投資者看一個地產公司應該看什麼？或者說投資者怎麼去挑選好的地產公司來投資？我以前說過，就兩種方式最簡單。如果是地產小白或比較懶的吃瓜群眾，直接找一線品牌的白馬型大地產公司，這種被無數機構緊緊盯著的一般不會有大問題。而另一種需要投資者自身具備較強的分析能力；要花點功夫去收集資料，研究分析，找出那種有不錯潛力的，有望躋身一線陣營的黑馬，從而獲取超額收益。看看這幾年的融創，便是後一種方式的代表，活生生的灰姑娘變白天鵝的例子；今天聊的中國奧園，某種角度看很像翻版的融創。
中國奧園於1996年在廣州成立，2007年在香港聯交所主板上市（代碼：3883），目前為MSCI中國指數、恆生綜合大中型股指數、恆生滬深港股通指數及恆生滬深港通大灣區綜合指數等相關重要指數的成分股。2019年3月旗下奧園健康生活集團在香港聯交所主板上市（代碼：3662）。奧園最近幾年的業績增長表現在一眾房地產公司中雖不能說鶴立雞群、獨領風騷，但也絕對堪稱翹楚了。
但提起奧園，雖然業績持續高速增長，但在雪球卻又是一個爭議頗多的地產公司；這其中一個繞不過去的話題就是所謂的“明股實債”，所以有必要先把這個事情大概說清楚。做空者的理由是：少數股權權益增長過快，規模較大甚至超過了歸母的權益；而在損益上，卻遠低於歸母的收益。簡單說就是少數股東權益收益比與歸母股東的權益收益比不能匹配。從而有“明股實債”的嫌疑。
對此，中國奧園發佈的澄清公告稱，“近期有觀點認為公司少數股東權益金額較大，涉及表外融資，這種說法存在明顯誤解。在開發項目中引入少數股東，是行業普遍做法 ，同時項目開發具有周期性，權益和利潤不是同業績期呈現，存在時間差。根據本公司現有資料，本公司的非控股權益正逐漸體現，本公司管理層亦相信二零一九年及未來兩年隨著交付的高峰，非控股股東的收益體現將更明顯。另一方面，本公司的地產項目從取得項目至竣工交付一般需時約二至三年，部份項目（如舊改項目）的項目週期可達五年或以上，因此在綜合損益及其他全面收益表與綜合財務狀況表中對非控股權益的體現存在時間差，隨著項目的結轉，非控股股東的分配利潤將按相關項目的交付時間表逐漸體現出來。”
如果語文不是體育老師教的話，相信投資者應該可以從公司公告的內容得出幾個初步的判斷；1）地產開發項目中引入少數股東，是行業普遍做法，也就是少數股東權益是不可避免的；2）地產開發具有周期性，項目從取得項目至竣工交付一般需時約二至三年，所以權益利潤的體現有時間差；3）19年及未來的兩年是公司項目交付的高峰，非控股股東的收益將會持續上升。雖然沒有承認明股實債這種東西，但只要做的合規，不違法，不損害上市公司的利益，不侵害投資者的正當權益。這種業內心照不宣的融資方式，站在公司的角度，換成你我是老闆，又當如何向大家解釋呢？
其實，作為資金密集型行業，集資能力是公司得以生存，甚至快速發展的重要手段。而地產行業明面上的融資手段並不豐富，且監管較嚴，因此很多公司通過“曲線救國”的方式來集資。而“明股實債”作為地產融資的常見的融資方式，我個人相信奧園也是有的，不然並不能很合理的解釋財務報表中的非控股股東權益與損益的問題。我們假設有一部分的明股實債，那這樣的操作有什麼影響呢？或者直白的說利弊如何？
我個人認為，“明股實債”本身就是一種工具，對於房地產企業來說是把雙刃劍。用好了，可以優化財務報表、增強表內融資能力，降低財務槓桿壓力；但同時增大表外隱形負債，控制不好或者企業發展不好，作為隱性債務也會推高財務風險；同時如果監管政策收緊也會使得表外負債較高的房企流動性風險加大。”所以問題的真正核心是融來的錢是不是促進公司發展了，土地儲備是不是真實的，銷售額是不是真實的，公司有沒有真正賺到錢？從而形成一個正循環，而不是債越借越多，坑越來越大，10個瓶子9個蓋甚至只有幾個蓋，最後危機一舉爆發從而造成流動性休克。
從房地產的大環境來看，所謂的地產黃金10年可能已經過去了，但從各大房企的盈利週期而言，至少也算是白銀吧，還是屬於回報很好的行業。國家統計局發佈的《2019年1-12月份全國房地產開發投資和銷售情況》顯示，2019年1—12月份，全國房地產開發投資約13.22萬億元，同比增長9.9%；商品房銷售面積17.156億平方米，同比輕微下降0.1%；商品房銷售額15.95萬億元，增長6.5%。這是一個10幾萬億級別的產業，有足夠空間供玩家騰挪；而房價，可以從一個非常簡單的常識來判斷，就可知道目前監管層的態度如何。只要一個東西是限購的，不讓敞開了賣，那必然具備良好的價格支撐。股市跨了的時候限制賣空，有見過限制買多的嗎？
而從奧園自身的基本面來看，目前發展仍然可謂順風順水；從24號晚間披露的財報來看，中國奧園2019年度物業合同銷售為1180.6億元，超額完成人民幣1140億元的全年目標，其中公司權益佔比為83%，同比增加29%；年度營業額為505.3億元，同比增長63%；年度毛利潤為150.2億元，同比增長56%，毛利潤率為29.7%；年度淨利潤為52.2億元，同比增長78%；淨利潤率為10.3%。
年末現金、銀行存款、結構性存款及受限制銀行存款總額約為人民幣680.61億元，有息負債957.64億（其中一年內短期418.73億），現金足以覆蓋短期負債。淨負債比率為74.9%，授信額度約為人民幣1,839.96億元，其中約人民幣646.66億元之額度尚未動用。總體來看，流動性基本無憂；
相比恆大利潤大幅下降，綠城持續的減值，奧園這份業績簡直亮瞎眼。
奧園15~19年的5年內地產收入完成從百億到千億的10倍額增長，2016至2019年期間物業合同銷售金額年複合增長率達66%，增幅遠高於行業平均水平；行業排名也持續上升，位列“2020中國房地產開發企業”第24名，較2019年提升5位。
總體而言，中國奧園的看點集中在以下幾個方面；
1）可售資源充裕；截至2019年12月31日，集團擁有280個項目，分佈85個境內外城市，總貨值約4585億元，計入城市更新項目後的總貨值約人民幣6845億元。
2）土地儲備優質、規模適中；2019年奧園新增87個項目，新增可開發建築面積約1609萬平方米；年末土地儲備總建築面積達4503萬平方米，其中權益比例約為79%；，土儲版圖分佈上，以粵港澳大灣區“大本營”為基礎，開拓華南、華東、中西部核心區與環渤海區域四大經濟核心區，和一二線全國重點城市，局部經濟較好的三線地區。李嘉誠說買房要買好地段，對地產公司而言，儲備就要進軍好區域；圖便宜會吃大虧啊。
此外，奧園在城市更新項目方面，也動作頻頻，實現「舊城鎮、舊廠房、舊村莊」三舊改造全覆蓋。截至2019年年底，共擁有超過30個城市更新項目，總規劃建築面積1425萬平方米，規劃可售面積約845萬平方米，可售貨值約人民幣2260億元，其中粵港澳大灣區佔89%。大灣區作為目前最優質的區域，隨著大灣區發展規劃的實施凡是在大灣區有良好資源的企業，都將持續受益於大灣區的發展利好。
3）信用提升，融資成本逐步降低；作為資金密集型行業的地產公司，融資成本的高低很大程度上公司的發展質量。奧園的發債利率呈逐步下降態勢；3月2號公告，發行境內25.4 億元人民幣債券，票面年利率為 5.5%，年期為五年，在第三年末附發行人調整票面年利率的選擇權。公司獲聯合信用評級有限公司就發行人及境內債券給予「AAA」評級。2016至2019年先後獲惠譽、標普及穆迪三大國際評級機構一致調升企業信貸評級及展望，展望“正面；信用評級提升很有助於發債成本降低。
2月中旬，公司宣佈擬發行了一筆美元票據。本金金額為1.88億美元，初始指導價5.125%區域，息票率4.8%，期限為363天。而奧園上一次發行票據是在去年7月底發行2023年到期2.5億美元額外優先票據，票據利率
7.95%。美元發行票據利率呈明顯下降態勢。4）圍繞地產開發主業的領域自然延伸產業佈局，公司以“一業為主，縱向發展”戰略佈局，以房地產開發為核心主業，縱向發展相關產業；提升公司整體抗風險能力，避免單一業務風險。
與業績相伴隨的是股價的一路高歌；成為今年表現最好的內房股之一，被獲納入MSCI中國指數、恆生綜合大中型股指數、恆生港股通名單及恆生滬港通大灣區綜合指數成分股。月K線復權顯示，差不多從17年初到今年1月底，3年的時間裡公司股價差不多走出了接近10倍大牛股走勢。但是從業績增速與公司估值對比來看，假設業績還能夠持續增長，公司估值仍然在低位，這也是眾多投資者繼續看好的原因。
總體而言，從地產公司的土地儲備規模與質量、預售額、負債率與融資成本等幾大核心要素如來考量，中國奧園在多方面的表現都可圈可點，作為一家非常進取的地產公司，在強敵環繞的氛圍中，取得突破性的發展，大股東與管理層沒有幾板斧是做不到的；但幾乎沒有一家公司是完美的；在少數股東權益問題處理方面，我們仍然無法輕易的下結論是好是壞，而對這方面的評判能力，可能也是不同投資者最後落實在收益方面的巨大差別。
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