成材高庫存是壓制整個黑色價格的重要因素之一，但是成本、利潤及供需情況仍然不能忽視。
2017年和2018在高庫存、高利潤、高供給、低需求下，螺紋價格出現大幅下跌。而目前再次處於超高庫存、低利潤、低供給、低需求的狀態，雖然期貨市場有強預期的“加持”，但是全球市場陷於極度悲觀，有色、貴金屬、能化及股市已經經歷了大幅下跌，各國的貨幣寬鬆政策不但沒有挽回市場頹勢，反而加劇了市場的恐慌情緒，在“內外交困”的背景下，國內黑色市場可能難以“獨善其身”。本文以螺紋鋼為例，對比近5年庫存、利潤及需求等基本面的情況，以期得出未來價格運行路徑。
不確定性因素：國內外政策、國外疫情發展情況。
正文
春節後螺紋鋼期貨價格波動可謂極其劇烈，截至3月13日，波動大於200元/噸的行情總共有四輪。首先我們針對此前的走勢進行簡短回顧：春節期間國內爆發新冠肺炎疫情，以及由此引發的市場悲觀情緒和預期，導致節後兩個交易日螺紋鋼期貨價格快速下跌，直至長流程成本範圍內；2月4日，在強成本、強預期支撐下，疊加降息、下發專項債等政策利好，市場預期逐步修復，價格又開啟了基差迴歸行情，節後的跳空缺口也得到了回補；此後，受國外疫情擴散影響，價格快速下跌至3350元/噸附近，但在各地公佈基建投資計劃的提振作用下，期貨價格再次得到支撐，並開始大幅度區間震盪；上週，各地復工復產政策逐步得到落實，需求復甦帶動下現貨市場逐步回暖，成交量開始回升，期貨價格也創出了節後新高。
3月中旬以前，由於終端需求基本停滯，期貨價格很大程度上受疫情的發展、以及一系列調控政策的影響，市場走勢更多的是基於資金的情緒和預期展開的。進入3月中旬以後，高庫存帶來的產業壓力並未得到緩解，當前螺紋鋼鋼廠庫存達到750萬噸，社會庫存達到1427萬噸，庫存合計2177萬噸。與2019年最高值1359萬噸相比，2020年庫存總量增加近60％，可見目前庫存依然十分龐大。那麼高庫存背景下螺紋鋼價格是否依然有上漲空間呢？
（一）螺紋鋼必須降價去庫存嗎？
筆者統計了2016年至2019年春節後，去庫過程中螺紋鋼期貨及現貨價格的變化。2016年螺紋鋼期貨和現貨價格上漲，現貨價格上漲52％，期貨價格上漲36％；2017年螺紋鋼期貨和現貨價格先穩定後下跌，現貨價格下跌，現貨價格下跌16％，期貨價格下跌18％；2018年螺紋鋼期貨和現貨價格先下跌後上漲，下跌過程中，現貨價格下跌14％，期貨價格下跌20％，而價格上漲是從3月底4月初開始的，此時螺紋鋼總庫存為1344萬噸，相較2018年度庫存峰值1426萬噸，庫存只下降了82萬噸；2019年螺紋鋼期貨和現貨價格先穩定後上漲（圖中期貨價格在4月份大幅下跌是由主力合約換月造成的，實際期貨價格是上漲的），但是在高庫存階段價格上漲受到壓制。從歷史角度看，受高庫存影響，螺紋鋼期貨和現貨價格出現下跌和上漲的情況各佔一半。
從庫存結構來看：2016年鋼廠和社會庫存相較2015年都有一定程度的下降，庫存壓力並不大；2017年鋼廠和社會商庫存壓力增加，特別是社會庫存同比增長幅度達到35％，此時庫存壓力主要集中於貿易商；2018年庫存壓力仍然集中於貿易商，相較2017年社會庫存同比增長幅度達到23％，此時鋼廠庫存壓力同比降低5％左右；2019年鋼廠和貿易商庫存壓力都不大。對不同年份鋼廠和貿易商面臨的庫存壓力的分析，並且結合降庫過程期貨和現貨價格表現來看，2017年和2018年庫存壓力大幅增加是驅動價格走低的重要因素。而2020年鋼廠庫存峰值同比增加120％，社會庫存峰值同比增加40％左右，可見鋼廠庫存壓力比貿易商更大。
鋼鐵行業經過供給側改革後，從2016年開始鋼廠銷售利潤逐步增長，利潤積累比較豐厚，並且金融去槓桿後債務比例顯著降低，因此，2020年鋼廠資金實力更加雄厚，挺價能力有一定程度加強。但是，2017年和2018年鋼鐵行業財務狀況相較2015年以前，也有大幅度的改善，為什麼當時會出現降價去庫存呢？
2017年春節後前7周，螺紋鋼周度產量遠低於2016年，而周度表觀消費量基本與2016年相當，整體供需偏緊。但是，此階段長流程鋼廠利潤在1000元/噸左右，短流程鋼廠利潤接近600元/噸，遠高於2016年同期水平，受高利潤和高庫存壓制價格基本穩定，上漲動力不足。此後產量逐步回升，而表觀消費並未出現同步增長，表現為去庫緩慢，期貨和現貨價格走跌，直至表觀消費出現回升。
2018年春節後前5周，螺紋鋼周度產量遠高於2017年，而周度表觀消費量基本與2017年相當，整體供需偏寬鬆。此外，疊加高庫存的壓力，期貨和現貨價格下跌極為流暢，風險快速釋放，直至價格接近短流程成本範圍內。此後，產量基本穩定，而表觀消費繼續增長，疊加短流程成本支撐，價格開始回升。
通過分析2017年和2018年春節後，螺紋鋼價格表現可以得出一個重要結論：高庫存只是壓制螺紋鋼價格的重要因素之一，成本、利潤及供需情況是影響價格演化的重要因素。
（二）螺紋鋼價格後期推演
目前螺紋鋼高庫存依然是整個行業需要面對的壓力，那麼積累的這一部分庫存生產成本究竟是多少呢？2020年螺紋鋼累庫開始於12月21日，基礎庫存為500萬噸，並且通過與2018年和2019年的庫存數據對比，認為2月7日的1400萬噸左右的庫存是比較正常的，因此正常情況下庫存增量為900萬噸左右，此外因疫情導致庫存額外增加了近800萬噸。在正常900萬噸的累庫過程中，電爐產能利用率由60％快速降低至30％左右，對應產量約為300萬噸，生產成本約為3700元/噸，長流程產量合計600萬噸，生產成本約為3350萬噸；在額外800萬噸累庫過程中電爐產能利用率基本維持在30％左右，相當於電爐螺紋周產量37.5萬噸左右，截至目前共計200萬噸，在此期間生產成本約為3650元/噸，而長流程高爐產能利用率基本穩定，產量合計600萬噸，生產成本約為3300元/噸。以目前上海螺紋價格來看，長流程螺紋鋼基本盈利150-200元/噸，短流程螺紋虧損200-250元/噸。因此，當期貨價格反彈至3650-3700元/噸附近，首先面對短流程螺紋鋼的賣出保值和倉單壓力，而期貨價格下跌至3300-3350元/噸附近，就會受到長流程螺紋鋼成本的支撐，鋼廠財務狀況比較健康，在此價格範圍內挺價意願堅決。因此，預計RB2005合約後期價格彈性較小，底部支撐在3300-3350元/噸，頂部壓力在3650-3700元/噸。
受終端需求萎靡影響，2020年螺紋鋼周度產量相較2019年大幅下降，截至3月12號，總產量同比減少360萬噸，假設後期按照降產路徑恢復產量至340萬噸/周左右，此時產量比2019年減少5％左右，並穩定在340萬噸/周。而表觀消費按每週多消費100萬噸，直至達到500萬噸/周的消費量，此時消費量將比2019年同期增加20％左右。在上述周產量和表觀消費量的假設前提下，直至6月底，2020年表觀消費量將比2019年增加500萬噸，這與當前庫存中短流程螺紋鋼的總量基本一致，說明短流程成本在六月底之前將一直成為螺紋鋼的重要壓力位。
3 結論
高庫存是壓制螺紋鋼價格的重要因素之一，但時成本、利潤及供需情況仍然不能忽視。2017年和2018在高庫存、高利潤、高供給、低需求下，螺紋價格出現大幅下跌。而目前處於超高庫存、低利潤、低供給、低需求的狀態，預計螺紋鋼盤面價格彈性較小，底部支撐在3300-3350元/噸，頂部壓力在3650-3700元/噸，並且有可能一直持續到六月底。
本文源自對沖研投
閱讀更多 金融界 的文章
