先說結論
我和很多人說過，我在選股時喜歡選未來利潤更加確定，估值比較低的股票。根據自由現金流折現其未來收益要有達到8到10倍的可能時就會重點考慮買入。有些人問我：哪有那麼多十倍股。是的，請注意我只是用了可能，而不是一定。未來充滿了不確定性，要對這些空間打個3折，如果仍值得買入，那就可以買了。
上海機場的生意無疑是一門好生意，這是一個穩賺不賠的生意，作為未來利潤來源的免稅生意未來規模會顯著擴大，公司的利潤增長確定性非常強。但作為股票投資者來說，對於我的吸引力不是很大。
也就是說，這是一個長期來看不太會虧的股票，但在回報率上不是很吸引我。
機場龍頭
我知道的在A股和H股上市的機場股一共有五個，市值從大到小分別是上海機場，1384億；白雲機場，337億；首都機場，北京首都機場股份，291億港幣；深圳機場，173億；廈門空港，59億。這其中上海機場可以說是遙遙領先。
從營業收入來說，2014年之前，上海機場的收入與白雲機場相當，之後則有所加速。而深圳機場規模要小得多。
從淨利潤來說，上海機場領先的優勢更加明顯。2018年白雲機場由於新增固定資產折舊，所以淨利潤有所下滑，再2017年之前，白雲機場的利潤增速和上海機場其實是基本一致的。深圳機場在2014年也因為同樣新增固定資產折舊原因導致淨利潤短期下滑。
6年8倍
我發現一個很有意思的現象。我們在上面對比三個機場股的營業收入和利潤時發現，上海機場營業收入和利潤增速都是最快的，股價也是漲的最高的達到了六年8倍。白雲機場在2018年由於新增固定資產折舊導致利潤短期下滑，而股價漲幅也很驚人，達到了6年6倍！
上海機場的股價，六年間從大約35元上漲到270元（後復權），漲幅8倍！
白雲機場股價則從10元出頭漲到61元，6年6倍。
相對而言，深圳機場不僅業績平庸，股價表現也很平庸：
上海機場做什麼？
我們先來看看三個機場最近幾年的毛利潤率：
我們可以看到，2012年之前，三大機場的毛利潤還在同一水平，而自2013年開始，上海機場的毛利潤率就開始異軍突起，高出其他兩個同行了。到底是什麼樣的業務這麼賺錢呢？
下面是上海機場的營業收入構成。可以看到，航空性收入佔比43%，非航空性收入佔比57%。
航空性業務指與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務；航空性業務收入如起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費等相關收費。目前航空性業務等收費項目的收費標準按照民航局相關文件規定實行政府指導價。
這些航空性收入由於實行指導價，本身的毛利潤率不高。而其中的國際航班收費要高於國內航班，相應的毛利潤率也要高一些。下面是四個機場中的國際航班佔比。
但決定上海機場毛利潤率水平的，主要還是費航空性收入。非航空性業務是指航空性業務以外的業務包含商業零售、餐飲、廣告、辦公室租賃、值機櫃臺出租等。非航空性業務收費項目的收費標準實行市場調節價。上海機場的非航收入主要是免稅業務。
免稅業務概念最近炒得很熱，免稅概念的中國國旅股價漲得也不遑多讓。對於免稅業務我下次再單獨寫一篇文章。今天主要還是集中在上海機場公司本身上面。
上海機場的生意好不好
上海機場的生意好不好呢？
航空性收入實行政府指導價，毛利潤率並不高，但虧損也難。這類似於公共事業。航空性收入主要受航空起落架次和旅客吞吐量的影響。我們知道，每個機場不可能起落無數的飛機，是有物理限制的。也因此起落架次到了一定程度之後就會到瓶頸期，要麼繼續擴建，要麼引流到附近區域。當前上海機場的起落架次已經接近了上限，也因此其主要的收入增長就取悅於收費價格的調整了。所以說，航空性收入當前屬於公司的一塊比較穩定的收入來源，談不上多好。
再來看看機場免稅店生意。我們一會兒來說一下機場免稅店經營上的一點事。這裡單說上海機場作為機場免稅店的出租方收租子，下有保底，上有分成，而且簽訂的還是長期租賃合同。這種生意模式好不好呢？
第一是沒投入。
第二是沒風險。
第三是收入確定性高。
又沒成本又能賺錢，無論如何這都是一門好生意。
大家現在都知道流量很值錢，而機場恰恰是自帶流量的。上面圖中的國際旅客吞吐量其實就是免稅量的流量。而浦東機場幾乎壟斷了華東地區的國際旅客，不擔心被別人分流，這也就保證了未來源源不斷的流量變現收入。
下面是最近幾年上海機場的收入，結合上面的國際旅客吞吐量，我們可以知道上海機場的非航空性收入在快速增加中。
我們可以肯定地說，上海機場的非航空性收入是一門非常好的生意。
免稅店免的是什麼稅
什麼是免稅店呢？下面的定義從百度百科來的：
免稅店是指經海關總署批准，由經營單位在中華人民共和國國務院或其授權部門批准的地點設立符合海關監管要求的銷售場所和存放免稅品的監管倉庫，向規定的對象銷售、供應免稅品的商店。我國境內的免稅店主要有口岸免稅店、運輸工具免稅店、市內免稅店、外交人員免稅店、供船免稅店及我國出國人員外匯免稅商店。
對象主要有因公出國人員、遠洋海員、華僑、外籍華人、港澳臺同胞、出國探親的中國公民及在國內的外國專家等。
免稅店免的都是什麼稅呢？
免稅店免的主要是三個稅：關稅、增值稅和消費稅。下面是部分商品的三稅比重。
免稅店既然免的是上面的三個稅，在銷售人群、消費金額和營業面積有限的情況下，銷售單價更高、稅負更大的商品無非是最佳選擇。上面的表中都是一些稅負比較重的商品。
中國人是全球免稅店的主力
Dufry是免稅銷售額全球排名第一的商家，90%的銷售額由機場店創造。它最大的機場免稅店是倫敦希斯羅機場店，2018 年特許零售收入3.23 億英鎊，約合30 億人民幣，總零售金額在60-80 億左右，中國旅客消費額約44 億，佔比
50-70%左右；
韓國是全球最大的免稅市場。韓國之所以是最大免稅市場，原因是中國遊客多，韓國2018年免稅商品銷售額的1200億人民幣中，中國遊客就佔了至少600到700億元，佔了一半還要多。
DFS公司的銷售額大約為275億元人民幣，其中中國人民就買了200億！
中國人民怎麼這麼能買呢？我看很多券商都在研究這些海外的需求如何迴流到國內，使得國內免稅生意能提升多少之類的。其實我比較好奇為什麼是中國人買而不是美國人或者歐洲人。
機場免稅店中，大部分都是奢侈品。首先看一下咱們中國人民奢侈品上的購買力。
2012年時中國人的奢侈品消費額佔全球的15.8%，已經超出了中國GDP在全球的比重，到了2018年已經達到了24.2%。按照上面的數據，2025年中國的比重會達到28.2%。
這裡計算的還只是中國國內的銷售額，如果加上天朝人民從國外購買帶回來的，估計全球奢侈品的一多半都是被國內消費者購買了。在這樣的背景下，我們再來看一下下面這個圖。
可以看到全球的免稅銷售額一共為4000億左右。這裡面估計有一半以上是由中國人購買的。
與此對應的是中國的免稅商品銷售額。
我們結合奢侈品銷售和免稅商品銷售，其實可以知道，全球奢侈品的主要買家是中國人，與此對應的是，全球免稅店的最大客戶也是中國人。
那為什麼是中國人這麼喜歡買奢侈品呢？
這讓我想起80年代的日本。我想同樣作為一個經濟快速發展生活水平快速提高的國家，當年的日本人也是買買買模式。只不過日本人口總量較小，所以可能不像今天的中國人這麼震撼。今天的日本奢侈品銷售總量還有當年那樣驚人嗎？也因此我十分懷疑中國人未來對奢侈品的需求還有沒有今天這麼旺盛了。這是其一。
其二，之所以會出現中國人出國購買奢侈品，部分原因在於國內缺少相應的本土奢侈品品牌。國外的奢侈品品牌在國內售價比較高，而國外售價較低。加上國人對於奢侈品的熱衷，才會使得機場免稅店生意如此火爆。
我前段日子分析貴州茅臺時提到過奢侈品白酒的銷售。中國的奢侈品白酒的銷售在全球的奢侈品烈酒中佔據了絕大部分的份額。這可能能部分解釋國內奢侈品品牌還處於相對缺位階段。以後能否培育呢？或許吧。我也不知道。
其三，就是奢侈品的相關稅負相對較高。
第四，奢侈品品牌商在國內的差異化定價。
作為一個趨勢來說，全球（中國人外）奢侈品的銷售額是逐步提升的，但我們中國人後續對於奢侈品會否更加理性，我個人認為會迴歸理性，迴歸一個正常的消費水平。我認為這種對奢侈品的狂熱最終會退溫。也因此，我對於過高的奢侈品銷售預期持有懷疑態度。
在整體盤子很難擴大的情況下，機場免稅店的銷售額受到較多的限制。比如本土奢侈品品牌發展會蠶食一部分奢侈品市場份額，而這幾乎是必然發生的。其次是部分奢侈品品牌會轉入中國生產，並且需要在定價上消除對中國人的價格歧視，這是必然的趨勢。這也會減少部分奢侈品需求。第三是奢侈品品牌有自己的全球定價體系，並不會把機場免稅店作為唯一渠道。第四是其他形式的免稅店也會分流機場免稅店的生意。
但中國的機場免稅店生意還處於起步階段，我不認為其規模未來會萎縮，但也不會像很多人預期的那麼樂觀。這是我的基本判斷。
機場免稅店的利潤空間
上海機場作為出租方，免稅店的經營方作為承租方。兩家簽訂的合同中有保底租金，而超過的部分又有分成比例，而且分成比例高達42.5%，這說明免稅店生意實在是太賺錢了。下圖中上海機場的保底銷售提成，顯示了免稅店銷售的樂觀預期。
免稅店的利潤主要受到以下因素的影響。首先是稅負比重，這決定了其加價幅度。其次是個人免稅金額，這決定了客單價。第三是客流量。第四是同行競爭。第五是品牌供應方的定價體系。第六就是出租方的提成。
而上海機場的提成比例，就受到上述吳戈因素的壓制。
上面的海棠灣的部分商品售價，我在京東上找到這個：
這塊表在京東上賣8200塊，比免稅店還要便宜。其他的我都沒怎麼搜到。從我的角度來說，如果差價超過20%我可能會比較在意，但在此之內我可能也只會順便考慮買還是不買，而沒有太大的提前購物的衝動。而如果價格還要比普通店更貴，這還有什麼購買的必要呢。這從很大程度上限制了免稅店的價格。
對上海機場免稅店生意的評價
我先說一下市場空間。
上海機場的免稅店收入的增長空間取決於人均銷售金額和客流量。我前面已經提到了，上海機場的客流不會無限增長。而當前上海機場的產能利用率已經達到上限。客流繼續增長受到物理空間的限制。
從客單價來說，浦東機場的客單價相比國內機場來說是最高的，但相比新加坡、巴黎和香港來說還有提升的空間。不過不得不說，這幾個機場的購買主力也是中國人。如果後續國人消費迴歸理性，那麼維也納、蘇黎世、悉尼幾個機場似乎也與浦東機場相當。這就存在一定的不確定性。
而中免和上海機場簽訂的保底租金則顯得對未來充滿信心。我看很多研報裡對這個銷售額的預期非常高。這或許真的能夠達到，但再往後呢？
可以這樣說，至少在未來五年內，上海機場的免稅店收入是有保證的，而且大概率要超過保底金額。但我基於更長期的考慮，則覺得年化增長的速度會達不到我的收益要求，除非它有較低的估值。
在衛星廳面積擴展之後，免稅商品的銷售種類和銷售面積都大大增加。這無疑會提升客單價，增加銷售金額。但就像我上年分析的，天花板也是有的。
我另外說點擔心的。首先是中免這個租客有點大。很多人都過高估計了上海機場的話語權，而有意無意忽略了中免的實力。可以說上海機場的話語權在於其壟斷了華東地區的國際航班，而中免則壟斷了免稅店的生意。兩個壟斷者之間是一種博弈關係。這意味著上海機場其實無法做到隨意定價。
看一下估值
上海機場的估值水平隨著免稅生意的擴大而提升得較快。
下面是幾個國際機場的估值水平。
可以看到大體上都在20倍左右的水平徘徊。上海機場當前的市值為1400億左右，2019年的利潤大約在50億上下，大約對應於28倍的市盈率。考慮到其未來幾年業績確定性較高，而且相比國外機場利潤增速更快，可以說這個估值是合理的。
結語
上海機場我看了有一週了，對於免稅店的生意還有一些沒展開來說。等下次分析中國國旅時再說吧。
個人覺得上海機場的估值相對合理，不算高估，但也難言低估。所以這也意味著虧錢的概率不大，但超出預期的盈利似乎可能性也不大了。
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