在此前2月18日發佈的《乍暖還寒時，煤焦料將回落》一文中，我們提出焦炭的供需格局將從偏緊轉至寬鬆，焦炭價格仍有回落壓力。短短一個多月時間內，焦炭現貨已實現了四輪、累計200元/噸的跌幅，煉焦利潤實現了快速收縮。近期山西、江蘇等地焦化產能政策又頻出，我們將結合政策的可能影響再重新評估焦炭價格的下行空間問題。
一、山西省2020年去產能的影響評估
2020年是藍天保衛戰的決戰年，也是“十三五”環境空氣質量的關鍵考核年。對於山西省來說，完成“全省pm2.5年均濃度較2013年下降27.3％，空氣質量優良天數平均較2013年增加70天”的任務目標尚有一定距離，主要在於空氣質量達標天數還有待提高。2019年山西省仍有10市的空氣質量綜合指數同比下滑，因此要完成“十三五”的硬性空氣質量考核指標，山西省在2020年還必須結合空氣重汙染預警響應來大幅提高空氣質量優良天數。
表1：山西省2014-2018年空氣質量績效完成情況
在這樣的背景下，近期山西省發佈《打贏藍天保衛戰2020年決戰計劃》，其中提到將在2020年採暖季前，關停淘汰壓減焦化產能2000萬噸以上。根據mysteel調研統計，目前相對明確的是，臨汾、呂梁、長治、晉中四市2020年壓減過剩產能任務共1749萬噸，涉及在產產能約1188萬噸。我們依據此推算，2020年10月底前，山西省將因壓減產能產生平均3.25萬噸/日的焦炭供應減量。
除此之外，還需要考慮2020年山西省各設區市為完成空氣質量績效目標而可能獨自採取的環保加碼工作，如汾陽市2月底因空氣質量在呂梁排名倒數第一而要求4家焦化企業燜爐保溫等等。預計今年山西省環保工作的壓力可能將持續對焦化生產造成階段性衝擊，其產能退出時間及實際執行力度都是值得我們持續跟蹤關注的。
二、徐州市產能整合的影響評估
為加快推進2020年十項重點任務，徐州市近期發佈《2020年五大行業整合整治工作方案》。其中要求徐州市18家鋼鐵企業，優化整合形成2家大型鋼鐵聯合企業（3個生產點），2020年鋼鐵產能下降30％以上；以及11家焦化企業，優化整合形成3家綜合性焦化企業，到2020年焦化產能壓減50％。
根據我們的梳理，徐州原18家鋼廠共1791萬噸鍊鐵產能，已關停、拆除10家，2020年6月底仍要關停三家在產鋼廠的高爐設備，涉及約413萬噸在產的鍊鐵產能。徐州原11家焦化廠共1534萬噸焦化產能，2020年6月底要關停五家在產焦化，共涉及在產產能680萬噸。所以整體估算下來，截止2020年6月底，徐州市焦炭的需求量平均減少1.13萬噸/日，供應量平均減少1.86萬噸/日，摺合焦炭日產淨減少0.73萬噸/日。雖然從規模上來看徐州產能整合政策的影響並不算大，但從區域結構上來看，容易階段性加大華東地區焦炭的供應偏緊格局。
三、焦炭供應壓力不大，但利潤微薄
如果說以上兩點政策變化影響的主要是焦炭遠期的供需格局，那麼我們再來分析一下當下焦炭的供需格局。春節後受疫情突發的影響，焦化企業曾一度受到原料煤吃緊及汽運受阻倒逼減產的疊加衝擊，焦炭產量快速下滑，造成了階段性供應偏緊格局。隨著汽運快速及煤礦生產的快速恢復，焦化企業開工也得到了迅速修復，從mysteel的230家獨立焦化周度產量數據可以看出，本週樣本焦化產量水平已恢復至接近春節前的水平，不過仍有一定繼續恢復的空間。
圖1：焦炭產量已有快速恢復
但從利潤水平來看，當前焦化生產普遍進入利潤微薄區間。考慮到副化產品價格的下跌，煤焦油、甲醇、液化天然氣價格分別較去年同期大跌31％、29％和22％，那麼副化產品對利潤的貢獻也出現了相應下滑。據我們估算，山西焦化廠的生產利潤應在50-100元/噸不等，屬於近一年多來的較低水平，內蒙地區也出現了個別虧損現象。我們再結合鍊鋼利潤來看，近期鍊鋼利潤有所抬升除鋼價反彈外，也主要來自對焦炭價格的壓制。回顧歷史不難發現，鍊鋼利潤與煉焦利潤有較明顯劈叉走勢後，鋼廠對焦炭價格的壓制大概率就要開始走弱。當前華東地區鍊鋼利潤水平小幅恢復至接近400元/噸的水平，隨著後期終端需求逐漸恢復，鍊鋼利潤如繼續擴張的話將為下一步焦炭止跌反彈醞釀基礎條件。
圖2：煉焦利潤與鍊鋼利潤逐漸形成劈叉
再從月度平衡表來看，1-2月焦炭曾出現顯著的供應缺口。進入3月後焦化復產力度大於高爐（當然也是因為前期焦爐減產力度大於高爐），所以造成焦炭的供需格局出現扭轉，環比上供應壓力加大，庫存由降轉升。考慮到新投產的焦化產能普遍有延後跡象（可能要推至下半年甚至進一步延後），再疊加煉焦利潤快速收縮，我們認為後期焦化供應繼續大幅上升的概率較小，焦炭產量同比增速將溫和向0修復。當然，伴隨著下游工地及製造業需求逐漸啟動，高爐也會進一步復產，後續焦炭需求增速仍將進一步向上小幅反彈，因此無論從環比還是總規模來看，焦炭整體供應增量壓力並不大。
圖3：焦炭整體及環比供應增量壓力並不明顯
四、焦炭庫存的結構性壓力有待流轉
再從庫存角度來看，當前焦炭整體庫存壓力並不高，同比去年同期基本持平。問題主要出在庫存結構上，較多的壓力集中於焦化廠環節，這也是促成這波焦炭快速下跌四輪的最直接原因。春節後，北方港口庫存從317萬噸降至296萬噸，110家樣本鋼廠焦炭庫存也從512降至485萬噸（但可用天數較高）。由於鋼廠仍運行庫存壓制策略，港口流動性不佳也導致貿易商集港積極性不高，因此累增的庫存壓力主要都落在了焦化廠身上。在這種背景下，有可能導致以下情形：一、焦化廠提產激情不高甚至有可能被累庫倒逼減產，二、鋼廠後續的補庫策略比較關鍵，等到高爐提產有增量需求時，再集中補庫容易造成階段性錯配行情。
圖4：焦炭整體庫存壓力不大但集中於產地
五、成本下移空間有限，焦價仍待需求拉動
最後我們再來考慮一下焦炭成本支撐的問題。雖然伴隨著煤礦的迅速復產，國內煉焦煤也呈現出補跌行情，但其實整體來看跌幅並不大。據我們計算春節後入爐煤成本的降幅也就在30-50元/噸左右，主要差異在於運費優惠紅利獲得的多寡。而高速免費所貢獻的運費下降紅利已經完全分配完畢，後續汽運費進一步下降的空間已經微乎其微（甚至不排除高速免費在6月底之前提前解除的可能性）。
圖5：煉焦煤礦庫存壓力並不大，下游壓價存在一定阻力
再從煉焦煤礦累庫的速度來看，當前煉焦煤市場供應過剩的壓力並不大，前期煤價的快速下跌也主要由價格高位的低硫主焦煤來完成。當然了，由於焦化利潤微薄甚至惡化，焦化企業勢必仍將大力擠壓煤價。但從樣本焦化企業同比下降17％的煉焦煤庫存水平來評估，我們不認為具備大幅壓制煉焦煤價格的能力（除非鋼材終端需求持續疲弱繼續拖累整個產業鏈利潤）。
總結來看，焦炭的成本端支撐雖然仍將下移，但提供的空間並不算大；重點仍在於終端需求的啟動幅度以及下游鍊鋼利潤是否能夠反彈。由於庫存壓力主要集中於焦化廠端，而焦化利潤已處於產業鏈中利潤最為微薄的境地，那麼一旦後期鍊鋼利潤持續反彈，焦炭價格的反彈幅度也是值得期待的。策略上，建議等待鍊鋼利潤進一步企穩反彈信號，或可等待當前的黑色大跌行情持續發酵後的焦炭逢低佈局機會。但由於系統性風險仍然較大，操作上需注意風險控制。
【風險提示】需警惕海外需求下滑對鋼材市場的衝擊，以及鋼材終端需求復甦不及預期的拖累。
本文源自陸家嘴大宗商品論壇
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