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在這個“波瀾壯闊的大時代” 每天都有大新聞。
今天，金融圈的微信群中，從早上開始就流傳了橋水（Bridgewater）爆了的傳聞。橋水是世界上最大，表現最好的對沖基金之一，其領導人 Ray Dalio，也是投資行業的教父級任務。他的《原則》一書，是泛金融圈人手一本的暢銷書。
前幾天，國內社交媒體瘋傳橋水的15億美金的3月看跌期權，以此印證Dalio全球最大的對沖基金一把手的神級地位。但15億美元只是Bridgewater 總組合中很小一部分。
金融圈今天流傳的一個聊天記錄截圖
對這個爆倉傳聞我不予置評，做為私募基金，出現客戶大額贖回是有可能的，但如果沒有加很大槓桿，也很難出現什麼被強行平倉之類的事情。具體橋水的運作我不知道。但是有一個信息還是可信度比較高的。就是流傳出的橋水的Daily Observations的截圖。
流傳的另一張可信度比較高的截圖
這張圖，我的感覺可信性很高，從格式，行文語氣，都很像Ray Dalio的風格。我就認為這張截圖是真實的。就在這個基礎上評論評論。
本人雖然是經濟學博士，但並非金融專業從業者，對細節操作並不甚瞭解。但我比較善於把複雜的事情講的簡單一點，就大膽和大家聊一聊。
首先：Ray Dalio的這封信披露了橋水2020年截至到3月16日的數據：
三隻 All Weather Fund (這個是Risk Parity Fund, 風險平價交易策略），虧損9%-14%。
四隻 Pure Alpha 基金（這個是儘可能過濾市場風險，實現超額收益的基金），虧損7-21%。
這個業績老實說是很糟糕的。特別是Alpha基金這個虧損完全不正常。在2008/09的金融危機中，橋水的12%波動的Alpha基金在2008年獲得了8.7%的正收益，在2009年獲得了1.7%的正收益。18%波動的Alpha基金的表現更優秀。
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先講一下Alpha基金。現代金融理論認為，證券投資的額外收益率可以看做兩部分之和。第一部分是和整個市場無關的，叫阿爾法；第二部分是整個市場的平均收益率乘以一個貝塔係數。貝塔可以稱為這個投資組合的系統風險。不太準確的簡化，可以大約把ALPHA認為，你跑贏市場的部分。
不論市場大盤漲了或者跌了，成功的對沖Alpha基金都應該賺錢，基本沒有市場系統風險。就像橋水在2008/09年一樣，在大盤下跌一半的同時，Alpha基金反而上漲。為了市場中立，獲得難得的Alpha, 對沖基金普遍用非常複雜的金融工具進行對沖。
橋水12%波動率 Pure Alpha基金的收益率
還是拿一個最簡單的不太準確的舉例。在買股票A的同時，賣空大盤指數ETF B。在牛市，股票A漲10%，大盤漲6%，基金收益4%。熊市，大盤跌10%，股票A跌6%。基金仍然收益4%。這樣基金就能獲得與大盤走勢無關的Alpha收益。當時，實際的Alpha基金的操作非常難，非常複雜。
從上面可以看出，在牛市中，為了保證低風險，Alpha基金的收益是有可能低於大盤的。在2019年，美國股票大盤漲幅接近20%，而12%波動率的橋水Alpha基金的收益率為0.5%，18%波動率的Alpha基金為-0.5%。雖然說牛市中Alpha基金的收益往往低於大盤，但這個數據還是太難看了。橋水所屬的全球宏觀策略基金規模排名前十的基金同期平均收益率也有7.26%。
2019年牛市大漲，橋水Alpha基金的表現弱於大盤，而2020年熊市大跌，Alpha基金仍然慘不忍睹，這個實在是難以理解。如果同樣策略，牛市表現不好，理論上熊市應該能表現好一點呀。
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從我目前的感覺，包括看到橋水的風險平價（Risk Parity) All Weather 基金在2020年也大幅下跌，我的感覺有可能是Risk Parity的策略出了問題。
Risk Parity 簡單講，就是組合配置高風險和低風險資產，來減少組合的波動率。比如，以股票和債券為例，一般來說，股票價格和債券的收益在多數時間是反的，股票市場好，大家就拋掉債券買股票，債券價格下跌，股票價格上升。這樣，把債券和股票組合起來，就能出現一個波動更小的組合。通常一個60-40的基金，股票60%，債券40%。股票漲，債券跌，股票跌，債券漲，這樣就能降低風險，取得一個低風險的回報。
Risk Parity的概念是，不在依據金額來調整基金股票債券的比例，而是用波動性，動態調整股票、債券等不同資產的持倉。構建一個非常複雜的數學模型，動態調倉，保證低波動率和高回報。
60/40傳統基金 和運用 Risk Parity 動態調整基金的表現。同樣回報，更低風險
60/40傳統基金 和運用 Risk Parity 動態調整基金的表現。同樣風險，更高回報
橋水的Alpha基金，應該也應用了Risk Parity 的策略，但同時再加上對沖來熨平市場風險。
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之前，美聯儲在疫情面前，採用了前所未有的激進手段，先是緊急降息0.5%。然後一下子把利率降到0-0.25%，同時往市場大量注入流動性，力度超過了2008年金融危機。當時大家都嘲笑美聯儲驚慌失措。
前兩天流傳關於美聯儲的段子：
段子一：“美股就好像突發高燒40度的孩子，央媽美聯儲突然對他說“我給你一大筆錢，孩子你想買啥就買啥吧，讓自己高興起來”，孩子一想“臥槽，她突然對我這麼好，我不會得了癌症吧”
段子二：”你和老婆吵架，她本來以為你哄哄她就結了，結果你撲通一下跪下了，你老婆心態瞬間崩了，覺得***肯定外面有人了。。。。。“
現在，看起來不是這樣。確實發生了什麼我們不知道的可怕的事情，以至於美聯儲採用了非常激進的手段，一次性打掉所有子彈拯救市場。
這次究竟發生了什麼？我們局外人並不知道。
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我這邊瞎猜一下。
橋水的Risk Parity 策略應該是把股票等風險資產，債券，黃金等避險資產組合來做風險平價。正常情況，在股票下跌時，債券和黃金這樣的避險市場應該上漲。正常情況，國債和企業債應該同漲同跌。利率下調，國債和企業債都應該上漲。（我也是這麼認為的，認為降息週期有利於債券市場，結果這幾天債券上損失慘重......只能精神勝利安慰自己，如果放在股市也許損失更多)
這樣，如果做風險平價，同時持有股票+債券，理論上應該降低風險。但這次金融危機中，出現了股票和企業債市場同時崩盤，國債價格反而快速上升的情況。如果一個基金在債券上，買進企業債，賣空國債，試圖賺取企業債和國債之間的利差時，就會在這次危機中雙向損失慘重。
2019年股債雙漲，橋水的Alpha基金為了對沖風險，也許賣空股票或債券對沖，導致表現差。不需要對沖的All Weather基金就表現好。在壓力之下，2020年，也許Alpha基金調整策略，變為同時持有股票和債券的多頭，同時因為2019年國債已經漲幅巨大，也許用下注國債下跌來對沖企業債券價格下跌的風險。這樣就有可能這次幾方全部賭輸。
同時因為基金用於融資的回購市場流動性枯竭，加劇了危機。
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我並不知道為什麼橋水賠了這麼多錢。但金融市場，什麼都可能發生。
在2015年Ray Dalio的一篇文章中，自信的說：在資產組合的回報低於現金的時候，風險平價策略才會虧錢。
Ray Dalio 在2015年描繪Risk Parity策略的一篇文章
在過去三十年，金融界的天才們，用各種複雜的方法和數學模型，試圖賺取超越市場的低風險回報。但似乎，市場永遠比任何人都更高明。
在瘋狂印鈔的負利率時代，資產組合的回報低於現金，已經不是一個難以想象的事情。
這次金融危機，股票崩了，企業債崩了，比特幣崩了，甚至貴金屬都崩了。風險資產崩，避險資產也崩。
現在唯一的不敗神話就是美國和其他各國的國債了。
過去金融市場的規則，將不再適用於未來的負利率時代。這個世界，越來越難懂了。
幾篇舊文，可以參考
瘋狂的印鈔機最終將把我們帶到何方？
“讓一小部分美國人先富裕起來” - 美國四十年三十倍大牛市的背後
霸主是不怕借錢的，真正的英美國債史
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