疫情对实体经济冲击较大，预计1-2月工业增加值、固投、消费、商品房销售面积 均出现负增长。当前复工水平恢复至7成左右，3月底有望恢复到成，9 随着国内疫情逐渐控制，政策重心转向全面复工复产和稳增长。
2月，新冠疫情贯穿始终。经济数据方面，疫情对实体经济冲击较大，2月官方制造业PMI 35.7甚至低于2008年金融危机时期的最低点。PPI重回通缩，CPI在食品价格推动下保持高位。金融数据在政策的积极对冲下，依靠企业部门信贷和非金融企业、政府的债券融资，表现尚可。实体数据方面，预计1-2月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额、商品房销售面积等均出现负增长。
政策应对方面，疫情爆发期一系列抗疫情、保民生、救企业的相关措施先后落地，央行下调MLF/OMO政策利率10BP，随后1年期LPR调降10BP、5年期LPR调降5BP，先后设立再贷款再贴现共8000亿支持中小微企业，银行间流动性始终保持超常规充裕；财政部为再贷款提供贴息，为部分受疫情影响较大行业、小规模纳税人等阶段性减免增值税，为中小微企业和大型企业差异化阶段性减免社保公司缴费等。
高频数据显示3月以来复工进度持续加速提升，
当前全行业复工水平可能恢复至常规情形的7成左右，至3月底有望恢复到9成。3月13日，央行宣布将于3月16日实施普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿元，既有助于在经济活动恢复过程中促进信用扩张，也有利于在海外资本市场大幅动荡的情况下维护国内市场流动性。2月下旬以来，海外疫情加速蔓延叠加OPEC减产谈判失败，全球资本市场进入避险模式。一方面美国经济本就不乐观，疫情蔓延进一步加剧了全球经济衰退的担忧；另一方面美国金融体系中存在信用市场泡沫和中小企业债务等脆弱点，疫情可能引发美国中小企业债务危机。疫情蔓延带来的衰退预期推动风险资产的二次下跌，风险资产的核心还是欧美疫情的控制情况。
国内市场方面，海外市场的大幅调整加速了A股风格的再平衡。一方面低估值价值股的防御属性增强，另一方面复工复产加速和稳增长政策出台将带来行业基本面的修复预期；成长股内部出现分化，核心将是契合中长期产业方向且符合业绩预期的公司。对于利率债，当前资金价格和短端利率已经处于较低水平，但期限利差处于历史较高分位数，如果后续避险模式延续，利率曲线短期可能走向牛平。
具体来看：
1. 工业生产：1-2月大概率负增长，1季度有望转正
春节叠加疫情停工导致工业生产明显减弱。1-2月六大发电集团发电耗煤量同比增长-15.5%，发电耗煤大致反映了工业品产量，从投入产出表中总产出与增加值的关系来看，产值转化为增加值的比率较高的行业主要是资本密集型的中上游行业和生活必需品的生产行业，例如采矿业、食品加工业、电力热力水的生产和供应业等，且这部分行业复工较早、复工程度较高，因此实际的工业增加值表现可能稍好于发电耗煤量。
另外，根据国家发改委相关领导2月24日表示，“全国规模以上工业企业复工率逐步提高，其中浙江已超过90%，江苏、山东、福建、辽宁、广东、江西已超过70%”，由此估计整个2月规模以上工业企业复工率大概率不到70%。参考2月制造业PMI生产指数仅27.8，预计1-2月工业增加值同比增长-5%左右。
2019年底的工业产能利用率为77.5%，因此工业生产强度的理论上限为常规情形的129%（1/77.5%）。
3月多数省份新增确诊人数清零，返程率和复工率较快提升，工业企业从3月中下旬开始赶工，1季度工业增加值有转正的希望。复工后，对工业生产仍然存在持续负面影响的主要是两个方面，一是消费和建筑业等内需恢复较慢，二是海外疫情蔓延导致外需继续走弱。2. 固定资产投资：1-2月大概率负增长，基建复工相对较早
2月以来，螺纹钢和热轧卷板等主要钢材品种大幅补库，下游建筑业和制造业需求疲弱。由于劳动密集型的建筑业和一般下游制造业的复工复产时间整体晚于资本密集型的中上游制造业和高端制造业，因此1-2月制造业投资情况可能稍好于基本停工的建筑业，预计制造业投资增速在-5%~-10%。
对于建筑业，基建投资情况可能稍好于房地产业。今年新增地方专项债发行时间早、资金到位早，1月已有一定施工量，政策对于复工的支持力度也更大，根据国家发改委3月5日的消息，全国各省重点项目复工率已经达到79%，预计基建投资增速在-10%左右。
对于房地产业，春节之后基本处于停工状态，因此建安投资可能大幅负增长，但房地产开发投资中占比32%的土地购置费除部分地区允许缓缴之外可能还需正常缴纳，将部分对冲建安投资的大幅下滑。预计1-2月房地产投资增速在-10%~-15%，固定资产投资增速在-7%~-12%。
3. 房地产市场：疫情冲击显著，同比下滑约4成
商品房市场受疫情冲击显著，1-2月30大中城市商品房成交面积同比下降39.6%，其中一线城市下降34%、二线城市下降39%、三线城市下降43%，因此1-2月全国商品房销售面积同比增速可能在-40%左右。
土地市场也受到疫情冲击，1-2月100大中城市成交土地建筑规划面积同比下降31.6%，但成交土地总价仅下降5.2%，主要原因是地价上涨较多，近期成交土地溢价率回升至10%以上，或与今年以来资金面充裕、房企融资环境好转有关。
4. 消费：1-2月大概率负增长，汽车销量降幅达4成
1-2月乘联会乘用车零售销量同比下滑41%，国际原油均价同比下跌4.4%。限额以上零售消费中，汽车类消费占比约28%，石油及制品类消费占比约14%，这将使1-2月社零负增长3%-4%。
线下消费品如服装鞋帽、家具、建筑装潢材料、文体娱乐以及餐饮类消费可能出现大幅下滑。上述实物消费占限额以上零售消费的20%，餐饮占社零的11%，如果此类消费1-2月同比下滑50%，将使1-2月社零负增长12%左右。
另外，疫情不会影响粮油食品和日用品等必需消费和线上消费品，也对中西药品等消费有一定促进作用，相关消费品受疫情影响的涨价可能进一步推升名义消费金额，上述消费占限额以上零售消费的27%。总的来看，预计1-2月社零消费同比负增长10%左右。
风险提示
国内稳增长政策力度不及预期；疫情冲击导致全球经济衰退
团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员，著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。
向静姝
伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL（伦敦）量化分析师。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，主要负责国内实体、经济政策和金融市场研究。
閱讀更多 宋雪濤的宏觀世界 的文章
