作者 | 水清淺
數據支持 | 勾股大數據
我國最大的壽險公司中國人壽發佈2019年年報——全年公司營業收入和歸母淨利潤同比分別增長15.9%和411.5%至7452億元和583億元，期末歸母淨資產增加26.8%至4038億元，全年NBV同比增加18.6%至587億元，綜合投資收益率達到7.28%，股息分紅率維持在35.4%。
中國人壽歸母淨利潤之所以能夠實現4倍的增長，主要原因是一方面由於2018年的基數低、2019年投資收益的大增使得利潤變動較大；另一方面由於減稅新政使得稅率下調，全年減少所得稅費用51.54億元。
中國人壽的這份成績單，是2019年我國所有上市險企裡表現最好的。然而，利潤同比翻了四倍的中國人壽，目前A股的PEV只有0.6倍，港股的PEV更是隻有0.3倍，均處於歷史估值底部，市場為什麼給中國人壽這麼低的估值呢？
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保險業務穩健增長
在重振國壽的戰略指引下，2019年中國人壽在新單保費、NBV、新業務價值、淨利潤增長以及投資收益均領先可比同業。
2019年，中國人壽實現保費收入5,670.86億元，同比增長5.8%，增速高於2018年1.1個百分點。其中，四個單季度增速分別為8.9%/-13.2%/27.6%/1.2%，Q3業務改善明顯，Q4資源傾斜於開門紅，新單增速略有下滑。
保險業務中，壽險業務總保費4,465.62億元，同比增長2.1%；健康險業務總保費為1,055.81億元，同比增長26.3%；意外險業務總保費為149.43億元，同比增長1.8%。
截至2019年底，公司內含價值達9,420.87億元，較2018年底增長18.5%，在經歷了連續四年同比增速下滑的情況下，首次實現增速上行。
2019年，中國人壽新業務價值達586.98億元，同比增長18.6%，在所有上市險企裡該指標一騎絕塵（中國平安+5.1%，中國太保-9.3%），充分說明中國人壽新單業務給公司未來帶來的價值之高。
保險結構方面，首年期交保費達1,094.16億元，佔長險首年保費比重為97.89%，同比提升7.73個百分點，其中十年期及以上首年期交保費達591.68億元，同比增長42.1%，佔首年期交保費比重為54.08%，同比提升14.21個百分點；續期保費達3,857.97億元，同比增長5.8%，佔總保費的比重為68.03%。以上數據充分說明人壽發力長期保單業務效果明顯。
續保率方面，14個月繼續率下滑4.3個百分點，26個月繼續率僅下滑0.1個百分點，整體退保率繼續下行，2019年只有1.89%，同比下降2.80個百分點。
渠道方面，個險渠道依舊是主要保費收入來源。2019年，個險渠道總保費達4,366.21億元，同比增長6.9%，首年期交保費達838.65億元，同比增長5.8%，在長險首年業務中的佔比達99.67%。其中，十年期及以上首年期交保費佔首年期交保費的比重為62.24%，同比提升15.89個百分點。續期保費為3,366.76億
元，同比增長6.2%。個險渠道一年新業務價值率達45.3%，同比提升3.2個百分點。
截至2019年底，中國人壽保險代理人161.3萬，雖相比9月末減少5萬人，但較年初仍增長12%，在行業推進清虛清核大環境下仍能保持高質量增長。月均有效銷售人力和銷售特定保障險人力分別提升35%和44%，隊伍質量提升顯著。
截至2019年底，中國人壽保險合同準備金較2018年底增長15.2%，主要原因是新增的保險業務和續期業務保險責任的累積。
中國人壽綜合償付能力充足率較2018年底上升25.97個百分點，償付能力充足率上升的主要原因是投資收益增加、業務結構改善以及350億元資本補充債券發行。
2019年，中國人壽調整折現率假設減提準備金49億元，在750日平均國債收益率上行的情境下，預計其調高了折現率溢價。部分險種的退保率和發病率調整更加謹慎，影響準備金增提。綜合來看，準備金計算的假設變更影響稅前利潤減少24億元。
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投資業務是拉動業績增長的主要因素
經歷了2018年貿易戰對我國資本市場的負面影響，2019年市場全面反彈，中國人壽在投資業務上的表現可圈可點。
2019年，中國人壽實現淨投資收益1,491.09億元，較2018年增加160.92億元，同比增長12.1%。得益於公司近年來加大對長久期債券、高股息股票和非標資產等生息資產的配置力度，在利率中樞震盪下行的環境下，淨投資收益率仍保持了相對穩定，達4.61%。
同時，中國人壽及時把握住權益市場上行的趨勢，投資收益同比大幅增加，公司總投資收益為1,690.43億元，較2018年增加738.95億元，總投資收益率為5.23%，較2018年上升195個基點。考慮當期計入其他綜合收益的可供出售金融資產公允價值變動淨額後，綜合投資收益率為7.27%，較2018年上升417個基點。
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中國人壽的估值為什麼這麼低？
截至今日收盤，中國人壽A股年內跌幅23%，港股年內跌幅30%，PEV分別為0.6和0.3，處於歷史估值底部。
除了大盤下行對中國人壽估值造成的影響外，現在的市場環境，對中國人壽的基本面有哪些方面的影響，才使得市場給其這麼低的估值呢？
中國人壽只有壽險業務，面臨宏觀經濟下行和疫情的影響，新單保費收入壓力不言而喻。而目前我國保險行業代理人隊伍規模已經進入了瓶頸期，靠人海戰術帶動保費收入的大幅增長時代已經過去。
所以，這就要求險企在保險產品上吸取更多的利潤，即發展更多的長期險種。但是目前我國居民，一方面整體投保意識不強，另一方面對長期保單的認可度有待提升。
另一方面，在全球進入低利率時代，我國的長期利率（特別是10年期）向下的趨勢基本上已經是共識。
那麼壽險公司的存量保單在未來長期的利差收入將受擠壓，而且利率下行資產負債表久期錯配將導致利率風險對應的資本要求提升，間接影響資本充足率。
中國人壽作為我國最大的壽險公司，受到利率下行的影響是最大的。
而權益投資導致2019年中國人壽的淨利潤大增屬於一次性收入，就跟2018年權益投資的損失導致淨利潤同比大跌65%一樣，是集團業績大幅波動的主要原因，市場不會給這塊業務很高的估值。
資本是理性的，當主要大邏輯遭受大的利空時，給出中國人壽如此之低的估值也就理所當然。
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