疫情對實體經濟衝擊較大，預計1-2月工業增加值、固投、消費、商品房銷售面積 均出現負增長。當前復工水平恢復至7成左右，3月底有望恢復到成，9 隨著國內疫情逐漸控制，政策重心轉向全面復工復產和穩增長。
2月，新冠疫情貫穿始終。經濟數據方面，疫情對實體經濟衝擊較大，2月官方製造業PMI 35.7甚至低於2008年金融危機時期的最低點。PPI重回通縮，CPI在食品價格推動下保持高位。金融數據在政策的積極對沖下，依靠企業部門信貸和非金融企業、政府的債券融資，表現尚可。實體數據方面，預計1-2月工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額、商品房銷售面積等均出現負增長。
政策應對方面，疫情爆發期一系列抗疫情、保民生、救企業的相關措施先後落地，央行下調MLF/OMO政策利率10BP，隨後1年期LPR調降10BP、5年期LPR調降5BP，先後設立再貸款再貼現共8000億支持中小微企業，銀行間流動性始終保持超常規充裕；財政部為再貸款提供貼息，為部分受疫情影響較大行業、小規模納稅人等階段性減免增值稅，為中小微企業和大型企業差異化階段性減免社保公司繳費等。
高頻數據顯示3月以來複工進度持續加速提升，
當前全行業復工水平可能恢復至常規情形的7成左右，至3月底有望恢復到9成。3月13日，央行宣佈將於3月16日實施普惠金融定向降準，釋放長期資金5500億元，既有助於在經濟活動恢復過程中促進信用擴張，也有利於在海外資本市場大幅動盪的情況下維護國內市場流動性。2月下旬以來，海外疫情加速蔓延疊加OPEC減產談判失敗，全球資本市場進入避險模式。一方面美國經濟本就不樂觀，疫情蔓延進一步加劇了全球經濟衰退的擔憂；另一方面美國金融體系中存在信用市場泡沫和中小企業債務等脆弱點，疫情可能引發美國中小企業債務危機。疫情蔓延帶來的衰退預期推動風險資產的二次下跌，風險資產的核心還是歐美疫情的控制情況。
國內市場方面，海外市場的大幅調整加速了A股風格的再平衡。一方面低估值價值股的防禦屬性增強，另一方面復工復產加速和穩增長政策出臺將帶來行業基本面的修復預期；成長股內部出現分化，核心將是契合中長期產業方向且符合業績預期的公司。對於利率債，當前資金價格和短端利率已經處於較低水平，但期限利差處於歷史較高分位數，如果後續避險模式延續，利率曲線短期可能走向牛平。
具體來看：
1. 工業生產：1-2月大概率負增長，1季度有望轉正
春節疊加疫情停工導致工業生產明顯減弱。1-2月六大發電集團發電耗煤量同比增長-15.5%，發電耗煤大致反映了工業品產量，從投入產出表中總產出與增加值的關係來看，產值轉化為增加值的比率較高的行業主要是資本密集型的中上游行業和生活必需品的生產行業，例如採礦業、食品加工業、電力熱力水的生產和供應業等，且這部分行業復工較早、復工程度較高，因此實際的工業增加值表現可能稍好於發電耗煤量。
另外，根據國家發改委相關領導2月24日表示，“全國規模以上工業企業復工率逐步提高，其中浙江已超過90%，江蘇、山東、福建、遼寧、廣東、江西已超過70%”，由此估計整個2月規模以上工業企業復工率大概率不到70%。參考2月製造業PMI生產指數僅27.8，預計1-2月工業增加值同比增長-5%左右。
2019年底的工業產能利用率為77.5%，因此工業生產強度的理論上限為常規情形的129%（1/77.5%）。
3月多數省份新增確診人數清零，返程率和復工率較快提升，工業企業從3月中下旬開始趕工，1季度工業增加值有轉正的希望。復工後，對工業生產仍然存在持續負面影響的主要是兩個方面，一是消費和建築業等內需恢復較慢，二是海外疫情蔓延導致外需繼續走弱。2. 固定資產投資：1-2月大概率負增長，基建復工相對較早
2月以來，螺紋鋼和熱軋卷板等主要鋼材品種大幅補庫，下游建築業和製造業需求疲弱。由於勞動密集型的建築業和一般下游製造業的復工復產時間整體晚於資本密集型的中上游製造業和高端製造業，因此1-2月製造業投資情況可能稍好於基本停工的建築業，預計製造業投資增速在-5%~-10%。
對於建築業，基建投資情況可能稍好於房地產業。今年新增地方專項債發行時間早、資金到位早，1月已有一定施工量，政策對於復工的支持力度也更大，根據國家發改委3月5日的消息，全國各省重點項目復工率已經達到79%，預計基建投資增速在-10%左右。
對於房地產業，春節之後基本處於停工狀態，因此建安投資可能大幅負增長，但房地產開發投資中佔比32%的土地購置費除部分地區允許緩繳之外可能還需正常繳納，將部分對沖建安投資的大幅下滑。預計1-2月房地產投資增速在-10%~-15%，固定資產投資增速在-7%~-12%。
3. 房地產市場：疫情衝擊顯著，同比下滑約4成
商品房市場受疫情衝擊顯著，1-2月30大中城市商品房成交面積同比下降39.6%，其中一線城市下降34%、二線城市下降39%、三線城市下降43%，因此1-2月全國商品房銷售面積同比增速可能在-40%左右。
土地市場也受到疫情衝擊，1-2月100大中城市成交土地建築規劃面積同比下降31.6%，但成交土地總價僅下降5.2%，主要原因是地價上漲較多，近期成交土地溢價率回升至10%以上，或與今年以來資金面充裕、房企融資環境好轉有關。
4. 消費：1-2月大概率負增長，汽車銷量降幅達4成
1-2月乘聯會乘用車零售銷量同比下滑41%，國際原油均價同比下跌4.4%。限額以上零售消費中，汽車類消費佔比約28%，石油及製品類消費佔比約14%，這將使1-2月社零負增長3%-4%。
線下消費品如服裝鞋帽、傢俱、建築裝潢材料、文體娛樂以及餐飲類消費可能出現大幅下滑。上述實物消費佔限額以上零售消費的20%，餐飲佔社零的11%，如果此類消費1-2月同比下滑50%，將使1-2月社零負增長12%左右。
另外，疫情不會影響糧油食品和日用品等必需消費和線上消費品，也對中西藥品等消費有一定促進作用，相關消費品受疫情影響的漲價可能進一步推升名義消費金額，上述消費佔限額以上零售消費的27%。總的來看，預計1-2月社零消費同比負增長10%左右。
風險提示
國內穩增長政策力度不及預期；疫情衝擊導致全球經濟衰退
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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