時代商學院研究院 陳鑫鑫
【事件概述】
3月20日，香雪製藥發佈《非公開發行股票預案》，擬募集14億元用於當前疫情下最緊缺的醫療防護產品生產線建設，以及抗病毒口服液產能擴張、精準細胞治療、補充流動資金等項目。
另外，據此前發佈的業績快報，2019年度，香雪製藥營業收入增長10.8%，歸母淨利潤增長57.5%，淨利潤增速超過營收，主要因轉讓子公司股權獲得非經常性損益。
公開信息顯示，香雪製藥原拳頭產品“抗病毒口服液”的銷售額已連年下滑，2010年以來實施的多元化戰略收效甚微，而當前擬募集資金投入醫療防護產品生產線建設，是否有其必要性呢？
【分析解讀】
一、原拳頭產品銷售額連年下滑
香雪製藥成立於1986年，早期以香雪抗病毒口服液、板藍根為主要產品，抗病毒口服液曾在2003年非典期間遭到哄搶。2010年登陸創業板以來，通過頻繁併購，香雪製藥陸續增加橘紅、中藥材、保健品等業務。
2012年以來，香雪製藥營業收入基本保持穩定增長，2012—2019年營業收入從8.01億元增長至27.75億元，複合增長率為19.42%。歸母淨利潤方面則表現欠佳，在2014年達到頂峰1.97億元之後連年下滑，2018年下降至0.56億元，2019年因出售子公司股權獲得非經常性損益，歸母淨利潤回升至0.89億元。
從產品收入結構看，2015年以來的淨利潤下滑，與香雪製藥此前拳頭產品“抗病毒口服液”銷售額下滑有關。年報顯示，2014年抗病毒口服液的營業利潤佔比達到47.24%，為香雪製藥第一大盈利產品，此後營業利潤佔比不斷下降至2018年的21.52%。除此之外，板藍根產品銷售額也從2014年開始下滑。
對於昔日主要產品銷售額的下滑，香雪製藥在年報中解釋稱，主要緣於自身營銷體系改革、醫保控費、招標限價措施頻出、產品競爭加劇等因素。
時代商學院認為，從種種跡象來看，醫療體制改革下藥品價格普遍下滑的大趨勢，以及產品競爭加劇應是最主要原因。
從藥品降價來看，2015年以來藥品招標、公立醫院改革、分級診療、藥審制度升級等一系列政策密集發佈，此後兩票制試行，藥品集中採購政策開始落地，諸多政策出臺的目的基本聚焦在降低藥品價格、減少民眾看病成本以及控制醫保費用支出等方面。
降價雖不算好消息，但也為部分產品競爭力強的藥企帶來不小機會。如當前正在推進的藥品集中採購，進入集中採購名單的藥品價格雖大幅下降，但銷量也大幅上升。而對那些競爭力較差的藥品來說，無法進入採購名單意味著銷量大幅下降。
從行業競爭來看，時代商學院通過國家食藥監局網站查詢到，當前抗病毒口服液共有24個登記產品，由24家企業生產，競爭較為激烈。而板藍根顆粒產品數量更為龐大，在國家食藥監局登記的共有1019個產品，競爭更為激烈。
當前，藥品價格普遍下滑以及競爭加劇的趨勢仍在繼續，香雪製藥“抗病毒口服液”與 “板藍根”產品銷售額恐將繼續受影響。
二、多元化後遺症
據Choice統計，2010年上市以來，香雪製藥展開了多項併購，其中實施完成的共50起，包括收購企業、資產以及出售子公司，合計交易金額達56.99億元。因此，香雪製藥也新增了中藥材、橘紅、軟飲料、保健品、醫療器械等業務。
雖香雪製藥的併購標的基本處於醫療產業鏈內，但部分產品跨度較大，如保健品、軟飲料及醫療器械，與原有產品關聯度較小，已然偏向多元化併購。大量的多元化併購也帶來了管理難度，各個新併購企業發展不一，其中部分逐漸發展為香雪製藥的主要業務，部分則因經營不善而遭出售。
比如廣東九極生物科技有限公司（以下簡稱 “九極生物”），香雪製藥於2019年將該公司以9000萬元出售。公告顯示，九極生物被收購的時間為2011年，主營產品為保健品，銷售方式主要為直銷。2016-2019年上半年，九極生物的營業收入為9406.62萬元、10125.38萬元、10202.07萬元、1684.54萬元，同期淨利潤為2310.59萬元、2258.54萬元、2490.40萬元、-748.71萬元。
可以看出，2016-2018年九極生物的業績仍保持穩定，但到了2019年，情況急轉向下。2019年上半年，九極生物的營業收入同比減少67.8%，淨利潤由正轉負，同比下降120.25%。
時代商學院認為，這或與保健品行業的整治行動有關。因“權健事件”，自2019年1月8日起，國家市場監管總局等13個部委開啟聯合整頓保健品亂象100天的行動，被稱為“百日行動”，不少運營不規範的保健品企業受到巨大沖擊。
2019年3月，九極生物就因保健食品廣告涉及疾病預防、治療功能，違反《廣告法》，被相關部門通報並作出行政處罰，要求其停止違法宣傳。
除此之外，多項併購也給香雪製藥帶來較高的商譽。公告顯示，截至2019年6月30日，香雪製藥的商譽為6.48億元，詳細構成如圖表3所示。
相較高達6.48億元的商譽，2018年香雪製藥的淨利潤僅為5643.93萬元，部分子公司的商譽減值將顯著影響香雪製藥的淨利潤。
值得注意的是，2019年6月末，在九極生物業績出現大幅下滑的情況下，香雪製藥並未對其1805.65萬元的商譽計提減值準備，此番做法是否合規值得商榷。2019年12月31日，香雪製藥將九極生物出售，似乎正好避免了年末計提商譽減值準備。
三、定增項目必要性存疑
2020年3月20日，香雪製藥發佈定增預案，擬募集資金總額不超過 14億元，用於醫用防護產品生產線建設、抗病毒口服液產能擴增、精準細胞治療等項目。
其中，醫用防護產品線建設為此次投資額最大的項目。不過，時代商學院注意到，當前醫療防護產品並非香雪製藥的主要業務，其主要業務仍為藥品的生產銷售。此次計劃新建醫用防護產品線，意味著香雪製藥再次萌發多元化衝動。
香雪製藥指出，建設此項目的必要性主要有三點：新冠疫情導致醫用防護產品需求劇增，響應國家提出的疫情防控要求，有利於豐富公司產品線、增強盈利能力。
然而，時代商學院注意到，該項目建設期為2年，2年後的市場狀況與當前的疫情需求相關性將較弱。再者，因此次疫情，我國醫療防護產品的產能必定大增，屆時不排除供過於求的情況，此項目建設的必要性存在較大疑問。而香雪製藥持續多元化嘗試，究竟能否探索出一條正確的發展路徑，尚待觀察。
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