公司概况

华兰生物是一家以血液制品业务为核心，同时布局疫苗、单抗的生物制品企业。公司2004上市，2005年成立华兰生物疫苗（持股75%）从事疫苗制品的研发和生产，2013年成立华兰基因工程有限公司（持股40%），正式进军基因重组与单克隆抗体领域。公司实际控制人是董事长安康先生，总持股比例46.05%。

血液制品

在中国，血液制品等属于特殊监管行业，与麻醉药品、精神类药品、毒品、放射性药品并列为一类，是国家重点监管对象。从2001年起我国就不再批准新的血制品企业，目前全国拥有血液制品生产企业25家左右。

血制品行业发展历程

行业准入壁垒：血液制品企业的生产原料是血浆，目前血浆唯一来源就是企业在各地成立的单采血浆站。采浆站审批非常严格，并且从审批到最终建成运行大约需要3-5年时间，所以血浆供应量非常有限，一直处于供不应求状态。采浆站的数量在一定程度上决定了原材料血浆的量，也直接影响企业的销售收入，因此，上游采浆站是血制品企业最核心的资产，目前具有新设采浆站资质的企业仅有9家。国内血液制品企业主要通过内生式增长和外延并购两种方式扩大浆站数量，而华兰生物主要是依靠内生式增长，随着国内外血液制品标的的减少，未来血制品企业浆站的增长主要还是靠内生式增长方式。

行业公司浆站数量

进口壁垒：出于安全输血战略考虑，我国从1985年就开始禁止进口人血制品（白蛋白除外），并且随着国内血浆采浆量上升，原料血浆和血制品进口政策会有进一步收紧的可能。

浆站资源属性：采浆量决定血制品供应，浆源和浆站资源属性明显，没办法短期快速放量。另外，当前血制品行业格局已成，形成以天坛生物、上海莱士、泰邦生物和华兰生物为主的寡头垄断格局，4家企业采浆量占比近60%。所以，血制品行业有着充分的政策壁垒，由于仍处于供不应求状态，甚至谈不上企业竞争。

血制品行业投资逻辑

虽然整体需求旺盛，但由于2015年发改委放开定价管制，部分血制品终端价格提升，企业加大投浆，经销商大量囤货，2017年“两票制”推出后，销售渠道集中于少数一级大型经销商，中小渠道商又急于出清库存，渠道压货严重，采浆量增长有所放缓。2018年全国采浆量约为8600吨，而我国血液制品的年需求量大约在12000-15000吨左右，2011-2017年年复合增速约12%，预计未来全国总采浆量将保持年均9%左右的增速增长，增长空间5年左右。

血浆采集量

由于国内血制品消费仍以白蛋白为主，因此白蛋白带动下，静丙等其他小品种亦面临较大销售和库存压力，血制品开始全行业性调整。

血制品生产成本主要是血浆成本，因此每增加一个新产品都将增加吨浆收入。此外产品丰富能够增加企业灵活度，企业可以根据市场情况进行生产调节，如在白蛋白和静丙的去库存阶段，产品较丰富的企业可以通过产线调节，增加对特免等产品的供给，踩准市场节奏，保证吨浆收入利润水平。目前国际血制品巨头可从原材料血浆中提取出20多种蛋白成分，而我国最多能从血浆中提取出12种血液制品，血浆利用水平远低于国际。华兰现可生产11个品种血液制品，与国内其他血制品企业相比，华兰的产品品种仅少于上海莱士。

龙头企业产品覆盖情况

疫苗产品

由于流感集中在冬春季，疫苗生产也会呈现高度季节性，企业通常下半年才开始生产和批签，一般9月份是全年疫苗生产和批签发高峰，11月份就基本完成当年全年疫苗的生产和批签，开始进入下一年疫苗生产准备阶段。华兰生物疫苗是我国最大的流疫苗生产基地，拥有单价疫苗1亿人份的产能，三价/四价3000万人份的产能，流感疫苗占公司疫苗板块收入绝大部分，且业绩主要体现在下半年。

在2018年以前，我国仅上市有三价流感疫苗，2018年华兰生物和长生生物的四价流感疫苗获批上市，随后长生生物停产，华兰生物成为我国独家获批四价流感疫苗的生产企业，受益于四价流感疫苗放量，华兰生物市占率迅速提升。

流感疫苗各厂商批签发量占比

目前国内四价流感疫苗生产企业只有华兰生物，金迪克四价流感疫苗于2019年5月获批准上市。未来四价流感疫苗替代三价疫苗是必然趋势，国内研发企业众多，已经申报生产的北京科兴、武汉所、长春所三家进度较快，但流感疫苗生产批签发的销售和季节密切相关，如果这几家公司在2020年6月之后获得生产批件，对于2020年流感疫苗供应量有限，此外金迪克受制于自身产能，预计2020年四价流感疫苗市场仍将以华兰为主。

2019M1-M11华兰四价疫苗批签发733.9万支，金迪克批签发58.2万支。预计华兰全年四价流感疫苗批签发800万支左右，四价疫苗中标价约120元，预计净利率40%左右，仅考虑四价流感疫苗今年将为公司贡献9.6亿元收入和2.8亿净利润（公司持有疫苗公司75%股份）。

我国流感疫苗批签发量（万人份）

相较于美国，我国流感疫苗渗透率（不到2%）远低于欧美日发达国家（60%以上）。主要是民众对接种疫苗带来的经济效益认识不足（接种一针流感疫苗50-128元，远低于患流感后就医治疗、误工等费用），随着生产企业市场教育不断深入，未来疫苗接种渗透率将有提升。19年我国流感疫苗市场规模在20亿左右，参照美国流感疫苗接种量年均8%左右的增长率，如果我国要达到对重点人群20%的流感疫苗渗透率即年约7000万剂需要约10年时间，按照未来平均65元/剂计算，市场空间约45亿元，年复合增长率9%左右。

单抗业务

截止目前华兰基因生物药管线公司目前已经有7个单抗品种取得临床试验批件，其中四个品种位于临床Ⅲ期阶段，贝伐单抗预计最早2021年上市。单抗这一赛道也由于众多企业纷纷布局而显得拥挤，相对而言，华兰生物的研发进度并不十分领先，而且华兰的销售经验、渠道有限，未来上市后如何在一众药企中脱颖而出，或许这也是公司近两年大力增加销售投入的原因。

财务情况

成长能力

公司目前贡献业绩的业务主要有血液制品和疫苗制品两大部分，血制品是公司收入和利润的主要来源，但随着疫苗规模扩张，血制品收入占比从16年的94%下降到18年的75%。由于流感疫苗生产签批的季节性，所以疫苗制品的业绩主要体现在下半年。

华兰生物产品线及18年分业务营收占比

公司营收和归母净利润逐年增长，2014-2018年复合增长率分别为26.8%和22.4%。

年度各业务营收（百万）

虽然17年受到“两票制”的影响，静丙销量下滑较多，但凝血因子等其他血液制品所占比重逐年增加，血液制品在17-19H1营收依然保持每年15%左右的增长。19年公司人血白蛋白批签发量505万支，同比-8%，预计实现收入约11亿元，静丙批签发量312万支，同比+18%，预计实现收入约10亿元。

18年四价流感疫苗签批512万剂，19年公司批签发四价流感疫苗836万支、三价流感疫苗批签发457万支（200万支定向采购）。全年流感疫苗批签发3078万支，华兰生物占比达到42%，其中华兰四价流感疫苗占全部四价流感疫苗的86%，是流感疫苗行业的绝对龙头。

盈利能力

华兰生物的利润率和ROE一直是比较稳定且优秀的水平。公司属于轻资产公司，可以避开高固定成本，不需要投入太多资金更新资产。

三项费用率提升较快，主要是由于17年后销售费用大幅攀升，从经营概述中猜测是由于受两票制影响，经销渠道将逐渐集中于大型一级经销商，为了增强自身话语权，公司调整销售策略，通过加强销售队伍建设，加大学术推广力度，加强对医院的销售布局，甚至自建销售渠道才导致销售费用的激增，目前华兰的销售在头部公司中应该是最为激进的。但由于销售底子薄，且销售渠道不是短期就能建立的，如果其他厂家的四价疫苗批产了，那么营销这一弱项恐会拖累业绩。

管理费用率在头部公司中是最低的，研发费用绝对值在头部公司中是最多的，但是拆分到血制品业务上的研发投入其实并不高，后续随着单抗临床的深入，研发费用会进一步增加。

2018年血制品公司研发费用情况（百万元）

运营能力

2017年以来，两票制的推行使得部分血制品经销商受到打击，采购量减少造成公司存货量增加，应收账款和存货大幅增长。

17年之前应收款比较少，占营收15%左右。18年应收款占营收的28.3%，且应收款周转天数也在上升，预收款很少可以忽略，至19年Q3应收款情况仍无改善。其中前五名应收款合计1.15亿，前五大客户占18年销售额10%。由于两票制要求每个品种的一级经销商不得超过2个，所以经销商的话语权大大增强，会导致回款账期延长。

存货占总资产18.5%，19年下半年开始存货周转率有所提升，行业整体仍处于去库存阶段。由于静丙多年来供需缺口和销售规模均低于白蛋白，行业景气度下行时会率先反应，而行业企稳上行时反应会相对滞后，16年以来静丙的批签发量保持稳定，从19年H1的情况看，公司静丙的营收大幅增长，说明下游销量有所提升。

在企业端，存货中产成品占比有所降低，2015年库存商品（剔除血浆原材料库存、在产产品后的存货）仅有0.93亿元，按当年月均1.2亿元的销售额，库存商品可售月数不足1个月（20天左右），从2016年下半年开始库存商品开始快速上升，2017H1库存商品高达4.25亿元，库存商品可售月数快速上升到2.5个月，为近年来的最高存货水平，此后华兰生物库存商品连续下降，2019H1下降到可售月数25天左右的较低水平，显示企业端存货累库接近尾声。

所以在运营方面，我们可以得出一个初步的结论，即虽然公司库存总量仍维持高位，但下游需求仍然旺盛，存货已经回到了正常的累库水平，这点主要体现在存货周转率的提升及现金流的增长上。但下游的经销商可能仍处于去库存阶段，所以公司接受了更长的回款账期，导致应收款持续增长，而且毛利率并没有降低，说明不存在打折促销。

偿债能力

账上没有长短期借款，还有20亿的理财产品以及4亿的货币资金，增加的货币资金主要是18年销售商品收到的现金增加所致，货币资金绝大部分都是银行短期存款，存款利息率1.2%左右，流到比率和速动比率都没问题。

负债率11%但是增长很快，主要是其他应付款中预提的推广费增加导致。较低的负债率和20亿的理财款也说明资金利用率不高，盈余再投资率也就10%左右。

现金流和分红融资

销售商品、提供劳务收到的现金从16年开始一直小于营收，经营活动产生的现金流净额16、17年大幅小于净利润，直到18年才大于净利润。主要是由于16年营收大幅增长，应收款和存货相应增加，17年两票制加剧应收款和存货情况，吞噬了现金流，18年出现好转是由于累库减少，应收款增幅减小，开始回流现金。

公司年分红率30%多，累计分红融资比398%，近三年平均股息率1.15%低于1年定期存款利率1.5%。

估值

按照19年业绩预测，疫苗业务收入10.5亿，净利润3.8亿，净利率约36%左右，疫苗板块归母净利润约2.8亿（预测的四价疫苗利润都有2.8亿，再加上三价疫苗的利润，所以要么是部分四价疫苗收入确认延后，要么是其他疫苗亏损，所以疫苗板块收入应该是低于预期的）。19年总归母净利润约12.5-13.6亿，那么按照中值预测，血制品板块归母净利润10亿左右，同比增长约10%。

从疫苗公司净利润较上年度增长42%可以推测出18年疫苗业务归母净利润2亿，净利率34%左右，而18年总归母净利润11.4亿元，所以血制品板块18年的归母净利润约9.4亿元，净利率39%左右。

滚动市盈率35倍左右，高于个股过去10年30%的数据。参照可比公司及历史数据，血制品业务给与30-35倍估值，疫苗业务给与40-45倍估值，则19年市值在412-476亿之间。

10月底高管高位密集减持，但减持数量不大，那时候整体市值在520亿左右。

现金流估值：18年自由现金流9.6亿，依据过去10年自由现金流推测未来10年自由现金流增长率12%，永续增长率5%，折现率8.5%计算，目前企业市值在510亿左右。

总结

血制品行业是一个有较高壁垒的行业，也造成了我国“缺血”的事实，过去根本就不需要靠营销来推动业绩，未来仍将供不应求，但受两票制影响，短期压力仍然存在，后续仍要重点关注应收账款情况及销售费用的增加是否有效转化为未来业绩的增长。

疫苗板块由于18年基本处于独家，所以享有较高的净利率，但未来四价流感疫苗的市场竞争加剧风险不可避免，20年还需关注四价疫苗竞争情况和批签数量。所以短期内，血制品和四价疫苗这两大护城河构成了华兰生物的投资逻辑，长期来看，有单抗这一高潜力板块作为未来的增长点，只是目前的研发投入相比一线创新药企仍显单薄，虽然公司账上有充足的资金可以支持研发投入，希望华兰不要安逸于血制品的红利中。

OK，本期到此结束。本文仅作投资参考，不作任何买卖推荐。

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