公司概況
華蘭生物是一家以血液製品業務為核心，同時佈局疫苗、單抗的生物製品企業。公司2004上市，2005年成立華蘭生物疫苗（持股75%）從事疫苗製品的研發和生產，2013年成立華蘭基因工程有限公司（持股40%），正式進軍基因重組與單克隆抗體領域。公司實際控制人是董事長安康先生，總持股比例46.05%。
- 血液製品
在中國，血液製品等屬於特殊監管行業，與麻醉藥品、精神類藥品、毒品、放射性藥品並列為一類，是國家重點監管對象。從2001年起我國就不再批准新的血製品企業，目前全國擁有血液製品生產企業25家左右。
血製品行業發展歷程
行業准入壁壘：血液製品企業的生產原料是血漿，目前血漿唯一來源就是企業在各地成立的單採血漿站。採漿站審批非常嚴格，並且從審批到最終建成運行大約需要3-5年時間，所以血漿供應量非常有限，一直處於供不應求狀態。採漿站的數量在一定程度上決定了原材料血漿的量，也直接影響企業的銷售收入，因此，上游採漿站是血製品企業最核心的資產，目前具有新設採漿站資質的企業僅有9家。國內血液製品企業主要通過內生式增長和外延併購兩種方式擴大漿站數量， 而華蘭生物主要是依靠內生式增長，隨著國內外血液製品標的的減少，未來血製品企業漿站的增長主要還是靠內生式增長方式。
行業公司漿站數量
進口壁壘：出於安全輸血戰略考慮，我國從1985年就開始禁止進口人血製品（白蛋白除外），並且隨著國內血漿採漿量上升，原料血漿和血製品進口政策會有進一步收緊的可能。
漿站資源屬性：採漿量決定血製品供應，漿源和漿站資源屬性明顯，沒辦法短期快速放量。另外，當前血製品行業格局已成，形成以天壇生物、上海萊士、泰邦生物和華蘭生物為主的寡頭壟斷格局，4家企業採漿量佔比近60%。所以，血製品行業有著充分的政策壁壘，由於仍處於供不應求狀態，甚至談不上企業競爭。
血製品行業投資邏輯
雖然整體需求旺盛，但由於2015年發改委放開定價管制，部分血製品終端價格提升，企業加大投漿，經銷商大量囤貨，2017年“兩票制”推出後，銷售渠道集中於少數一級大型經銷商，中小渠道商又急於出清庫存，渠道壓貨嚴重，採漿量增長有所放緩。2018年全國採漿量約為8600噸，而我國血液製品的年需求量大約在12000-15000噸左右，2011-2017年年複合增速約12%，預計未來全國總採漿量將保持年均9%左右的增速增長，增長空間5年左右。
血漿採集量
由於國內血製品消費仍以白蛋白為主，因此白蛋白帶動下，靜丙等其他小品種亦面臨較大銷售和庫存壓力，血製品開始全行業性調整。
血製品生產成本主要是血漿成本，因此每增加一個新產品都將增加噸漿收入。此外產品豐富能夠增加企業靈活度，企業可以根據市場情況進行生產調節，如在白蛋白和靜丙的去庫存階段，產品較豐富的企業可以通過產線調節，增加對特免等產品的供給，踩準市場節奏，保證噸漿收入利潤水平。目前國際血製品巨頭可從原材料血漿中提取出20多種蛋白成分，而我國最多能從血漿中提取出12種血液製品，血漿利用水平遠低於國際。華蘭現可生產11個品種血液製品，與國內其他血製品企業相比，華蘭的產品品種僅少於上海萊士。
龍頭企業產品覆蓋情況
- 疫苗產品
由於流感集中在冬春季，疫苗生產也會呈現高度季節性，企業通常下半年才開始生產和批籤，一般9月份是全年疫苗生產和批簽發高峰，11月份就基本完成當年全年疫苗的生產和批籤，開始進入下一年疫苗生產準備階段。華蘭生物疫苗是我國最大的流疫苗生產基地，擁有單價疫苗1億人份的產能，三價/四價3000萬人份的產能，流感疫苗佔公司疫苗板塊收入絕大部分，且業績主要體現在下半年。
在2018年以前，我國僅上市有三價流感疫苗，2018年華蘭生物和長生生物的四價流感疫苗獲批上市，隨後長生生物停產，華蘭生物成為我國獨家獲批四價流感疫苗的生產企業，受益於四價流感疫苗放量，華蘭生物市佔率迅速提升。
流感疫苗各廠商批簽發量佔比
目前國內四價流感疫苗生產企業只有華蘭生物，金迪克四價流感疫苗於2019年5月獲批准上市。未來四價流感疫苗替代三價疫苗是必然趨勢，國內研發企業眾多，已經申報生產的北京科興、武漢所、長春所三家進度較快，但流感疫苗生產批簽發的銷售和季節密切相關，如果這幾家公司在2020年6月之後獲得生產批件，對於2020年流感疫苗供應量有限，此外金迪克受制於自身產能，預計2020年四價流感疫苗市場仍將以華蘭為主。
2019M1-M11華蘭四價疫苗批簽發733.9萬支，金迪克批簽發58.2萬支。預計華蘭全年四價流感疫苗批簽發800萬支左右，四價疫苗中標價約120元，預計淨利率40%左右，僅考慮四價流感疫苗今年將為公司貢獻9.6億元收入和2.8億淨利潤（公司持有疫苗公司75%股份）。
我國流感疫苗批簽發量（萬人份）
相較於美國，我國流感疫苗滲透率（不到2%）遠低於歐美日發達國家（60%以上）。主要是民眾對接種疫苗帶來的經濟效益認識不足（接種一針流感疫苗50-128元，遠低於患流感後就醫治療、誤工等費用），隨著生產企業市場教育不斷深入，未來疫苗接種滲透率將有提升。19年我國流感疫苗市場規模在20億左右，參照美國流感疫苗接種量年均8%左右的增長率，如果我國要達到對重點人群20%的流感疫苗滲透率即年約7000萬劑需要約10年時間，按照未來平均65元/劑計算，市場空間約45億元，年複合增長率9%左右。
- 單抗業務
截止目前華蘭基因生物藥管線公司目前已經有7個單抗品種取得臨床試驗批件，其中四個品種位於臨床Ⅲ期階段，貝伐單抗預計最早2021年上市。單抗這一賽道也由於眾多企業紛紛佈局而顯得擁擠，相對而言，華蘭生物的研發進度並不十分領先，而且華蘭的銷售經驗、渠道有限，未來上市後如何在一眾藥企中脫穎而出，或許這也是公司近兩年大力增加銷售投入的原因。
財務情況
- 成長能力
公司目前貢獻業績的業務主要有血液製品和疫苗製品兩大部分，血製品是公司收入和利潤的主要來源，但隨著疫苗規模擴張，血製品收入佔比從16年的94%下降到18年的75%。由於流感疫苗生產籤批的季節性，所以疫苗製品的業績主要體現在下半年。
華蘭生物產品線及18年分業務營收佔比
公司營收和歸母淨利潤逐年增長，2014-2018年複合增長率分別為26.8%和22.4%。
年度各業務營收（百萬）
雖然17年受到“兩票制”的影響，靜丙銷量下滑較多，但凝血因子等其他血液製品所佔比重逐年增加，血液製品在17-19H1營收依然保持每年15%左右的增長。19年公司人血白蛋白批簽發量505萬支，同比-8%，預計實現收入約11億元，靜丙批簽發量312萬支，同比+18%，預計實現收入約10億元。
18年四價流感疫苗籤批512萬劑，19年公司批簽發四價流感疫苗836萬支、三價流感疫苗批簽發457萬支（200萬支定向採購）。全年流感疫苗批簽發3078萬支， 華蘭生物佔比達到42%，其中華蘭四價流感疫苗佔全部四價流感疫苗的86%，是流感疫苗行業的絕對龍頭。
- 盈利能力
華蘭生物的利潤率和ROE一直是比較穩定且優秀的水平。公司屬於輕資產公司，可以避開高固定成本，不需要投入太多資金更新資產。
三項費用率提升較快，主要是由於17年後銷售費用大幅攀升，從經營概述中猜測是由於受兩票制影響，經銷渠道將逐漸集中於大型一級經銷商，為了增強自身話語權，公司調整銷售策略，通過加強銷售隊伍建設，加大學術推廣力度，加強對醫院的銷售佈局，甚至自建銷售渠道才導致銷售費用的激增，目前華蘭的銷售在頭部公司中應該是最為激進的。但由於銷售底子薄，且銷售渠道不是短期就能建立的，如果其他廠家的四價疫苗批產了，那麼營銷這一弱項恐會拖累業績。
管理費用率在頭部公司中是最低的，研發費用絕對值在頭部公司中是最多的，但是拆分到血製品業務上的研發投入其實並不高，後續隨著單抗臨床的深入，研發費用會進一步增加。
2018年血製品公司研發費用情況（百萬元）
- 運營能力
2017年以來，兩票制的推行使得部分血製品經銷商受到打擊，採購量減少造成公司存貨量增加，應收賬款和存貨大幅增長。
17年之前應收款比較少，佔營收15%左右。18年應收款佔營收的28.3%，且應收款週轉天數也在上升，預收款很少可以忽略，至19年Q3應收款情況仍無改善。其中前五名應收款合計1.15億，前五大客戶佔18年銷售額10%。由於兩票制要求每個品種的一級經銷商不得超過2個，所以經銷商的話語權大大增強，會導致回款賬期延長。
存貨佔總資產18.5%，19年下半年開始存貨週轉率有所提升，行業整體仍處於去庫存階段。由於靜丙多年來供需缺口和銷售規模均低於白蛋白，行業景氣度下行時會率先反應，而行業企穩上行時反應會相對滯後，16年以來靜丙的批簽發量保持穩定，從19年H1的情況看，公司靜丙的營收大幅增長，說明下游銷量有所提升。
在企業端，存貨中產成品佔比有所降低，2015年庫存商品（剔除血漿原材料庫存、在產產品後的存貨）僅有0.93億元，按當年月均1.2億元的銷售額，庫存商品可售月數不足1個月（20天左右），從2016年下半年開始庫存商品開始快速上升，2017H1庫存商品高達4.25億元，庫存商品可售月數快速上升到2.5個月，為近年來的最高存貨水平，此後華蘭生物庫存商品連續下降，2019H1下降到可售月數25天左右的較低水平，顯示企業端存貨累庫接近尾聲。
所以在運營方面，我們可以得出一個初步的結論，即雖然公司庫存總量仍維持高位，但下游需求仍然旺盛，存貨已經回到了正常的累庫水平，這點主要體現在存貨週轉率的提升及現金流的增長上。但下游的經銷商可能仍處於去庫存階段，所以公司接受了更長的回款賬期，導致應收款持續增長，而且毛利率並沒有降低，說明不存在打折促銷。
- 償債能力
賬上沒有長短期借款，還有20億的理財產品以及4億的貨幣資金，增加的貨幣資金主要是18年銷售商品收到的現金增加所致，貨幣資金絕大部分都是銀行短期存款，存款利息率1.2%左右，流到比率和速動比率都沒問題。
負債率11%但是增長很快，主要是其他應付款中預提的推廣費增加導致。較低的負債率和20億的理財款也說明資金利用率不高，盈餘再投資率也就10%左右。
- 現金流和分紅融資
銷售商品、提供勞務收到的現金從16年開始一直小於營收，經營活動產生的現金流淨額16、17年大幅小於淨利潤，直到18年才大於淨利潤。主要是由於16年營收大幅增長，應收款和存貨相應增加，17年兩票制加劇應收款和存貨情況，吞噬了現金流，18年出現好轉是由於累庫減少，應收款增幅減小，開始迴流現金。
公司年分紅率30%多，累計分紅融資比398%，近三年平均股息率1.15%低於1年定期存款利率1.5%。
估值
按照19年業績預測，疫苗業務收入10.5億，淨利潤3.8億，淨利率約36%左右，疫苗板塊歸母淨利潤約2.8億（預測的四價疫苗利潤都有2.8億，再加上三價疫苗的利潤，所以要麼是部分四價疫苗收入確認延後，要麼是其他疫苗虧損，所以疫苗板塊收入應該是低於預期的）。19年總歸母淨利潤約12.5-13.6億，那麼按照中值預測，血製品板塊歸母淨利潤10億左右，同比增長約10%。
從疫苗公司淨利潤較上年度增長42%可以推測出18年疫苗業務歸母淨利潤2億，淨利率34%左右，而18年總歸母淨利潤11.4億元，所以血製品板塊18年的歸母淨利潤約9.4億元，淨利率39%左右。
滾動市盈率35倍左右，高於個股過去10年30%的數據。參照可比公司及歷史數據，血製品業務給與30-35倍估值，疫苗業務給與40-45倍估值，則19年市值在412-476億之間。
10月底高管高位密集減持，但減持數量不大，那時候整體市值在520億左右。
現金流估值：18年自由現金流9.6億，依據過去10年自由現金流推測未來10年自由現金流增長率12%，永續增長率5%，折現率8.5%計算，目前企業市值在510億左右。
總結
血製品行業是一個有較高壁壘的行業，也造成了我國“缺血”的事實，過去根本就不需要靠營銷來推動業績，未來仍將供不應求，但受兩票制影響，短期壓力仍然存在，後續仍要重點關注應收賬款情況及銷售費用的增加是否有效轉化為未來業績的增長。
疫苗板塊由於18年基本處於獨家，所以享有較高的淨利率，但未來四價流感疫苗的市場競爭加劇風險不可避免，20年還需關注四價疫苗競爭情況和批籤數量。所以短期內，血製品和四價疫苗這兩大護城河構成了華蘭生物的投資邏輯，長期來看，有單抗這一高潛力板塊作為未來的增長點，只是目前的研發投入相比一線創新藥企仍顯單薄，雖然公司賬上有充足的資金可以支持研發投入，希望華蘭不要安逸於血製品的紅利中。
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