華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
恆邦股份(002237)
公司 19 年業績符合此前預期，基於未來成長性維持增持評級
公司 2019 年實現營業收入 285.36 億元，同比增長 34.60%；實現歸母淨利潤 3.06 億元，同比下降 24.70%；實現扣非後歸母淨利潤 3.99 億元，同比增長 4.89%。四季度歸母淨利潤為 0.52 億元，同比下降 26.96%，環比下降 51.85%。公司業績基本符合我們預期，我們預計 2020-22 年公司歸母淨利潤為 4.62/5.32/6.05 億元，維持增持評級。
黃金毛利潤隨金價升高，但財務費用和公允價值變動拖累淨利潤
19 年國內黃金均價為 312.7 元/克，同比增加 41.6 元/克，受益於金價上漲，公司毛利潤達到 15.76 億元，同比增加 0.88 億元。但一方面公司 19 年融資額和融資成本上升，保證金規模和存款利率下降，財務費用達到 3.50 億元，同比大幅增加 0.92 億元；另一方面公司 19 年出現商品期貨持倉浮動虧損和黃金租賃業務公允價值浮動虧損，公允價值變動收益為-1.47 億元，因此導致公司歸母淨利潤同比下降。此外公司 19 年非經常性損益為-0.94億元，其中正常經營業務之外的套期保值合約虧損 1.01 億元。
銅產品毛利潤虧損，未來產品附加值有望提高
19 年公司生產黃金 41.89 噸，同比增加 10.41%；生產白銀 611.17 噸，同比增加 13.23%；生產電解銅 11.86 萬噸，同比減少 8.43%。分產品來看，公司電解銅毛利為-0.67 億元，或由於銅價 19 年整體呈下跌走勢，存貨成本較高所致。19 年公司在小金屬、稀貴金屬提純及深加工等領域取得一定進展，並開始了在半導體材料等高純金屬新材料領域的佈局。未來公司產品附加值有望提升，19 年公司投資 3.4 億元的高純新材料的研製及產業化項目已開工建設，預計 2020 年底將產出高純產品。
江銅入股提供強力支持，擬進行非公開發行改善公司負債結構
19 年江西銅業通過協議轉讓以 29.76 億元收購了公司 29.99%的股份。交易完成後江西銅業成為了公司的控股股東，並將公司作為集團黃金板塊發展平臺。江西銅業表示將努力解決與公司的同業競爭問題，包括但不限於將符合條件的優質資產、業務優先注入公司。 公司今年 2 月公告，擬以 11.61元/股的價格非公開發行，募集不超過 31.70 億元資金用於償還借款和補充流動資金。發行對象為江西銅業、員工持股計劃等 18 名特定發行對象。我們認為公司若成功非公開發行，有助於降低費用並釋放業績，也有助於綁定控股股東和管理層，有利於優化公司治理結構。
業績有望穩健增長，維持增持評級
公司業績基本符合我們預期，我們預計公司 20-22 年歸母淨利潤為4.62/5.32/6.05 億元，20-21 年預測較之前基本不變。參考可比公司 2020年平均 24.10 倍的 PE 一致預期估值，考慮到公司未來礦山和冶煉產能有望逐步放量，我們給予公司 2020 年 25-27 倍 PE 估值，目標價 12.75-13.77元，維持增持評級。
風險提示：金屬價格下跌、公司生產不達預期、成本大幅上升等。
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