閱文集團：網文江湖IP夢

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2000年，吳文輝從北京大學計算機系畢業，在北大方正做了一段時間程序員後，夥同幾個玄幻文學愛好者朋友，在西陸成立了一個叫做“玄幻文學協會”的組織，這是後來叱吒網文江湖的扛把子——起點網的前身。

起點網的創始人來自祖國的大江南北，因為一個共同的文學愛好聚在了一起，從東北的哈爾濱到帝都北京，再到南方的廣州，一共有六個人，黑暗之心（吳文輝）、寶劍鋒（林庭鋒）、藏劍江南（商學松）、意者（侯慶辰）、黑暗左手（羅立）、5號螞蟻（鄭紅波）。請記住這幾個人的名字，二十年後的今天，我們在閱文集團的股東名單裡面，依然還能看到他們的身影。

2003年，起點網為了盈利，正式推出了自己的商業模式——

事實證明，他們找對了方向，作家、網站、讀者之間實現了互利共贏，中國的網絡文學開始迅猛發展，引起了互聯網大佬的注意，當時，Pony和Jack才剛剛嶄露頭角，中國的首富是靠代理一款韓國遊戲迅速起家的陳天橋，他的盛大正如日中天，正在四處出擊，買買買。

2004年，盛大以2000萬美元收購起點網，起點文學成為盛大的全資子公司，吳文輝成為盛大文學總裁。也是在這一年，別人做什麼我就做什麼的騰訊推出了自己的讀書頻道，這是QQ閱讀的前身，也是閱文前前身。

被收購後的起點，強勢的吳文輝，遇到了更強勢的陳天橋，雖然從體量上看，起點一家獨大，但是，它畢竟只是盛大文學收購的眾多子公司中的一家，盛大想要進行資源整合，集團層面同起點創始人團隊的矛盾幾乎不可避免。

2013年，在陳天橋的支持下，盛大文學CEO侯小強開始強勢整合，起點高管集體退出，同盛大徹底分道揚鑣，另起爐灶，成立創世中文網，併為騰訊讀書的男頻提供內容，雙方開始撕破臉，吳文輝也正式投入騰訊的懷抱。

先是，吳文輝截胡被侯小強看中的作家《慶餘年》的作者貓膩，後是，根據盛大的舉報，上海警方逮捕的起點創始人之一羅立。這場互撕，讓雙方當事人都很受傷，侯小強在吳文輝出走幾個月後，也從盛大離職，據說一度皈依佛門，看破紅塵，跳出貪嗔痴。

同年5月，閱文集團正式在開曼群島註冊成立，2014年，吳文輝正式出任騰訊文學CEO。此時的盛大，早已風光不再，互聯網的江湖已經是二馬的天下，騰訊以50億元，接盤盛大文學。兜兜轉轉起點網又重回吳文輝手下，盛大文學CEO梁曉東同吳文輝共同出任閱文集團的聯席CEO。

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2017年，閱文登陸港股資本市場，以55港元的招股價募資超過70億元人民幣，首日開盤迅速翻倍，市值上探1000億元，之後，股價一路下行，最低跌倒23元，如今股價30左右，相對於招股價，已經幾乎腰斬。

閱文上市後，騰訊系持股52.66%，吳文輝持股2.99%，商學松、林庭鋒各持有1.49%，羅立持股0.75%，二十年，彈指一揮間，曾經的文學青年經過了人生起落，還能在一起，有福同享，實屬不易，好一個渡盡劫波兄弟在。

有意思的是，在閱文的股東列表裡面，我們並沒有看到來自盛大的另外一位聯席CEO梁曉東的身影。

曾經的起點網創始人們，如今志得意滿，統治了中國網文市場的大半壁江山，且手握重金，賬上現金超過80億元，他們躊躇滿志，要打造自己的漫威帝國，打造中國的迪士尼。

此時的閱文，擁有強大IP構建能力，但是，對於IP的運營卻依賴授權給其他影視公司，收取版權費，自己對於影視改編的質量沒有控制力，版權收入也非常有限，2017年版權營運收入佔比只有14.8%。

為了提升自己的精細化IP運營能力，2018年，閱文以155億元全資收購多次上市未果的新麗傳媒，直接進入了影視製作領域，這樣的大手筆是否划算呢？我們給閱文算算賬。

總價155億元是以現金加股份進行結算，其中，股份以80元港幣結算，相對於閱文當時67億元市場價格溢價20%左右。

應付給騰訊的52億元，閱文全部以股份支付。應付給新麗傳媒管理層股東的103億元，一半現金一半股份進行支付，並且，閱文首付40%（股份25%+現金15%），同時，雙方簽訂業績對賭協議，尾款分期三年進行支付，如果新麗完不成業績對賭目標，根據缺口比例相應進行扣減應付給管理層的總價款。

根據協議，新麗傳媒在2017-2020年，三年的利潤分別要達到5億元、7億元、9億元，總計21億元，少賺多少，閱文就對應比例少付多少。

在過去的2018年和2019年，新麗傳媒的淨利潤分別是3.24億元和5.38億元，算下來閱文合計可以少支付16億元，眼看2020年的形式估計新麗大概率業績繼續不能達標，如果再考慮閱文的股價已經相對於80元的定價腰斬再大跌，雙方實際的交易價格已經低於100億元。以新麗3-5億元的淨利潤估算的話，收購市盈率20多倍，價格還算公道。

2019年，新麗並表後的第一個完整財年，閱文的版權營運收入大幅增長2.83倍，由12.1億元增長到46.4億元，新麗傳媒貢獻淨利潤5.4億元，佔到閱文集團淨利潤的50%左右。

與此同時，影視製作需要的鉅額資金投入，正在讓閱文的運營模式變得更加重資產，2019年，公司毛利潤率44%，同比下滑6個百分點，公司淨利潤率13%，同比下滑5個百分點。

閱文的應收賬款也從收購新麗之前2017年的7.6億元，大幅攀升到2018年底的18.3億元，2019年底進一步攀升到33.7億元。

2019年，閱文經營活動現金流7.83億元，首次低於公司淨利潤，並且，在利潤大幅增長的情況下，現金流還比2018年少了1個億。

新麗傳媒的併入為閱文集團打開了IP運營的巨大想象空間，做大了業務規模，但是，也降低了閱文的財務質量，同時，影視製作的高風險為公司的財務表現引入了更多的不確定，對比看看華誼兄弟上市時的風光和如今的落寞，就知道這裡面有幾多兇險了。

但是，閱文似乎也別無選擇，漫威的經驗告訴我們，就算索尼、20世紀福克斯這樣的傳統好萊塢大廠也不靠譜，想要最大化IP的價值，還是得靠自己親自下場操刀。

閱文一旦自己實現自己IP生態的閉環，還可以全線聯動，看人下菜，整體化運營，實現IP生態全鏈條整體利益最大化，你想看什麼，咱就寫什麼，在線閱讀掙了錢，影視改編繼續賺，影視賺了帶動在線閱讀再來個第二春，IP運營常營常新，越吵越有。

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如今回看，2017年上市時的閱文，無論是業績還是股價，都表現亮眼，一時風光無限。

當年，公司在線閱讀收入34.2億元，同比大幅增長71.4%，平均月付費用戶1110萬，同比增長34%，付費用戶平均月收入22.3元，同比增長28%，平均月活用戶1.9億，同比增長13%。

2018年，各種增速開始大幅放緩，2019年，已經開始負增長，全年在線閱讀收入37.1億元，同比減少3.1%；平均月付費用戶數9800萬，同比減少9.3%；付費用戶平均月收入24元，同比增長5%，平均月活用戶1.9億，同比增長13%。

我們隨便在網上搜了一下，近年網文市場的年收入增長率基本在20%左右，就算大家統計口徑存在差異，但是，2019年閱文在線閱讀收入倒退還是有點太難看了，不論怎麼解釋，都顯得蒼白無力。

上市時，騰訊系文娛獨角獸如迷如幻的高增長，到如今竟早已經蕩然無存，這變臉速度的比翻書還要快。

作為一個局外人，我們猜測原因可能有三個方面，一個是，政策監管趨嚴，架空歷史的玄幻文學，屬於重點監管對象，網文不再是法外之地；一個是，免費閱讀對收費閱讀帶來衝擊；再個是，閱文旗下五花八門的產品線以及騰訊系各類銷售渠道很容易產生內耗。

同當年盛大文學面對的問題一樣，閱文同樣需要對其旗下資源進行整合，早在閱文上市前，2016年，閱文就迎來過一批旗下公司高管集體辭職，其中包括瀟湘書院CEO鮑偉康、小說閱讀網CEO劉軍民、紅袖添香CEO孫鵬、言情小說吧CEO寧輝。

2019年，閱文在線閱讀自有平臺收入24.3億元，同比增長9.6%；騰訊系平臺收入8.4億元，同比減少12.2%；第三方平臺收入4.5億元，同比減少32.2%；此消彼長中，閱文對於銷售渠道的再梳理也可見一斑。

閱文旗下公司的派系整理，還夠吳文輝喝一壺，另外，長期來說，吳文輝和梁曉東不同出身、不同背景的聯席CEO也是個隱患，畢竟，一山難容二虎。

說一千道一萬，整理完後，能不能恢復增長才是關鍵，展望未來，網絡文學依然是閱文的基本盤，是IP經濟的源頭所在。

收購新麗傳媒，對於旗下IP資源的精細化管理和運營，為公司的未來打開了想象空間，不過，也大大增加了公司的管理難度，對於影視製作這種靠人、靠關係的公司，整合難度更是尤其的大，一旦高層出走，人才流失，剩下就只是個分文不值的空殼。

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