金銀天然不是貨幣,但貨幣天然是金銀。物物交換的低效讓貨幣應運而生，人類文明史上一般等價物有貝殼、刀幣、銅錢、交子、現代紙幣、比特幣等等，甚至是石頭。中國最早的貨幣單位應該是朋，黃河流域的貝殼極為罕見，貝殼就成為了流通貨幣的首選，貝殼打孔，5個成一系，兩系稱之為一朋，這是朋友這個詞的來源。而在太平洋有一個叫雅浦島的群島更神奇，島上的居民現在還在用石頭作為流通貨幣。
在人類貨幣史上，金銀的出現便統治了幾千年的人類貨幣王國。除了稀缺性之外，金銀還具有易攜帶、不易被腐蝕、熔點高等特點。但這對兄弟的似乎並不要好，數百年間分分合合。在最近的全球金融危機中，現金為王的投資思潮大行其道，白銀價格在一週以內大幅下跌30%以上，釀成近幾十年來最大的“白銀慘案”。最低跌至11.62美元/盎司附近，創下2008年10月金融危機以來的次低位（2008年最低為8.46美元/盎司），金銀比價於3月19日創下歷史紀錄新高124。資本永不眠，本文用歷史的視角展現金銀比價的投資戰略。
沒落的車輪——金銀比價第一次抬升
在浩瀚歷史的車輪中，白銀在與黃金的對抗中節節敗退。曾幾何時，因為白銀的生產工藝需要從銻、銅、鉑等金屬中分離，比天然黃金更難以獲得，在公元前1600年的古埃及王朝，銀的價值是金的兩倍，而這也是人類歷史上白銀光澤最為璀璨的時刻。
在中國古代，因為銀礦相對缺乏砸，直到明代滅亡之前，金銀的換算比率是1:5上下浮動，而西方各國同期是1:12.事實上這樣的兌換比價差異也確實催生了現代意義上的跨市場套利，渠道便是著名的絲綢之路，中國的商品出口在明朝中期升至歷史的高峰，即便是在戰火四起，北方女真壓境的動亂年代，明王朝仍保持了較強的貿易出口態勢，這些海外貿易給明帝國輸送了大量的白銀，而確實也被西方割了一次羊毛。尤其是大航海時代來臨之後的16世紀中葉，歐洲各國在南美洲相繼發現大量銀礦，金銀比價大幅走升至1:15。
在劣幣驅逐良幣的過程中，大量的白銀流入明朝時期的中國，當時的國家是沒有中央銀行的，全球白銀無節制大量流入中國獲利引致了明朝出現了惡性通貨膨脹，根據學者秦佩珩的研究，明代米價，除去災荒戰亂的影響，明初洪武時，每公石米的價格，折銀0.461兩。到了明末崇禎時，每公石米的價格，摺合銀1.159兩。通貨膨脹將近四倍。嚴重的通脹也加速了明朝的覆滅。
明代的金銀比價在1620年為1：8，崇禎即位後的1635年變為1：10，在1640年則變為1：13。那個時代的金銀比價主要受二者相對產出的多寡影響，南美銀礦的發現標誌著金銀比價上了一個臺階，也點燃了拉丁美洲的掘金狂熱。
“從1630年至1640年，或1636年左右，美洲銀礦發現對降低白銀價值的效果似乎已經完結。白銀價值相對於穀物價值的降低，從來沒有達到過這種地步。”——《國富論》
沒落的車輪——金銀比價第二次抬升
金銀比價中樞的第二次抬升發生在18-19世紀，金銀複本位制向金本位制的過度，在美國南北戰爭爆發時期，綠背紙幣超發嚴重，導致惡性通脹，金本位制被擁護。1873美國推出的鑄幣法案刪除了美元同白銀的兌換標準，強行去白銀貨幣化，推行金本位制，此舉將白銀價格打入深淵，金銀比價一路上漲到19世紀末的30:1。而這也僅僅是白銀逐步黯淡的一個開始。
近代最璀璨奪目的銀光
銀本位在1930年附近被徹底放棄，白銀告別了它作為貨幣的角色，在國際儲備和貿易中的地位從主角到跑龍套再到領盒飯，中間有數千年的變遷。這也加劇了白銀價格的下滑，1910年，每盎司黃金的價格是每盎司白銀價格的38倍左右，到了1930年則提升到近63倍，1940年提升到近100倍。正當全球都認為白銀王朝徹底墮落的時候，白銀髮出了近代史上最耀眼的銀光。
20世紀70年代是商品最具有挑戰的一年，除了原油危機爆發，OPEC登上歷史舞臺之外，白銀被亨特家族捧成了主角。亨特家族在1980年之前，石油行業的掘金一度榮升名列世界最富有家族之列，但直到進入了期貨市場，他的傳奇才再一次備受矚目。亨特第一次小試牛刀是在CBOT的大豆市場，整個家族買了2400萬蒲式耳的大豆，佔當時所有大豆期貨合約的40%。在期貨市場是帶著槓桿，囤貨居奇操縱市場，美豆價格從515美分飛昇至1030美分，1億美金被賺進口袋，作為對比2020年3月24日，美豆價格也僅僅在880美分附近。
首戰告捷後，亨特躍躍欲試得看向了白銀。70年代初期，貴金屬尚沒有被大多數人關注，白銀的保值屬性在那個工業化加速的年代鮮有人關注。1973年，尼爾森-亨特開始在中東購買白銀現貨，同時在紐約和芝加哥的期貨市場上買進白銀期貨。據統計當年亨特家族一共持有5500萬美元的白銀，成本大致每盎司2.9美元。僅僅兩個月之後白銀價格暴漲至6.7美元每盎司。對於大家族而言，130%的回報遠遠滿足不了慾望。但這個時候豬隊友出現了，當年墨西哥政府早早地就已經囤積了5000萬盎司的白銀，持倉成本2美元以下，持倉量數倍於亨特家族。落袋為安的衝動讓墨西哥政府大量拋售，白銀價格又跌回4美元每盎司。
亨特家族面對收益回撤，移動止損絕非其選擇。亨特家族開始意識到白銀市場遠非其一家的財力可以控制，亨特開始動用其在中東的石油供銷網絡，最後拉到了一個頂級的風投——沙特王室的國家商業銀行。這是一次足以載入史冊的合作，合作初期亨特家族保持低調，在74-76年間逐步購入白銀現貨，對外稱用於國際貿易。到了1970年代末期，尼爾森-亨特直接控制的白銀現貨可能達到幾億盎司，足以讓任何一個國家的中央銀行顫抖，與此同時，亨特迎來了最期待的東風——全球通脹，一場決鬥也拉開了帷幕。
1979年夏天，亨特家族通過其控制的國際金屬投資公司，向美國的期貨交易所累積下達4000萬盎司的買入指令，而市場並不知情鉅額買盤的源頭在哪裡。白銀價格快速上漲到11美元，沒有不透風的牆，市場也不缺乏推波助瀾，隨著市場開始傳出多頭的雄厚實力，投機者不斷湧入，吹泡沫的遊戲開始了。白銀開啟了高歌猛擊，一個夏季，從11美元上漲到30美元，到了79年年底40美元被突破。
暴力和特權總會引致憤怒，1979年全年的白銀現貨交易僅2000萬盎司，而亨特家族卻掌握了共計1.7億盎司的白銀多頭頭寸，白銀流通的渠道被壟斷！1980年1月白銀漲至48美元。1980年1月21日，白銀漲到了它的歷史最高價：每盎司50.35美元。在短短12個月裡，銀價上漲了8倍；從10年前算起，銀價上漲了25倍，駭人聽聞的大牛市被締造。
“我們寧願讓白銀市場倒閉，也不願意看到它被壟斷。”——眾怒逐步發酵，此後紐約商品交易所開始限倉，並大幅提保。最初每份合約的保證金僅1000美元，嚴肅討論後，芝加哥交易委員會把保證金提高到6000美元每張。與此同時，美聯儲主席為了遏制通脹開始緊縮銀根。一場暴跌正步步逼近，1980年3月27日，亨特家族的白銀持倉因為保證金不足被風控強平，市場開始踩踏，價格跌得比漏氣的氣球還快，迅速跌至當日低點——10美元！
亨特家族接下來的遭遇驗證了馬克-吐溫的名言：“如果你欠銀行1美元，那麼你將有麻煩；如果你欠銀行100萬美元，那麼銀行將有麻煩。”亨特家族已經破罐子破摔了，把整個家族產業賣掉都不可能立即還清債務，由此將導致一系列銀行破產，美國經濟也將受到嚴重打擊。形勢嚴峻，美聯儲和美國政府不得不緊急介入，但是這次的任務不再是打擊亨特家族，而是挽救亨特家族，從而挽救搖搖欲墜的美國銀行界。
故事的結局以亨特家族獲得美國銀團11億美元的長期貸款而告終，美聯儲主席成為這筆鉅額貸款的說客。截止今日，白銀價格也尚未突破1979年的高點，僅在2011年4月在全球央行量化寬鬆的刺激下飛漲至49.8美元。
金銀比的新高標誌著危急時刻的到來
20世紀80年代國際貨幣基金組織宣佈白銀不再計入官方儲備，金銀的比價從此不受二者相對產量的影響，比值中樞在70附近。通過總結，我們發現一個價格特徵，每當金銀比價升至高位時刻（90附近），全球經濟都陷入了危機時刻。背後邏輯在於，突發事件引致流動性危機，而流動性的偏好催生現金為王的共識，全球所有資產都將被拋售，包括貴金屬。2008年為例黃金曾有過30%以上的下跌，本輪2020年美股崩盤以來，黃金價格從1700附近跌至1450，跌幅15%。而在這個過程中，白銀承擔的商品屬性，令其下跌幅度更大。本輪行情中，CME白銀價格從19美元每盎司跌至11.64美元每盎司，最大跌幅38.6%,金銀比價紀錄高點被刷新。
1973年6月29日金銀比達到第1週期極值點44，當時正值越南戰爭時期；
1991年2月12日金銀比達到第2週期極值點100，當時正值海灣戰爭時期；
2008年10月10日金銀比達到第3週期極值點85，當時正值全球金融危機時期；
2020年3月19日金銀比達到第4週期極值點124，當時正值全球金融危機時期。
當流動性短缺的時候，避險資產不能避險，美元開啟升值的康莊大道，但3月24日美聯儲新一輪的QE和超級放水讓美元這個安全資產的基石崩塌，貴金屬迎來了大放異彩的一天，金銀開盤瞬間漲停，且後市仍有望開啟長期牛市。歷史也總是驚人的一致，只是今年更為提前。
值得一提的是，因為白銀身兼貨幣和商品屬性註定了其身份不凡，在我們的基本面+技術量化系統裡，重點編寫了白銀的交易模型，模型在3月23日下午，對應白銀AG2006合約在昨日3110附近，發出了買入信號。巧合的是，模型在上週五對AU2006在337.5附近發出買入信號，並於今日收穫雙雙漲停。
根據1982年至今數據統計分析，黃金/白銀比價均值在65.4，而當前比價離均值有4.27個標準差，從均值迴歸角度看，目前白銀存在低估，全球央行新一輪寬鬆的開啟，也將有助於白銀較黃金存在更大的反彈空間。2008年10月，金銀比創下85的相對高位後，在全球放水的浪潮中一路下跌，白銀露出了更凌厲的鋒芒，金銀比此後回落至40附近。以史為鑑，歷史雖然不會重複細節，但白銀大放異彩的舞臺在黑暗中或已經被點亮，124的金銀比或也將迎來週期範式型的均值迴歸，白銀王朝也未曾褪色，但在新一輪QE的初期，我們首先要把握的是金銀共舞的窗口。
（金銀比價近40年來的統計特徵）
截止發稿，COMEX黃金擴大漲幅至1620美元每盎司，美元指數拐頭的趨勢或正在形成。（邏輯：1、流動性問題解決之後，美元指數上漲的動能減弱；2、M2大幅擴張之後，美聯儲的擴表將在長週期上給美元帶來壓力。3、美國國家信用經過數十年的透支或難逃被用腳投票），而一旦邏輯被證實，2011年金銀的高點便有望被挑戰！
附：
根據2019年世界白銀協會調查報告顯示，2018年全球礦產白銀（co-product）總成本在10.37美元/盎司，其中運營成本為8.01美元，也就是說當白銀價格跌破8美元，全球礦產白銀公司70%以上產能將面臨嚴重虧損。從產能和成本關係看（圖表），累計產能60%主產品總成本在11.4美元/盎司，意味著白銀價格跌至11.4美元，全球白銀礦產公司40%產能的面臨賠本生產，全行業接近一半產能面臨虧損，即使還可以維持現金開支，但若價格長時間低位運行，產能將被動出清，這可以算是白銀的成本。
全球白銀產量及成本情況（美元/盎司）
數據來源：GFMS，Refinitiv
2017-2018年全球礦石白銀產能與成本情況
數據來源：GFMS，Refinitiv
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