本報記者 李慧敏 北京報道
3月23日，湖北華昌達智能裝備集團股份有限公司（以下簡稱“華昌達”）（300278.SZ）“17華昌01”債券在深交所交易系統摘牌，意味著該公司債券置換事項實現了一個完整週期。
3月17日，華昌達開始了對“17華昌01”的置換要約；3月18日，華昌達即公告了要約結果，置換金額為1.55億元，置換成功率64.86%；3月23日，華昌達完成了“17華昌01”全部利息的支付及剩餘未接受置換要約的債券本金的兌付，本息合計支付金額1.039億元。
“華昌達所在湖北地區受新冠肺炎疫情衝擊最大，正常生產經營受到嚴重影響。為更好緩解疫情帶來的重大影響，提前化解公司債券兌付潛在風險，故進行置換債嘗試。”專業人士介紹，債券置換本質上是指債券發行人向持有人發起要約，用新發行證券替換一定數量的流通債券。當發行人手頭現金不充裕時，交換要約就成為一種可行的方式。
《中國經營報》記者注意到，市場上有聲音認為，運用債券置換這一手段，即可有效躲避“違約命運”。有接近監管人士表示，債券置換是境外市場較為成熟的工具，既是風險管理工具，也是無風險情境下的流動負債管理工具。通過債務管理，可以使期限結構更為優化合理、利率成本降低等。
首單公司債置換、兌付完成
3月23日，華昌達公告稱，公司完成了“17華昌01”全部利息的支付及剩餘未接受置換要約的債券本金的兌付，合計支付金額1.039億元。自當日起，“17華昌01”債券在深交所集中競價系統和綜合協議交易平臺摘牌。
華昌達債券置換事宜操作始於3月17日，當天，華昌達公告對“17華昌01”開展置換要約。
公告顯示，“17華昌01”起息日2017年3月22日，2020年3月22日到期，發行總規模5億元，票面利率5.96%，當前餘額2.39億元，當期票面為利率8.5%。華昌達擬發行“20華昌置”，規模不超過2.39億元，票面利率為8.5%，期限為1年，以1:1等比例按面值置換“17華昌01”本金，置換對象為置換標的全體持有人。
“華昌達所在湖北地區受新冠肺炎疫情衝擊最大，生產經營受到嚴重影響，流動性壓力增大。即便如此，我們也做好了預案，千方百計籌集資金也會按期兌付，一定不能違約。”華昌達董秘華家蓉表示，通過嘗試債券置換的方式，既可以緩解債券兌付壓力，也可以保障公司經營發展。
3月18日，華昌達發佈要約結果稱，要約期限為2020年3月18日9:00至17:00，要約期限內共收到2家持有人的《要約回執》，置換金額為1.5541億元，置換成功率64.86%。
“這是一個令人滿意的結果，本來需要還本付息兩億多元，通過置換，相當於有1.5億元可以放到明年再去兌付，公司現金流安排也會從容些。”華家蓉表示，作為交易所市場的首單置換債，在規則解釋和流程推進等方面，監管部門給予了大力支持。
“近期，相關因素疊加新冠肺炎疫情影響，部分到期（含回售）兌付債券發行人出現原定資金調配計劃被打亂的現實問題。華昌達的置換債試點，是為更好緩解疫情帶來的重大影響，提前化解公司債券兌付潛在風險，切實維護投資人權益。”深交所表示，這也是交易所債券市場為進一步促進緩解當前特殊形勢下實體企業融資困難，豐富了債券市場風險管理工具，也是在市場化、法治化方向上對信用風險長效防控機制的有益探索。
操作亮點在於“要約發佈”
“置換債是交易所債券市場的一個新品種，也是處置公司債務的一種新手段。本質上就是發行新債還舊債，中間一個過程不需要兌付現金。”北京大學法學院副教授、法學博士洪豔蓉解釋，債券置換是在突出發行人主體償付義務的同時，基於公平、透明、自主協商原則保護投資者合法權益，為投資者和發行人提供有效化解債務困境的新方法。既尊重投資人自主選擇權，又提高了企業債券兌付風險緩釋措施的執行效率。
就具體操作而言，由發行人向全體債券持有人發出債券置換要約，投資者可根據自身需求和發行人風險評估選擇是否接受交換要約。
“做債券置換並非強制性動作。”洪豔蓉表示，發行人發一個新債開放給原有債券的持有人，徵求置換意願，原債券持有人願意換就換，不願意換就繼續持有原債券然後到期兌付。
而在操作上最為關鍵的環節在於發行人發起要約。
“按照相關規則和募集說明書要求，如果擬對一隻債券進行展期，一般要取得全體持有人大會一致通過的決議才能實現，但實際上，所有持有人很難達成完全一致協議的。”洪豔蓉表示，而由發行人發起要約，就不需要召開債券持有人大會，也就避免了那個“不可能的決議”，在自願協商的條件下，無論達成多大比例的置換，對於發行人來說都不是損失。
而既然如此，那是不是意味著發行人就可以隨便發出要約，進而發行新債呢？自然是不可以“隨便”的。
“在上述背景下，發置換債必將受到監管的嚴格審核，企業得有合理的負債結構和正常的現金流，並非想發就能隨意發。”洪豔蓉指出，企業不能在平時不注意自己的負債管理，儘量放大槓桿，能借多少就借多少，最終還不起了，想各種辦法延遲、延期，或者寄希望於監管救援，那是不行的，畢竟損害的是投資者利益。
一家頭部券商固收部負責人表示，置換債的應用空間短期來看要更符合政策環境；長期來看，需要盈利能力穩定，但受疫情影響，造成短期現金流緊張的中低等級產業類公司，置換的必要性強，可能性高。
發置換債不等於“不違約”
首單置換債發出之後，市場有聲音認為發置換債等於“不違約”，專業人士認為這是理解上的片面甚至是誤讀。
“這個應該從兩個層面來看，對於發行人來說，置換債一定程度上具有避險功能，但是不能說發置換債就等於‘不違約’。因為置換的前提是持有人同意接受相關條件，如果持有人不接受置換，發行人仍然必須還錢，還不起仍然面臨違約。”洪豔蓉認為此“絕對觀點”不成立。
“在債券違約增多、信用風險已有所增加的情況下，置換債的出現是處置風險的工具之一，但這不是其唯一的功能，更不能說用了這個工具就‘不違約’了。”前述頭部券商固收部負責人表示，桑德環境工程有限公司所做的票據置換最終仍然違約的案例即可充分說明問題。
“置換債的發行，有主動和被動之分。有的是發行人主動為之，令自身債務期限結構更為優化合理，可以降低利率成本；有些是企業承壓之後的被動操作，比如華昌達受疫情影響，流動性受到挑戰。境外成熟市場兩種情況都有，以企業主動操作為主。”有接近監管人士表示，所以置換債是一箇中性工具，既是風險管理工具，也是無風險情境下的負債管理工具。發行置換債，在境外市場已形成很成熟的制度體系，監管將其引入填補了國內交易所債券市場的空白。
上述人士介紹，境外市場有些發行人會有針對性地進行自己的債務管理，比如，5年期債券剛過兩年，就可能對債券結構做調整，這個結構既包括期限的結構，也包括利率的結構，也可能考慮用股債結合等品種去替代普通品種。
“我們更多的是想再借助現在一個信用風險下行週期的契機，引入進中國市場，慢慢生態建立起來以後，可以應用於更多的場景，成為發行的一個常備的工具。”上述接近監管人士表示，在市場化、法治化的大框架下，交易所市場在進行更多工具供給的同時，也開始了對債務管理模式進行探索。
“中國債券市場確實可以更多借鑑境外成熟市場經驗，特別是在經濟下行週期疊加新冠病毒疫情的影響，為企業提供更多工具，幫助企業在困境中持續經營，不因為融資斷流而徹底垮掉。”前述頭部券商固收部負責人表示，比如，境外成熟債券市場對於資質較好、經營穩定的企業甚至可發債券循環產品。
據介紹，在某些境外市場，只要企業信用評級沒下調，沒有違約，債券到期之前可以通過發新債的方式，把舊債的錢還掉，就可以一直持續，變成一個長期可持續的融資渠道。甚至已經有循環的產品，不必再去重新發債，自動就可以接續新債，期限也很靈活。鑑於隨時可以發新債還舊債，只要能夠把利息還清，所以違約的風險就大幅降低。
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