張繼強 S0570518110002 研究員
殷 超 S0570119010004 聯繫人
報告發布時間： 2020年03月10日
摘 要
核心觀點
搜於特（002503.SZ）主要從事品牌服飾運營、供應鏈管理、品牌管理等業務。轉債方面，發行規模適中（8.0億），債項評級為AA級，債底保護較強，申購安全墊較好。定價方面，搜特正股當前價格5.57元，對應的轉債平價為103.92元，參考白電、唐人等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計搜特轉債上市首日平價溢價率在10%附近，對應價格在115元附近。綜上，我們建議一級市場積極參與。
基本面：紡服供應鏈管理專家，發展空間較大，讓利促銷致利潤下滑
搜於特主要從事品牌服飾運營、供應鏈管理、品牌管理等業務。一方面，公司運營自主品牌“潮流前線”，形成全國銷售網絡；供應鏈業務在全國設置子公司，通過股權聯合的方式搭建供應鏈體系並從中賺取差價。公司的核心增長點在於供應鏈管理能力，著力打造2B端的紡織原材料採購平臺。行業上看，國內紡服企業物流管理能力偏差，佔用較高成本開支，亟需外包以提高效率。國內專業企業較少，搜於特發展空間較大。18年來，受宏觀因素影響紡服需求有所減弱，公司通過讓利促銷增加客戶數量，導致利潤受損。調整後市佔率有所提升，盈利有望逐步恢復。
正股估值偏高，股價彈性較好，機構關注度偏低
搜特正股當前股價5.57元，PE TTM為48.8x，處在近年較高位置。參考招股說明書等材料，我們選擇森馬服飾（13.9x）、柏堡龍（38.3x）和太平鳥（15.1x）作為可比公司。相對而言，搜於特估值偏高，部分原因來自於業務結構差異，公司在供應鏈管理的佔比和發展空間均較品牌營銷更好，另外公司18-19年的利潤下滑也造成估值被動拉大，但總體看當前估值略偏高。公司股價彈性較好，關注度偏低。疫情過後商貿修復是正股觸發劑。
信用分析：實控人質押比例較高，關注墊資業務模式
公司股權結構集中度較高，實際控制人為馬鴻，合計控制公司36.39%股份（截至19Q3），前十大股東持股共計66.53%。實控人合計控制的股份已質押68,843.70萬股，質押比例較高，為61.17%。信用方面，主要關注：實際控制人質押比例較高，存在一定流動性風險；公司供應鏈管理模式下需要向上遊廠商預付部分貨款，墊資規模持續增加。
條款分析：評級適中、債底保護較強，申購安全墊較好
搜特轉債的票面利率分別為0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期贖回價為112元（含最後一期年度利息），期限為6年，面值對應的YTM為2.75%；債項/主體評級為AA/AA（聯合信用評級），以上清所 6 年期 AA中短期票據到期收益率4.23%（2020/3/9）作為貼現率估算，債底價值為91.90元，債底保護性較強。下修條款為[10/30，90%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價5.57元，對應平價103.92元。綜合看，該券申購安全墊較好。
上市定位與申購價值分析
搜特正股當前股價為5.57元，對應平價為103.92元，可參考相近規模、相同評級的白電（平價95.33元，平價溢價率17.36%）、唐人（95.82元， 24.65%）。我們的判斷是：1、該券評級和規模適中，籌碼吸引力不錯；2、正股業績有一定壓力，但整體看供應鏈業務的空間和競爭力較好，20年有望回暖；3、商貿題材在轉債中較為稀缺，隨國內疫情預期轉好，商貿板塊關注度或將提升，總體看搜特定位偏中上游。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在10%附近，對應價格115元左右，建議一級市場積極參與。
風險提示：實控人質押比例較高，關注墊資業務模式。
正股重要信息
轉債信息
本材料所載觀點源自03月10日發佈的研報《“搜特轉債：服飾供應鏈管理專家——可轉債新券投資價值分析》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
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