很久以前就想寫一篇招行的深度分析，但不知從何寫起。

我從2017年起做招行股東，開始時倉位一直不敢加太高。理由很簡單，招行的當期報表看著很靚麗，淨利潤增速很好，資產質量一直在改善，但是未來呢？這種好是不是能保持下去？

你說它的零售做得好？但其他的銀行也可以做零售，進市場搶食啊。你說它的信用卡產品很好？金融產品本質上是很同質化，很容易模仿的，你發一個YOUNG卡，我也可以發一個“青春卡”、“90後卡”啊。你的私行做得好？我也可以提升服務品質，大力拓展面向高淨值人群的業務啊。

這些問題一直困擾著我，即招行的優秀是不是曇花一現，未來會不會泯然眾人，導致殺估值？招行的護城河在哪裡？是越來越深了，還是變淺了？這些問題不解決，那麼從持股的角度，就缺乏硬的邏輯。

1、好銀行、壞銀行？

在選擇銀行股的時候，很多投資者會糾結，是選擇優秀的高PB銀行，還是那些質地中等的破淨銀行。

這個時候就有人說了，當然是用合適的價格買優秀的公司啊，而且金融業是高風險的行業，一定要買最好的。這些觀點有一定道理，但很難說服別人，因為很多人言必談的“優秀”，有時候只是跟風，並不是真的知道優秀在哪裡。他們會講一些零售戰略的優點，再拿一些不良率、撥備率等指標出來說事兒，高級一點兒的會說招行的負債端成本低。但是如果問他一些複雜的問題，比如為什麼招商銀行的負債端躺著那麼多的活期存款，他八成就答不上來了，知其然不知其所以然，這就是問題所在。

況且相比同業，招行的PB確實不低了，未來的經營情況很難變得更好，那麼PB提升的難度就很大，因為它畢竟還是一家銀行啊，不可能做成輕資產的企業，2PB以上的銀行在哪個國家都是稀罕玩意兒。第二，其他那些破淨的銀行股，裡面也有很多經營得不錯的，加上分紅後收益率也很可觀，風險還不見得比招行更大。

這次受疫情和外圍股市衝擊就是個眼前的例子，從1月20日算起到今天，招行股價跌了19%，但農行這樣的菸蒂股，只跌了7.8%，民生銀行這樣的大家看不上的銀行股，只跌了11%。

所以如果你選了一家大幅破淨的銀行股，股價回撤的風險是非常小的，抗風險的能力本身就很強，因為下面有淨資產打底，從0.6PB跌到0.5PB是很難的。如果你選擇的是招行、寧行這樣的，股價裡包含了很多未來的成長預期，那麼預期就有轉壞的可能，短期的波動就比較明顯。

這是兩種持股思路，我認為無所謂優劣，得看你追求的是什麼。

如果你還加了槓桿，那麼民生、中信這些看起來風險稍高的可以迴避，但選擇農行、中行這樣的問題應該不大。如果在招行上加槓桿呢？就得掂量掂量了，你得算算如果遇上一些黑天鵝，估值要被殺到多少的問題，你的持倉是不是足夠堅韌。

我們再說回招行，站在這家公司本身，要真正理解他，還是需要一點兒慢功夫的，仔細研究它的業務、它的報表、它的數據。

我在《平銀三部曲》中提出了分析銀行業的兩個層次：

這個系列的文章，《夏至說招行》，我們爭取一次把這家銀行講透，講明白，既講優點，也講講缺點，不迴避一切問題，不說模稜兩可的話，這是我對自己的基本要求。

昨天2019年的年報發佈，正好拿來，先從定量的角度看看這家公司的現狀，看看它所處的階段。

2、2019財報解讀

金融去槓桿已基本結束，大部分銀行的資產規模增速在2018年到2019年都有所加快，招行也不例外，從2017年的5.98%恢復到2019年10%左右。

我們之前的文章說過，8%-10%就是銀行業資產規模增速的正常水平，這是由GDP增速和通貨膨脹率共同決定的，再高，一是沒有必要，二是很難實現，且可能蘊藏了過高的風險，尤其是像招行這樣規模比較大的銀行。

理論上，資產規模是利潤的來源，要保證利潤的增長，一定的資產規模增速也是需要保持的。但是如果你不依賴外部融資，僅靠內生增長，未來再要達到13%以上的資產規模增速基本沒戲了，除非放大經營槓桿。這個限制條件頗多，首先是資本充足水平可能始終壓著紅線，再一個以前那種規模驅動的發展方式已經被證明過時了，不符合現在銀行業發展的潮流。比如有些貸款，可放可不放的，為了衝規模，你放出去，未來被風險反噬是大概率事件，經濟向好的時候還好說，一旦遇上點波動，妥妥的壞賬。而且為了加槓桿，你在負債端也需要更多的負債，優質的低息負債總是稀缺的，那麼只能吸納更多的高息負債，本身就會壓低息差，侵蝕利潤，這對我們小股東也是不利的。如果你是靠融資，比如增發、配股、發可轉債帶來的所謂高速增長，這種增長更需要我們的警惕。我現在有個原則，反覆的向市場伸手要錢的銀行，在給他估值的時候要打個9折到9.5折，融資越多，折扣要越大，因為這種高速發展賺來的錢基本不可能落到我們老股東的口袋裡。

所以現在的銀行業需要的是精細化管理，需要的是精耕細作，在有限的資產規模增速下實現利潤的最大化，這應該是所有的銀行努力的方向。招行在2019年年報披露後，把分紅比率提高到33%的超高水平，而且從2013年起就沒有再融資，就是向規模驅動的模式大聲說“BYE BYE”，值得一個點贊。這裡招行還有個特殊情況，它的槓桿加得比較少，資本充足水平很高，以後是有加槓桿的潛力的，這個我們後面再說。

從上圖中也可以看到，貸款規模的增速遠遠超過了資產規模的增速，使資源不斷地向貸款傾斜，貸款佔比方面：

兩年時間提升了4個百分點，但還有提升的空間，尤其是零售貸款這樣的受降息週期影響小的貸款，可以多放一些，對沖息差下行的壓力。

這兩年平安銀行的轉型比較激進，零售貸款的佔比在短時間內升到了近60%的水平，而招行的零售戰略推進就要穩健的多：

零售貸款的增速雖然一直高於公司貸款，但二者的比例比較均衡：

2019年末零售貸款的佔比為52.61%，只微微超出了公司貸款。我們知道公司貸款在提供支付、結算、清算類存款方面的作用是不可替代的，這是活期存款的最重要來源，所以任何銀行都不能輕易把這一塊兒放掉，即使激進如平安銀行，在零售貸款佔比衝到60%以後也必須再把公司貸款條線撿起來。我判斷招行還會繼續提高零售貸款的佔比，均衡點在55%左右，也就是佔總資產規模的比例達到35%的樣子。“一體”打造的好，“兩翼”也得跟上，公司貸款雖然有市場利率下行，資產質量偏弱等不利影響，但整個對公條線還可以做好交易銀行、投行、資管等業務，和零售協同一起做大私行，還是有很多價值可以挖掘的。

營收和利潤方面：

招行的營收增速8.53%，略低於資產規模增速9.95%，主要是2019年的息差和非息收入表現都一般，這個我們後面細講。其實利潤總額和營業利潤的增速也一般，不到10%，但歸母普通股東淨利潤的增速達到了15.6%的高水平，熟悉銀行業的朋友會發現這個利潤顯然是“做”出來的。

實際所得稅率只有20.24%，而2018年末是24.11%，差距還是比較明顯的。2019年在營收更高的情況下反而少交了19.69億的所得稅，原因嘛，一個是免稅業務貢獻了18億，一個是從以前年度遞延項目中釋放出22億。這個22億在以後的年度怕是不會有了。不過以招行現在的財務數據，它的目的就是要做出15%以上的淨利潤增速，即使不在所得稅率上調整，也可以在撥備方面調整，這個儲備和能力還是有的。

2.2 監管指標和槓桿

資本充足指標方面：

兩年時間，總資產規模擴張了17.7%，但總加權風險資產增長得更多，達30.4%，這就是將資源傾斜到貸款上的副作用。招商銀行在保持了三項資本充足率基本穩定的前提下，單位淨資產撬動的資產規模一定是降低的：

我定義槓桿倍數為加權歸母普通股東權益回報率/ROAA，當然你用總資產/歸母普通股東淨資產也是一樣的道理，也會得出同樣的結論，即：招行的槓桿倍數降低了，12.85倍的現值在銀行業裡是非常低的存在，有多低呢？我有一張2019Q2大部分上市銀行的統計表：

可以看出，招行基本處在最低的那一檔。

銀行的槓桿加得越高，一般對應的風險也越高，比如最高的江蘇銀行、南京銀行兩個，他們的ROE也許可以做得比較漂亮，但ROA比較一般，也承擔了更高的風險，這些東西只有你細細琢磨的時候才能感受到。也就是說同樣盈利能力的兩家銀行做對比，四大行和招行這樣加槓桿少的，估值理應比高槓杆的中小城商行更高，因為你還得對風險做補償吧？

現在招行的核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率三項監管指標分別是11.95%、12.69%、15.54%，即使扣掉高級法計量的貢獻，在上市銀行裡也依然是非常優秀的，這就是為什麼我前面說到招商銀行還有比較大的加槓桿空間。當然以管理層現在的理念，即使加也不會加多少，而且如果眼光放長遠，現在這種經濟形勢下風控還是謹慎一點的好。

總資產規模和槓桿方面改善的空間不大了，要提高營收就只能從息差和非息收入方面想辦法。

（友情提醒，本文篇幅較長，可以點個關注再慢慢看）

2.3 息差

息差的收窄將是招行在未來一兩年面臨的一個重大挑戰。

觀察淨息差、生息資產收益率、計息負債成本率三項數據，再和股份制銀行各季度的淨息差做對比：

可以看出，招行的淨息差從2019Q1的2.72%開始出現了逐季走低的趨勢，滑落到2.59%的水平，雖然和2018Q4相比還略有提升，但如果看2019Q4單季度的數據，只有2.4%，顯著低於2018和2019年的平均水平。主因是生息資產收益率下降了，但計息負債成本率卻沒有下降，也就是說負債端的成本更加剛性。

從現在的趨勢看過去，2020年的淨息差肯定要低於2.4%無疑了，我判斷全年的數據可能最終要落在2.35%左右，這個還得看央行臉色，是不是會盡快降低存款基準利率。

現在存款基準利率是所有銀行的命門，我們看3月的LPR報價，一年期和五年期都沒有動，說明所有銀行都認為讓利的空間很小，不願意繼續降價了，這個時候就得從負債端想辦法。其實央行已經在行動了，最近出臺新規努力打掉了違規高息攬儲的產品，現在所有銀行人包括投資者都眼巴巴的等著這個存款基準利率的調降，但是央行也很為難啊。一個是現在通脹的水平還比較高，降息太猛物價有失控的風險，再一個是，物價猛漲，居民存在銀行裡的錢反而因降息貶值得更快，那必然是民怨沸騰，怎麼辦？

不過我估計這個存款基準利率肯定還是會降的，遲早的事兒，保經濟、保就業是現在的第一大矛盾，通脹的事兒可以緩緩。銀行的大部分利息支出都在存款上，比如招行這個情況：

四季度支出317億的利息，光存款就支出了198億，佔到了三分之二，所以不降存款利率，只搞一點兒MLF、公開市場操作之類的小動作，是杯水車薪。

我們統籌的看招行近幾年分項的資產負債結構，以下數據均為日均數據，單位均為億和%：

可以看出，資產端佔大頭的發放貸款和墊款收益率比上半年降幅明顯，其中公司貸款和個人貸款的收益率都在下降。投資類資產和同業資產未來收益率的走勢也不會好到哪兒去，不過這兩類資產是隨行就市，得看市場利率下行的速度，招行真正有主動權的是貸款類資產：

從結構上看，公司貸款大部分直接掛鉤LPR，佔比仍然近一半，未來收益率一定會繼續下行。好在收益率的基數不高，現在只有4.34%，作為對比，我們看宇宙第一大行工行在2019Q2的公司貸款收益率達到4.51%，也就是說招行的公司貸款收益率比四大行都低，說明投向的本身就是最優質的企業，而且招行的公司貸不良率也確實是低於工行的，那麼這類貸款收益率下行的空間也不是特別大。

零售貸款受市場利率下行的衝擊明顯要小得多，其中銀行可以根據風險情況自主決定小微貸款的LPR加點，而像消費貸、信用卡這樣的零售貸款則根本不受LPR影響，另外招行的資產表上還躺著一萬一千億的房貸，這部分貸款掛鉤的是五年期LPR，之前有些朋友對這部分貸款的利率下行比較擔心，我認為還好。一是五年期LPR的下行速度肯定會遠小於一年期LPR，畢竟有房住不炒政策的引導，過去幾個月一年期LPR下降了20BP，而五年期只下降了10BP。二是反正所有貸款的利率都有下行的壓力，這個時候作為資產質量最好的房貸，雖然也會降息，但不良率超低，其實性價比還不錯，而且這部分都是優質客戶，是好不容易爭取來的，招行一定不願意放棄。

招行會提高信用卡和消費貸等高收益，同時也是高風險貸款的比重嗎？我覺得可能性不大，以它一貫的穩健風格，在已經或即將出現的失業潮下是不可能放寬風控標準的，寧肯短期少賺點錢。

接下來我們看看負債端的情況：

不同於一般的股份行，招行的客戶基礎是非常好的，這從它71%的存款佔比上可以表現出來。

一個銀行的負債好不好，直接看存款就好了。像同業負債、向央行借款、應付債券這樣的負債，因為可以直接從市場上借來，但成本比較高，我們稱其為主動負債。存款裡，有的是客戶主動找上門兒來的，有的是客戶被銀行的服務吸引來的，我們一般稱其為被動負債。顯然，銀行對被動負債的議價權要高的多，尤其是其中的活期存款，那基本就相當於免費給銀行使用，屬於銀行在負債端的核心競爭力。

招行的存款佔比達到71%，雖然比不上工行、農行這樣先天基礎好的國有大銀行，但比其他股份行和城商行要好得多。

從存款結構上看：

大頭依然來自公司存款，主要是公司貸款的存款派生能力遠大於個人貸款，有時候銀行會直接要求企業在貸款以後必須把一部分結算存款留在本銀行，這個行為其實是違規的，但實踐中，你懂的。而且公司客戶業務往來頻繁，對於結算資金的需求遠遠高於個人，所以是結算存款（也就是活期存款）的最重要來源。由於網點的劣勢，對於個人來說，在招行這樣的銀行做儲蓄顯然不是一個特別好的選擇，而且大家普遍覺得國有大行的安全性比股份行要高得多。這個時候願意在股份行存款，尤其是存放活期的個人，那絕對是真愛，是銀行的鐵桿粉絲，也可以說是核心客群。

活期存款的佔比當然是越高越好，那麼銀行有什麼手段可以拉來足夠數量的活期呢？這個問題很複雜，也很關鍵，我們後面會講，這裡先看看招行在活期佔比方面的數據，我取的是平均值，不是時點值，所以更加真實：

可以看出，招行在對公存款方面，活期佔比的保持是比較出色的。問題主要出在零售端，零售的日均活期佔比近兩年時間下降了7個百分點至64.92%，使總的日均活期佔比下降了2.76個百分點至57.99%。

招行報表的解釋是問題主要來自兩個方面：對公方面企業的中長期融資需求不足使存款派生減少，企業資金的活化不足；零售方面因為資管新規的影響，要用高收益的結構性存款和大額存單等把理財資金承接下來。這兩個解釋我覺得都有點兒牽強，前面我們看到，問題主要出在零售端。

所以招行在零售端的護城河開始變淺了嗎？說這個話也為時尚早，因為現在拉存款，尤其是優質的存款，是全行業的難題。都在打價格戰，都在變相高息攬儲，還有各種銀行寶寶類產品加入戰團，最重要的是，儲戶們現在學精了。對，現在居民的理財意識比前幾年要先進的多，有了餘額寶、零錢通這樣的產品，儲戶們習慣了理財產品的高收益和剛兌，知道了存款保險制度，反正存在哪兒都一樣，還學著去投資股市、債市，甘於躺在銀行儲蓄賬戶上貶值的錢越來越少了。更要命的是，這幾年全社會存款規模的增速趕不上貸款規模的增速，整體的貸存比在持續走高，很多監管規則對核心負債的考核也比以前更細化、更嚴格，存款的競爭就更加激烈了，存款的價格自然水漲船高。

作為對比，我們看看同樣是發力零售的平安銀行，2018年末日均活期存款佔比是33%，到2019年末，只剩31%了，慘不慘？我瞭解到的情況是像工行、農行這樣的國有大行，活期佔比在過去的一年也一直在走低，日子也不好過。從報表數據來看，農業銀行2019年上半年，存款付息率從1.39狂飆至1.6%，工商銀行從1.45%漲到1.57%，也就是說以客戶基礎好著稱的這兩家國有大銀行，2019年上半年在存款方面的惡化速度比招行更猛，更快。

等所有銀行的年報公佈，我們還可以來個存款成本大PK。

我認為招行在活期存款方面的相對優勢還在，只是絕對數據沒那麼好看了，這也是其2019年負債端成本沒有出現下降的最大原因。當然前面也說過，監管層現在正整頓高息攬儲的行為，而且存款基準利率有望迎來下調，存款端、負債端的壓力可以稍許減輕了，不過短期內成本的降幅低於生息資產收益率的降幅是沒跑的。

這裡多提一句，除了招行的其他大部分股份行，還有一些客戶基礎比較差的城商行們，他們的同業負債佔比一般較高，有的加上同業存單後甚至能達到30%的極限水平（監管約束不得超過30%），那麼它們在現在市場利率下降的通道中是可以顯著受益於銀行間市場流動性充裕的。而大行、農商行、農信社們一般是同業業務裡的資金提供方，同業資產的規模大於同業負債，這一波承受的壓力會更大一些，這是2017年的反向過程。

招行的情況介於二者之間，同業負債規模還是大於同業資產的，那麼有這樣的一種可能，招行放棄一些高息的定期存款、結構性存款、大額存單，提高同業負債這樣的主動負債佔比，加速負債端成本率的下行。這個可能性是存在的，但我判斷招行不會做得太過分，同業負債這個東西是看天吃飯的，主動權完全不在己方，過度的追求同業負債是飲鴆止渴的行為，最終會傷害銀行的客戶基礎，於長期發展不利。我希望招行能頂住暫時的壓力，努力去做那些“難做的事情、複雜的事情、立足長遠的事情”，把“簡單的事情、人人都可以做的事情”留給同行們吧，未來一定會有有所斬獲。

結合資產和負債兩端的情況，在2020年招行的淨息差會降低到多少呢？只能走一步看一步，前面我預測2.35%左右，也是一個大概的估計。在這種情況下，我們假設總資產規模增長10%，非息收入也能增長10%，那麼招行的營收可能在2020年只能增長3.5%左右，比2019年的8.5%更低。

今天先歇一歇，明天繼續讀報表，把資產質量分析的部分發出來，當然再後面還有重頭戲，對招行未來護城河的分析，對商業模式可持續性的解讀，敬請期待。

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