市場份額不高，渠道建設不佔優勢，股權結構依然存疑的百亞股份能否順利過會
3月19日，多次歷經上市重慶百亞衛生用品股份有限公司（以下簡稱百亞股份）終於迎來了上會大考。
據《每日財報》的瞭解，百亞股份創建於1993年，主要從事一次性衛生用品的研發、生產和銷售，是國內一次性衛生用品行業的知名綜合性企業，可以為各年齡段人群提供個人護理產品，主要涵蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等領域。前段時間，公司還向抗疫前線捐贈了部分衛生用品。
公開資料顯示，百亞股份在2010年、2016年和2017年先後嘗試上市，但均事與願違。本次公司擬在中小板發行不超過5250萬股新股，相較2017年申報時的12833.30萬股減少了一半，計劃募集資金額度也由上次的3.47億元下降至3億元。
存量競爭時代來臨，銷售模式和渠道制約增長
國內的衛生巾行業在過去的幾十年內從無到有實現跨越式的發展，市場的滲透率不斷提升，但行業整體也在邁入存量競爭的時代。
上世紀八十年代，國內企業剛剛起步的時候，市場滲透率只有 2％，隨著改革開放的不斷推進，90 年代之後外資衛生巾企業紛紛進入中國市場，引入先進的設備和技術，生產廠商增長至1000多家，隨著觀念的轉變提升以及衛生產品的不斷普及，衛生巾的市場滲透率提升到50％左右。
隨之市場的不斷擴大，吸引了大量國內企業的參與，本土企業迅速壯大後競爭開始加劇，生產廠商逐漸集中，過去十年的時間內生產廠家從2000餘家減少至不到300家，滲透率目前也已經升至100％，整個行業進入存量競爭的階段。
目前行業龍頭為恆安國際，該公司佔據國內約30％的行業市場份額；此外，景興健護（擁有ABC品牌）、日本的尤妮佳（擁有蘇菲等品牌）、寶潔中國（擁有護舒寶等品牌）也分別佔據約10％以上的份額，而百亞股份的“自由點”等衛生巾品牌的市場份額僅佔不到3％，位於行業第7位前10大廠商佔據的市場份額合計已超過八成。
從百亞股份的情況來看，2016-2019年上半年分別實現營收7.38億元、8.10億元、9.61億元和5.73億元；同期對應的淨利潤分別為7115.95萬元、6558.09萬元、8935.10萬元和6913.86萬元。整體呈現增長態勢，只有淨利潤在2017年營收增長的背景下卻出現了明顯下降。
衛生巾的傳統銷售渠道主要是商超，但近五年隨著電商渠道的衝擊，商超渠道佔比逐年下降，而且這種趨勢還會繼續下去，對於衛生巾這種快消品，得渠道者得天下。由於電商渠道需要大量注資給線上運營、物流、平臺等方面，具有資金優勢的大品牌更具發展優勢。例如尤妮佳旗下品牌蘇菲借電商渠道彎道超車，總體市佔率第二位，線上銷售全國第一。
而百亞股份的銷售方式主要是經銷商模式，而且銷售區域非常集中，有七成以上的收入來自西南地區。從目前的情況來看，百亞股份已經錯失了電商發展的黃金時期，2018年，百亞股份的衛生巾電商渠道佔比僅有6.6％，低於行業平均水平，部分業內人士認為，在渠道建設的競爭中百亞股份已經失去競爭優勢。
股權結構問題猶存
2017年12月百亞股份IPO失敗，其中主要原因就是被髮審委質疑發行人是否具有實際控制人地位。因為百亞股份曾是外資企業，2010年以來搭建紅籌結構（VIE架構）計劃在境外上市，但隨後又放棄這一想法，打算回A股上市。
但公司在2015年放棄紅籌架構時，拆除協議控制架構並不徹底，公司2017年上市時的架構實際採用的是半紅籌半內資。VIE結構（VariableInterest Entities；VIEs）直譯為“可變利益實體”，就是目標企業為了達到上市的目的，對境內實際經營企業與境外融資主體之間設計的一種協議控制。
百亞股份第一次IPO時的股權結構顯示，復元商貿持有公司46.06％股份，為其第一大股東，而復元商貿由馮永林全資設立，因此公司的實際控制人可視為馮永林。
然而，重慶百亞另外44.85％的股份由境外公司重望耀暉（香港）持有，該公司則由謝秋林和New Horizon間接持股。雖然重望耀暉（香港）由謝秋林和New Horizon出具了具有法律效力的確認函認可馮永林的實際控制人地位，但並沒有得到發審委的認可，股權結構問題成為公司IPO流產的主要因素。
為了為這次上市掃除障礙，百亞股份真可謂一番操作猛如虎。招股書顯示，2018年7月18日，重望耀輝將持有的重慶百亞股份的6.15％、6.73％、0.47％、4.62％、1.54％分別轉讓給另外幾個股權比例很低的持股公司，包括銘耀資產、溫氏投資、齊創共享、通信鵬和通元優科。經過這次轉讓拆解之後，馮永林的持股權佔絕對優勢，公司的境外股權轉至境內公司，為了保險起見，銘耀資產、溫氏投資、齊創共享、通信鵬和通元優科又以確認函的形式委託承認馮永林9.09％的股東大會表決權，至此馮永林擁有了發行人55.14％的表決權。
這一做法雖然在形式上滿足了監管要求，但外界對這一方式似乎並不認可，很多人認為這明顯是一種突擊控股的形式，本質上馮永林並沒有徹底的控制權，而且私底下很可能存在利益聯盟。
大客戶涉嫌傳銷 營收恐動盪
上文，我們也提到百亞股份主要依靠線下經銷商。在眾多經銷商渠道中，蘇州綠葉日用品有限公司（以下簡稱“蘇州綠葉”）格外引人注意。
根據招股書，百亞股份為蘇州綠葉提供代工生產服務。2017年、2018年和2019年上半年百亞股份對蘇州綠葉的銷售金額分別為4991.22萬元、1.14億元和4767.04萬元，佔公司營業收入的比例分別為6.16％、11.85％和8.31％，蘇州綠葉分別位列百亞股份第二、第一和第二大客戶。
而蘇州綠葉的“上下線”銷售模式涉嫌傳銷，曾多次被監管部門點名、查處。如果失去蘇州綠葉這個大客戶，百亞股份的營收會受到非常大的影響。
本文源自每日財報
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