“中國最牛價值股，要開始走下坡路嗎？”
去年以來，這樣的爭論始終圍繞著中國平安（SH:601318）。投資者爭論的焦點在於，壽險業務疲軟，中國平安的利潤還能增長麼？
一直以來，壽險業務是中國平安主要的收入來源。正因此，隨著壽險行業增速放緩，中國平安漸顯疲態。2019年，中國平安壽險新業務保費減少112億元。所謂新業務保費，是指過去一年中國平安新收的保費。
要知道，這可是中國平安業績的晴雨表。風向標向下，中國平安股價自然不樂觀。這也是為什麼中國平安的市盈率處於近五年來最低點的重要原因。
到底，中國平安還行不行？答案是肯定的。
對比發達國家，我國壽險滲透率提升空間仍然不小。過去幾年，中國平安壽險業務增長乏力，與監管有關。某種程度上來說，當前屬於陣痛期。
隨著長期健康險和傳統壽險在壽險業務中佔比的提升，公司的盈利能力也會進一步提升。可以預見的是，中國平安還是中國最牛價值股。
換句話說，中國平安的邏輯完成了從“量”到“質”的轉變。但相比於保費規模的增長，業務產品的優化，是一個更長期的事情。
從這個角度來講，中國平安未來的增長曲線，可能會比過去要平滑一些。
/ 01 /核心業務壽險，保費增速開始疲軟
壽險業務，是影響中國平安價值的關鍵。
2019年，中國平安運營利潤為1329億元，其中壽險業務運營利潤為889.5億元，佔比接近70%。毫不誇張的說，壽險業務打個噴嚏，中國平安都要抖一抖。
過去幾年，中國平安運營利潤之所以能快速增長，全靠壽險業務。2019年，中國平安壽險業務運營利潤同比增長24.7%，而中國平安總運營利潤增速僅有18.1%。
這也難怪，為什麼市場投資者分析中國平安，都會聚焦在壽險業務上。而當前中國平安壽險業務疲態漸顯，這正是讓投資者擔憂的。
2016年創下新高之後，中國平安壽險保費增速逐年下滑。到2019年，其增長率已經降到了個位數。也正因為如此，市場看衰平安的聲音多了起來。
實際上，相比壽險業務收入，壽險新業務收入更能說明一切。新業務收入，是指過去一年中國平安新收的保費。某種程度上說，這也是中國平安業績的風向標。
可以看到的是，中國平安的壽險業務增長開始乏力。2019年，中國平安壽險新業務保費總和為1762.7億元，同比減少112.4億元。
新業務保費不能增長，公司的規模增長就會放緩，進而對利潤增速產生衝擊。市場的擔心，不無道理。
/ 02 /轉型進入收穫期，但對沖效果有限
面對不利因素，中國平安顯然不會無動於衷。可以看到，過去幾年中國平安在不斷調整壽險業務的結構。
如下圖所示，2015年至2019年，傳統壽險和長期健康險業務比重越來越高，而分紅險和萬能險比重在逐漸減少。
壽險業務結構變化的核心邏輯是，分紅險和萬能險的產品，盈利主要來自賺利差，太依賴投資，會造成公司業績波動大、甚至虧損。而長期健康險主要來自“死差”和“費差”，相對穩健。
如今，轉型的成果正在凸顯。
2019年，中國平安個人業務的新業務保費（類似於營業收入）下滑，但公司的新業務價值（類似於毛利潤）卻增長了5.1%。
背後的原因就是，隨著公司壽險業務的結構調整，新業務價值率（類似毛利率）由2018年的43.7%，提升至2019年的47.3%。這在一定程度上，對沖了保費下滑帶來的不利影響。
調整業務結構固然能起到對沖作用，但看起來似乎作用有限。
2017年，中國平安的新業務價值增速高達32.6%；但隨著保費收入下降，2019年只有5.1%。那麼，中國平安的壽險業務，還能保持往常的高增速嗎？
/ 03 /壽險能否迎來第二增長曲線？
要回答上述問題，我們需要重點關注兩點：
第一是，中國平安的壽險收入，還能不能保持過往的增速？
第二是，公司的新業務價值率能否持續增長？
首先來看，第一個問題。實際上，過去幾年，中國平安壽險業務增長乏力與保險行業的政策有關。
2017年5月，保監會出臺的134號，遏制了中短期產品的開發。而對保險公司來說，中短期產品佔比較大，意味著保險公司的產品結構需要調整，這必然會造成短期的陣痛。
而銀保監會2018年4月下發的19號文，遏制了保險銷售過程中的不規範行為，也勢必會在短期內影響保險行業的銷售情況。
可以看到，因為監管因素影響，行業保費增速由2016年的31.72%、下滑至2019年的9.8%。整個行業收入增速都在放緩，中國平安自然不能獨善其身。
但拉長週期看，保險行業仍然有很大增長空間。
根據麥肯錫2019年發佈的《中國壽險市場下一個五年的增長引擎》，對比歐美成熟市場，中國壽險市場目前滲透率還比較低，只有3%左右，而歐美市場高達5%—10%。
這意味著，中國壽險行業還有較大的發展空間。只要中國平安走出陣痛期，還有增長的動力。
當然，考慮到中國人均產值增速正在放緩，要想延續過往的高增速也不太現實。這也在一定程度上，會影響壽險行業的增速，進而影響中國平安壽險業務的收入增長。
再來看新業務價值率。
過去幾年，公司新業務價值率提升，是因為長期保障性產品的佔比提高。所以，中國平安未來新業務價值率能否提升，取決於長期保障性產品的佔比能否繼續提升。
當前，中國平安的長期健康險和傳統壽險佔比不過40%，未來提升的空間還有很大。
可以看到的是，這依然是中國平安重點發展方向。在保障型產品方面，平安壽險一方面在升級現有產品，另一方面在推出各種新產品來滿足各類客群全方位的健康風險管理需求；在長期儲蓄型產品方面，平安壽險加大產品開發和長繳業務的推動力度，以及在提高代理人的綜合水平。
隨著高價值的壽險業務佔比繼續提升，後期必然會帶動公司新業務價值率的持續提升。但總體來說，保險公司業務結構的轉變，註定會是一個緩慢的過程。
綜上所述，雖然保險行業增速大概率會放緩，但不至於出現停滯或者萎縮，而新業務價值率依然有提升空間。所以，投資人不用對中國平安壽險業務未來的增長過於擔心。
但毋庸置疑的是，中國平安的增長邏輯正在發生變化。
過去，中國平安充分享受了經濟增長紅利，進而實現量的增長；未來，公司需要通過持續優化產品結構，進一步提升新業務價值率，從而提升公司壽險業務利潤。
換句話說，中國平安的邏輯完成了從“量”到“質”的轉變。但相比於保費規模的增長，業務產品的優化，是一個長期的事情。
本文源自讀懂財經
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