，一度推升人民幣匯率大幅走強。 1月中旬，CNY、CNH分別一度觸及6.8585、6.8669的階段性高位。但隨著1月下旬新型冠狀病毒疫情的擴散，匯率市場信心再度受到擾動。截至1月28日，CNH報收6.9657，較12月末基本持平；而CNY在春節前夕最後一個交易日（1月23日）報收6.9300，儘管較12月末回升0.5%，但亦較1月中旬有所回落。
展望2月，隨著1月底歐洲議會通過英國脫歐協議，英國脫歐不確定性持續大幅緩和，對英國經濟前景的衝擊有望弱化，英鎊相對美元有望小幅回升，美元指數或小幅承壓。同時，隨著疫情趨於穩定和緩解，經濟活動將逐步恢復，人民幣匯率有望保持穩定。預計2月CNY穩定於6.90-6.95左右。
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