民生證券發佈投資研究報告，評級: 謹慎推薦。
九強生物(300406)
一、事件概述
2020年3月26日，公司發佈2019年年度報告：全年實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為8.41億、3.32億、3.14億元，同比增長8.61%、10.30%、9.37%。同時，公司發佈2020年第一季度業績預告：預計第一季度實現營業收入1205萬元-3012萬元，同比下降50%-80%。
二、分析與判斷
營銷挖潛和強化考核，第四季度收入端保持兩位數增長
第四季度實現營業收入、歸母淨利潤、扣非淨利潤分別為2.70億、1.14億、1.07億元，同比增長11.49%、7.67%、5.65%。從收入端來看，較19Q1（+5.52%）、19Q2（+2.35%）提升明顯，與19Q3（+13.43%）相近，我們認為主要是因為公司通過營銷挖潛、強化考核制度，從而帶來生化業務規模的快速擴張。我們預計未來公司的生化試劑核心產品有望實現15%以上增速。第四季度的扣非淨利潤增速相對較低，是受到2018年第四季度低基數效應的影響。
通過提升銷售效率來控制費用，淨利率提升0.60pct至39.44%
全年銷售毛利率較為穩定，同比提升0.06pct至68.77%；銷售淨利率提升幅度較大，同比提升0.60pct至39.44%。我們發現，淨利率提升主要是因為銷售費用控制較好，全年的銷售費用率下降0.79pct至11.53%，管理費用率和研發費用率則分別同比提升0.35pct、0.48pct至12.15%、8.36%。我們認為公司營銷調整主要是通過提升銷售效率來控制費用。在銷售提質的樂觀假設下，考慮血凝、血型、維生素D、CK-Mbmass等新品整合進度以及公司營銷改革，我們預計未來2-3年公司業績有望呈現加速增長趨勢；我們也將持續關注在費用控制的同時，收入端增長的持續性。
應收賬款週轉率略有下滑導致經營性現金流同比下降，經營質量有待提升
公司2019年經營活動產生的現金流1.89億元，同比下降26.37%，主要是由於去年同期基數較高。應收賬款為5.52億元，同比增長23.66%，高於營收增速；應收賬款週轉率為1.68，同比下降0.10；我們估計是部分地區經銷商賬期放寬/開展託管打包等因素所致，我們也將持續持續關注公司在利潤表改善的同時經營質量的提升節奏。
20Q1收入同比下降，後續隨著疫情影響減弱而有望恢復正常增長
受2020年1月起全國爆發的新型冠狀病毒傳染疫情影響，公司預計第一季度實現營業收入1205萬元-3012萬元，同比下降50%-80%。預計非經常性損益對淨利潤的影響為-290.88萬元，主要為政府補助和疫情期間捐贈共同影響；上年同期非經常性損益對淨利潤的影響為54.29萬元，主要為政府補助。
三、投資建議
我們認為公司的營銷改革有望推動核心生化產品實現穩步增長，血凝、血型等領域貢獻增量，與國藥投資合作收購邁新生物有望帶來更大的空間。暫不考慮非公開發行攤薄、以及收購邁新生物後的並表因素，我們預計2020-2022年EPS分別為0.72、0.96、1.17元，按2020年3月25日收盤價對應PE為24、18、15倍。參考CS醫療器械53倍的市盈率（TTM，整體法，剔除負值）以及公司的行業地位，維持“謹慎推薦”評級。
四、風險提示：
併購失敗風險，新品研發和註冊風險，行業競爭加劇風險，監管政策變動風險。
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