A 次貸危機與本輪大跌中行業表現類似
在本輪美股暴跌中，分行業來看，美股表現出現分化，有趣的是，這種分化與2008年次貸危機時基本是類似的。
從行業漲跌幅來看（2月19日至3月12日），10個標普500行業中（2008年時未有房地產行業指數），受國際原油價格暴跌影響，能源行業領跌，下跌46%，跌幅超過30%的行業還有金融和工業，其餘行業跌幅均在19%―28%之間。按跌幅從大到小排序分別為材料、非必需消費、信息技術、通信設備、公共事業、必需消費和醫療。
與2008年次貸危機相比，我們發現行業表現基本一致。首先，從跌幅靠前的行業來看，2008年次貸危機的股市熊市中，跌幅前三的行業為金融、工業和材料；本輪美股暴跌中，跌幅前三的行業為能源、金融和工業，而次貸危機中排名第三的材料行業在此輪大跌中跌幅排名第四。這意味著，如果排除受原油價格異常波動影響的能源行業，兩輪熊市中前三名都是金融、工業和與能源材料相關行業，這都是典型的週期行業。
其次，2008年次貸危機時，跌幅排4―7位的行業分別是非必需消費、信息技術、通信設備、能源。本輪跌幅排4―7位的行業分別為材料、非必需消費、信息技術、通信設備，除能源外與次貸危機時一致。這些行業與高端消費或者產業升級有關，存在一定的週期性，與資本或者經濟的週期並不完全一致，另一個影響其週期的變量是科技發展水平。
表為美國標普行業指數表現
注：2020年標普行業指數的區間為2月19日―3月12日
最後，2008年次貸危機時，跌幅最小的行業分別為必需消費、醫療和公共事業，與本輪跌幅最小的三個行業完全一致。這類行業是較為典型的防禦性行業，在經濟危機中表現相對會較好。只是在次序上，2008年次貸危機中醫療行業跌幅排名倒數第二，而此次大跌中排名倒數第一，這與此次引發的大跌與病毒和醫療行業有關。
圖為2008年次貸危機美股行業漲跌幅
對比兩次美股大跌，在市場恐慌時股市風格分化具有明顯特徵。週期股在暴跌過程中領跌，TMT和非必需消費行業居中，而具備防禦屬性的必需消費、醫療和公共事業表現最好。之所以會有這樣表現，這與危機時的行業表現密切相關。在預期經濟衰退時，週期性行業受到的影響首當其衝，其次是與“高端”相關的行業，受到經濟衝擊，但影響要小於純週期行業，最後是防禦性行業，即便在經濟危機中，需求也難下降或者是可以對沖經濟危機。所以，從行業跌幅角度看，此次大跌行業表現與危機時的行業表現極為類似，這或反映了市場預期此次疫情會導致經濟從復甦走向衰退，如果控制不好，也有演變為經濟危機的可能性。
圖為2020年美股大跌美股行業漲跌幅
B 本輪大跌對行業的短期衝擊或小於次貸時期
1.指數層面槓桿水平
我們用流動比率來衡量企業短期的償債能力，用淨債務/EBITDA來衡量企業的中長期償債能力。其中，流動比率等於流動資產/流動負債，是衡量企業短期償債能力最常用的指標，流動比率越高，短期償債能力越強；淨債務/EBITDA等於（有息負債－現金及現金等價物）/EBITDA，表示企業需要多少時間才能用現有的息稅前利潤償還完目前的債務。在該指標大於零的情況下，指標數額越高，企業中長期的償債能力越弱；如果該指標是負數，說明企業目前賬面的現金及現金等價物完全可以覆蓋有息負債。
下面兩張圖分別是標普500整體的流動比率和淨債務/EBITDA。從流動比率來看，從2017年年底以來，美股企業的流動比率出現明顯下降，截至2019年年底，標普500整體的流動比率為1.27，但相較於次貸危機前（2018年年初）的1.14尚有一定距離。這說明目前標普500整體的短期償債能力在最近6年有所下降，但整體還是優於2008年，也好於1999―2001年科技股泡沫破滅的情況。
圖為標普500的淨債務/EBITDA
從淨債務/EBITDA指標來看，該指標近6年來逐步上升，截至2019年年底，標普500整體的淨債務/EBITDA為1.78，預示著企業長期償債能力在減弱，但是與2008年和科技股泡沫時期（均在3―4之間）相比，其淨利潤覆蓋淨債務的程度要好很多。如果考慮到近些年特朗普對企業的減稅政策，企業的中長期償債能力較之前的危機會更強。
圖為標普500的流動比率
企業短期和中長期償債能力會隨著企業盈利和現金流的惡化而快速惡化。如果疫情影響到企業的盈利和現金流，導致這兩個指標快速惡化，此時就需要政策予以支持。一方面，貨幣政策角度看，需要為金融和實體企業注入中長期流動資金，改善企業短期償債能力；另一方面，增加政府消費和投資等財政政策有利於企業盈利和現金流的穩定，減稅等政策也有利於提升企業的中長期實際的償債能力。如果這兩類政策不到位，疫情對實體經濟的直接影響或逐步體現。
從目前來看，美國政府已經推出了這兩類政策：3月3日，美聯儲緊急降息50基點至1.00%―1.25%，同時將超額準備金率（IOER）下調50個基點至1.1%，有助於改善金融機構以及實體企業的中長期償債能力；特朗普在3月11日發表講話，要求國會增加500億美元的資金為中小企業提供流動性，並利用緊急權限延緩個人和企業納稅期限，這對於企業現金流的改善有一定幫助。之後，紐約聯儲對各期限債券開展規模5000億美元的3個月期回購操作，並在3月13日進行5000億美元的1個月期和3個月期回購操作，這一操作將每週固定進行。這一系列操作對於穩定金融市場和提高企業償債能力有較大作用。3月15日，美聯儲進一步降息至零水準，推出7000億美元的量化寬鬆計劃，並將緊急貸款貼現利率下調125BP至0.25%，同時將貸款期限延長至90天。
當然，我們仍需注意的是，從美國經濟自身的角度來看，仍需警惕可能的衰退對股市的影響，這一點原本與疫情的關係不大。從流動比率來看，該指標持續下降，目前雖與2008年有一定差距，但是差距並不大，尤其是考慮美國目前已經在貨幣政策寬鬆的環境中。雖然我們很難推測該指標到何種程度才會導致市場對經濟衰退形成一致預期，但是從趨勢上看，我們需要對此保持警惕。一旦經濟進入到衰退中，美國股市可能很難回到之前的點位。
2.行業的償債能力
我們對行業做了更細緻的拆分，在2019年年底標普各個行業的流動比率中，13個行業的流動比率大於1，7個行業的流動比率小於1。其中，小於1的短期償債能力較弱的行業分別是食品與必需消費品零售、食品飲料及菸草、電信服務、交通運輸、家庭與個人用品、公用事業、消費者服務業等。同時，這些行業的流動比率相較於2008年年底也是傾向於下降的，意味著這些行業與次貸危機時相比，短期償債能力是傾向於惡化的，他們的流動比率下降程度在16.67%―34.41%之間。
圖為各行業2019年年底的流動比率
結合這些行業在大跌中相對抗跌的市場表現，短期償債能力較弱行業基本是偏防禦型的行業，從自身經營的角度來看，這些行業本身受經濟週期的影響相對較小，或者說受經濟衰退或金融危機影響的程度也相對較低。這些行業的償債能力下降所帶來的風險可能要小於大跌中領跌的行業償債能力下降所帶來的風險。換句話說，因為防禦型行業在大跌中的跌幅相對較小，其償債能力較低或者下降對市場的整體負面影響較弱。
從行業的中長期償債能力來看，對比標普各行業2008年和2019年年底的淨債務/EBITDA，汽車及配件和房地產這兩個非常重要的行業償債能力與2008年相比得到了明顯的提升，說明這兩個行業整體的槓桿水平走低。此外，媒體、耐用消費品與服裝這兩個行業的淨債務/EBITDA也小幅走低，其他各行業的槓桿水平則小幅走高。
從行業的償債能力來看，防禦型行業的短期償債能力較弱，但是由於其價格跌幅相對較小，對市場整體風險的影響也較小；絕大多數行業的中長期償債能力雖然較次貸危機時期有所下行，但是具備系統重要性的房地產行業、汽車行業等中長期償債能力有一定幅度的上升，我們認為此次股市大跌對行業的衝擊可能要小於次貸危機時期。這也從CDS的變化幅度上有所印證。在CDS利率漲幅較大的行業中，能源、原材料和工業都是典型的週期行業，說明目前市場預期週期行業的風險暴露程度較高，側面印證市場對於經濟衰退的擔憂。防禦型較強的必需消費和公用事業受到疫情的影響相對較小，其高收益債CDS在這輪漲幅也處於相對低位，因此即便短期償債能力不強，持續經營的困難預計也相對較小。這也與上文的分析契合，雖然必需消費和公共事業等行業償債能力偏弱，但市場並未過度擔憂其風險。
整體上，我們認為當前環境與次貸危機在市場表現上存在相似點和不同點。相同點在於，從當前下跌的行業結構來看，週期型行業跌幅領先，防禦型行業相對抗跌，這是典型的經濟危機式下跌的特徵。不同點在於，從指數層面來看，目前標普500整體的短期和中長期償債能力優於2008年，也好於1999―2001年科技股泡沫破滅時的情況。從行業的償債能力來看，防禦型行業的短期償債能力較弱，這些行業受經濟週期和疫情影響相對較小，而具備系統重要性的房地產行業、汽車行業等中長期償債能力有一定幅度的上升，因此我們認為本輪股市大跌對行業的衝擊可能要小於次貸危機時期。
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