小米2018年中期赴港上市，自上市價格最大跌幅逾50%，2019年5G迎來元年，小米緊跟5G佈局當前已經形成手機+AIOT雙王牌，線上線下同步發力，業績重新回到高速增長；
2020年小米發佈10與10Pro，十年磨一劍，雙品牌戰略，紅米主打性價比，小米正式開啟進軍高端旗艦領域，覆蓋不同消費人群，提高品牌價值，毛利率亦有正面提升；
抓住物聯網風口，提早佈局AIOT領先同行，當前AIOT已經成為下一風口，市場成長具有廣闊空間，小米成為物聯網龍頭，小愛音箱、WiFi路由器等產品是物聯網重要入口，小米物聯網為其業績增長提供新動力；
硬件以極高性價比搶佔市場，互聯網服務為變現收費渠道，在硬件網絡不斷提升過程中變現能力逐漸增強。從小米的5G手機快節奏與優產品來看未來成長空間巨大，基本面發生好轉，值得注意，本文主要從公司發展與財務端分析，先為小米排雷，緊接著會為小米稱重（業績分析與估值）大家敬請閱讀。
總結：
1. 成立十年，小米經受住市場考驗，鐵人三項（硬件、互聯網、新零售）環環相扣促進業績增長，基本面逐漸變好；
2. 雙品牌戰略紅米主打性價比、小米進軍高端市場，助力品牌與利潤率的提升；
3. 雷軍作為小米創始人，投資與領導能力強，同股不同權為小米控制權保駕護航；
4. 資產端固定資產佔比小於30%，屬於輕資產運營企業，存貨4G手機去庫存為5G蓄力，應收賬款佔比極小，應付賬款較多體現對上下游議價能力較強，資產負債率約50%，財務狀況趨於穩健；
5. 2018ROE攤薄達到19%，得益於週轉率高；高端機型推出，助推毛利率提升；非國際標準下淨利潤增速超過30%，未來會持續高速增長；
6. 從2019Q3看經營現金流向好，利潤質量高達100%，投資現金流會持續，小米仍然處於擴張階段，融資現金流在上市過後趨於平穩，整體現金流在變好；
7. 估值：預計2019年、2020年、2021年非國際標準下淨利潤為120億元、150億元、180億元，對應EPS為0.48、0.60、0.72，現價12.7港幣對應PE為23X、18.5X、15.3X。
長期來看自由現金流等於淨利潤，利用非國際標準淨利潤2019年為基準預計為120億元，5年平均增長率為20%，折現率為10%，永續增長率為4%，計算自由現金流現值為4118億元，對應股價為19港幣。對應2020非國標淨利潤，市盈率27倍。
風險提示：5G進度不及預期、手機銷量不及預期、價格競爭加劇。
歷史：小米公司在雷軍的領導下，小米由一群深具造詣的工程師與設計師於2010年四月創立。是一家專注於智能手機、互聯網電視以及智能家居生態鏈建設的創新型科技企業。成立十年小米已經成為營業額超2000億，佈局海內外的國際公司。
商業模式：小米公司應用了互聯網開發產品的模式，用極客精神做產品，用互聯網模式幹掉中間環節，致力於讓全球每個人，都能享用來自中國的優質科技產品。為此，小米始終追求創新、質量、設計、用戶體驗與效率提升，致力於以厚道的價格持續提供最佳科技產品和服務。
發展歷程：小米在這十年裡主要經歷了3個發展階段1.快速成長；2.競爭對手模仿貼身肉搏；3.全面發展擁抱物聯網，時代風口下有望成為國際新巨頭。
2011-2014年小米互聯網飢餓式營銷一時風光無二，第一批以互聯網模式銷售手機的公司，開始只有手機一種單品，手機出貨量從 2011 年 30 萬臺增長至 14 年 6112 萬臺，打敗三星成為中國智能手機出貨量第一品牌；
2015-2016年也是小米品牌定位遭遇衝擊的兩年，隨著線上渠道紅利消退，自2015年下半年開始公司手機銷量連續下滑，2016年遭遇慘敗，銷量跌幅達36%，市場份額壓縮至 8.9%，跌出前五。
戰略清晰（鐵人三項與ALL IN AIOT）自2017年起新零售模式呼之欲出，線上（小米商城、有品）線下（小米之家、小米門店）同款同價模式，1+4+X(手機+路由器、小愛音箱、筆記本、電視+AIOT)，當前全球手機出貨量排名第四、國內第五；
2019年在印度連續保持手機銷量第一，東南亞與西歐表現都非常出色，小米走向國際化，漸漸開始嶄露頭角。2019年是5G元年，小米率先發力，2019年12月推出紅米K30低至1999元；
2020年小米10與10Pro衝擊高端品牌戰略將價格提升至前所未有的4000-6000元級別，雙品牌策略（紅米主打性價比、小米衝擊高端與蘋果華為科技巨頭掰手腕），小米迎來5G與AIOT新機遇，意味著5G手機換機潮有利於小米市佔率提升、與產品毛利率提升，AIOT為小米成長提供新動能。
股權：雷軍作為創始人具有一票否決權小米是港股第一隻同股不同權的股票，雷軍持有小米股權僅有三分之一，但投票權卻超過50%，A類股票為1股=10股投票權，而B股1股僅1股投票權，A股僅雷軍和林斌持有，其餘公眾均為B股；
當前小米已發行普通股為241億股，而雷軍持有42.9億A股（佔A股64.15%）、26.61億B股（佔B股15.72%）；林斌24億股A股（佔A股比例35.85%），3億B股（佔B股1.77%）。雷軍雖然實際上持有小米31.4%的股份，但實際上擁有55.7%的投票權，為小米實際控制人。
根據開曼公司法和小米章程，雷軍一人可決定普通事項，一人可否決重大事項。雷軍對小米擁有絕對決定權和影響力，對公司決策及市場風向把控起到了決定性的作用。
一覽表分析：
小米自2015年660億營業收入增長到2019Q3為1500億元，預計全年會到達2000億以上，仍處於高速發展的狀態，而淨利潤觀察其非標準淨利潤（因其上市前進行股權激勵）仍以2位數高速增長，從收入與利潤來看規模擴大，成長性強；
1. 資產負債率：負債率觀察其財務穩定性，在2015、2016年槓桿率高快速資產快速上升，而2018、2019年資產負債率下降至50%，負債率趨於穩定合理水平，增強其財務穩定性；
2. 利潤質量：產生的利潤是不是以現金的形式收到的（經營活動現金流入/淨利潤）2019年利潤質量超過100%，說明產生利潤更加真實可靠，小米更加註重現金流管理；
3. 應收款與應付款：主要是考慮在行業中的地位，只有在行業中有更高的議價能力、話語權才能在後續的成長中處於主導地位，應收賬款週轉天數只有十幾天，而應付賬款週轉天數超過100天;
可見小米對上游的議價能力非常強，而這種能力並未降低，應收賬款週期短，說明其變現能力強，存貨週轉天數約60天，對於手機與商品來說存貨週轉天數高意味著跌價風險，而小米高週轉保證其較低的存貨跌價與效率提升；
4. 利潤率：觀察ROE、毛利率、淨利率，毛利率從2018年的12%，提升至2019Q3近14%，毛利率穩定上升，淨利率在5%以上，單純看著兩項指標貌似其商業模式盈利能力並不強；
但看其2018年ROE攤薄（扣除優先股，優先股更像是債權）為19%，淨資產收益率很高，根據杜邦分析法提高ROE有三種方式，利潤率、槓桿率、週轉率。小米正是靠著薄利多銷的高週轉與較高的槓桿提升ROE的，綜合來看小米的盈利能力較強。
以下結合2019Q3季報與2018年年報分析小米財務狀況，對小米進行全面體檢。
資產負債表：
小米集團2018年總資產為1452億元，2019Q3顯示總資產為1682億元；2018年非流動資產為392億元佔比27%，屬於輕資產類公司，2019Q3佔比並未發生變化。
存貨：2018年存貨有294.8億元，同比上升80%，其中製成品為191億元，同比上升127%，佔存貨比例約61%，製成品除了手機以外還有IOT等產品，隨著小米之家的快速擴張製成品大幅增加是比較正常的；
年初減值撥備為6.7億元，2018年當年計提減值撥備有30億元，計提比例為10%，其中有18億元出售後轉撥至銷售成本中，所以實際看到2018年減值撥備為18億元，從撥備轉出情況看集體還是非常充分的，對於年營業額為2000億規模的企業存貨佔比僅15%，存貨週轉天數僅為60天，小米的週轉效率是非常高的；
而2019Q3存貨繼續發生好轉，2019Q3存貨僅為262億，小米2019年進行主動去庫存戰略，2019年作為5G手機元年，4G手機庫存大無疑會存在存貨跌價的隱患，從小米2019年底與2020年初大力發佈5G手機節奏來看戰略較為明智；
與同行華為、OPPO等相比較2019年小米市佔率國內為9%處於維持的狀態，2020年開年5G加速明顯，5G手機利潤率高，對於未來的手機ARPU值具有促進作用。
貿易應收款：2018年貿易應收款為55億元，而2019Q3上升至97億元，財報顯示小米會給客戶不超過180天的信用期，從小米商城上看手機類產品會打出12期免息等優惠，鼓勵消費者辦理分期等業務，確實有給消費者變相讓利，促銷模式；
應收款項主要來自中國與印度兩大市場，而應收款主要集中在前三個月，2019Q3前三個月應收款為89億元，佔貿易應收款比例約90%，減值撥備2018年年報顯示為1900萬元，其中一半已經收回，年內並無不可收回應收款。應收款雖大幅上升，但佔營業收入比例極小1%還不到，賬期也較短，實際上並未影響小米的回款能力。
應收貸款：主要來自於小米金融板塊業務，2018年應收貸款為102.9億元，同比上升近20%，2019Q3應收貸款為122.5億元，繼續保持上升態勢，對於互聯網公司來說金融服務是重要的一環，支付寶、微信、京東、蘇寧等等紛紛推出金融貸款服務；
主要針對個人消費者，一般貸款利率為萬分之五/日，年化利率達到18%，即使各家有利率打折也會達到12%以上，直接與銀行競爭，從招行、建行、平安等消費貸等近年進行如火如荼，雖然這塊利潤穩定但存在一定風險，對各大集團的風險控制能力要求很高；
2018年小米無抵押貸款為109.9億元其中減值撥備為7億元佔比6.5%，消費貸從銀行的角度來看招行開始進行收縮，在疫情擴散、經濟下行時產生壞賬率較高，金融服務與小米實際業務關聯性並不強，金融板塊業務並不看好，但小米上市招股書提到未來會將金融板塊剝離，這會更有助於小米專注的發展。預付款：
2018年小米預付款及其他應收款項為209億元，同比接近翻倍，2019Q3較2018年保持相同水平。就供應原材料應收外包款項及為第三方支付款項100億元佔比50%，可收回增值稅及其他稅項78億元，佔比近40%；
小米集團控股參股許多家戰略略合夥企業，會存在小米集中採購的行為，佔成本的比例6%，而對供應商的預付款等更少，實際上小米的對上游的議價能力很強。
按公允價值計入損益的短期投資：主要為短期理財產品66億元，小米披露利息收入為2.2%-5.15%之間，經測算利潤表中其他收入中的短期投資收入為3.35億元，對應理財利率達到5%利率較高。 2019Q3短期投資額達到147億元，較2018年大幅上升，由於2019年公司經營性現金流變好，購買短期理財不影響資金的使用。
現金及活期利率:2018年公司賬面現金為302億元70%是美元，其中銀行及手頭現金為109億元，初始為三個月的短期銀行存款為192億元，綜合計算銀行存款對應的活期利率為1.99%，利率水平較高賬上現金真是可靠。
固定資產與折舊：小米2018年固定資產為50億元，其中45億為在建工程，以工廠和辦公大樓為主，電子設備賬面淨值為2.6億元，折舊年限為7.4年而且超過50%已經完成折舊；
租賃裝修賬面淨值為2.43億元，折舊年限為5年，超過50%已完成折舊，辦公設備佔比較小，累計折舊超過50%，整體來看小米輕資產運營明顯，折舊率充足，體現了謹慎的財務原則。
無形資產：主要為許可證、商標、專利及商譽，其中商譽佔比非常少，僅2.48億元，為收購愛奇藝股權時形成，愛奇藝當前在美股上市，小米與愛奇藝合作作為小米電視的補充，增添了小米電視體驗價值，並且可以產生互聯網付費收入，這筆投資可以說很成功，商譽減值風險與空間不大；許可證與商標專利的攤銷年限分別為5年、1.6年，攤銷較為充足。
長期股權投資：雷軍中年創辦小米，雷軍早年間也是優秀的創投經理人，投資經驗豐富，小米集團圍繞著小米產業鏈、供應鏈投資諸多企業，在AIOT方面本著參股不控股的原則孵化科創企業，與企業共同成長，在電子領域開始小米處於供應鏈短板，但目前隨著投資入股，供應鏈與產業佈局趨於完整，同業中護城河較高，AIOT方面小米2014年便開始佈局，1+4+X戰略已經浮出水面；
小米行業對標主要以華為、蘋果、亞馬遜、阿里等，芯片方面蘋果華為屬於第一梯隊，小米、阿里、谷歌表現一般，小米主要參股10餘家公司廣泛佈局，如松果、大魚分別對應的是手機與IOT方面；
硬件產品方面小米手機在國內、全球銷量均排名前五，小米成立10年，推出雙品牌計劃紅米主打性價比，小米攜帶十年巔峰之作小米10及小米10Pro正式進軍高端旗艦，小米旗艦系列相信大家早有耳聞；
高通驍龍865、1億像素攝像頭、原素屏等在攝像與音質方面調教極其出色，外觀設計佔屏比不遜於蘋果、華為、三星等國際大牌，但價格僅有其5-6成，1分鐘銷售額破2億元等等，可見小米手機已經進入國際巨頭行列；
AIOT方面對標蘋果華為，而百度、阿里、谷歌方面僅音箱較強，蘋果華為還主要在3C端較強，小米的滲透性極強，小米是通過1+4滲透到生活中的各行各業，與生活息息相關，比如白電、黑電、小家電等智能家用電器，物聯網實現真正意義上的物聯網公司，當前小米正緊握時代風口，這也得益於前瞻的眼光與戰略佈局。
小米股權投資也是最為複雜的一個會計科目，分為2個部分按權益法入賬的投資2018年為86億元，按公允價值計入損益的長期投資2018年為186億元，2019Q3兩項較2018年並未有較大差距，以2018年年報為準分別來看一下兩個方面的股權投資。
按權益法入賬的投資：其中上市實體61億元，非上市實體24億元，合計86億元，上市實體較2017年同比增長數倍，主要是所投股權在2018年上市，華米科技（小米手環、手錶的供應商）在紐交所上市，愛奇藝紐交所上市（雖然持有愛奇藝股權僅6.8%，持股比例低於20%，但對小米集團產生重大影響，所以也列於按權益法投資）；
權益法投資主要以戰略投資為目的，下表格多為美股、A股、科創板等上市，投資方向為手機、元器件、IOT方向，戰略投資從上市情況來看投資是非常成功的。
按公允價值計入損益之長期投資：2018年合計186億，其中權益投資76億元，上市權益為52億元，非上市24億元，優先股投資110億元，優先股投資對象主要為銷售貨品及提供互聯網服務的公司。
以下僅列舉其中一部分，可以看出大部分為天使輪或A輪投資B輪、C輪跟投，這些公司處於成長孵化器，未來對AIOT發展起到推動作用，小米創投如雨後春筍般快速成長，竹林效應明顯。
應付款：貿易應付款2018年為462.8億元，同比上升36%，2019Q3繼續增加至495億元，應付款上升可見對上游議價能力非常強，應付賬款週轉天數達到110天，遠高於應收賬款週轉天數。
借款：2018年長期借款與短期借款合計為108億元，其中無抵押貸款與有抵押貸款合計70億元，佔借款總額65%，其餘為應收貸款資產證券化發行，年息介乎5.1%-8%。借款金額總體量較小，上市後負債率下降至50%，而其中大部分為應付款，小米財務端較為穩健。
利潤表：
營業收入：2018年營業收入達到1749億元，同比上升52%，2019Q3在去手機4G庫存的情況下達到1502.8億元，同比上升14.62%，小米公司披露2019年全年營業收入會達到2000億元，營收上一個新臺階。
毛利率：2016年、2017年、2018年、2019Q3毛利率分別為10.59%、13.22%、12.69%、13.87%，毛利率近幾年有逐步上升趨勢，隨著小米手機進軍高端系列，營業收入佔比擴大，毛利率未來會穩中有升。
期間三費：2018年銷售費用79.9億元，同比上升53%，與營業收入增速相同，而行政費用2018年高達120億元，主要為2018年上市時以股權帶薪酬授予雷軍摺合人民幣100億元，扣除這部分非經常性影響行政費用上升較為合理；
研發費用2018年為57億元，而2019年全年預計會達到70億元，2020年公司披露會達到100億元，科技公司研發費用也屬於必要投入，小米單品小米10系列研發費用高達10億元，只有好的產品才能有較高的市場溢價，提升毛利，對於銷售額達到2000億規模的公司來說研發費用佔5%，還遠低於華為等國際巨頭，未來研發費用預計會保持在5%維持。
淨利潤與非國際標準淨利潤：2018年非國際標準淨利潤達到85.5億元2019Q3為91.87億元，同比增長分別為59.5%、37.1%，非國際標準下持續高速增長。
非國際標準下與報表淨利潤的差別：兩者轉化主要有3點，其中可轉換可贖回優先股125億元屬於上市一次性變動，上市後再無優先股。而後面兩項以股份為基礎的薪酬為123億元，其中雷軍個人佔102億元，21億元為其餘持有期權的員工，和投資公允價值增益價值48億元；
員工期權持股：截止2018年12月31日尚未行使股份為14.33億股，可行權為7億股，未來員工持股每年都會有新增授予購股權，期權持股比較複雜，公司根據二項式期權定價模型立定購股權授予日起的公允價值；
聽著就一頭霧水，舉個例子未來2年小米漲到30元錢，但持有小米購股權的員工還是可以以約定價格比如說12元來購買，中間的差額算作小米成本。但每年都在新增購股權很難線性衡量小米未來的成本，知常容以迂迴的辦法來確定其成本，當前股本為240億股，增加這部分成本後預計以250億股本來計算後期每股利潤。
投資價值公允價值變動：主要為優先股投資公允價值變動和權益投資公允價值變動，2017年與2018年投資公允價值變動分別為63億元、44億元，相對平穩，預計未來按50億來扣除這部分影響，所以非國際標準淨利潤（經營可持續性淨利潤）=財報淨利潤+（以股份為薪酬）20億-（投資公允價值變動）50億。
現金流量表：經營性現金流：2018年經營性現金流為-14億元，2019Q3為139億元，現金流有好轉現象，主要受到去庫存與資金佔用情況好轉，隨著公司對存貨管控與應收款的控制未來經營現金流會與淨利潤保持一致，利潤質量提高。
投資性現金流：近年來始終為負可看出，公司仍處於擴張狀態，資本開支方面2018年為27億元，小米本就是輕資產模式未來資本開支不會大幅增加。
融資性現金流：2018年上市股權融資232億元,2019Q3為25億元，未來融資需求隨著經營性現金流的變好融資需求逐漸降低，趨於理性。
估值：
預計2019年、2020年、2021年非國際標準下淨利潤為120億元、150億元、180億元，對應EPS為0.48、0.60、0.72，PE為23X、18.5X、15.3X。
長期來看自由現金流等於淨利潤，利用非國際標準淨利潤2019年為基準預計為120億元，5年平均增長率為20%，折現率為10%，永續增長率為4%計算自由現金流現值為4118億元，對應股價為19港幣。
免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。
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