3月26日晚間，有著“藥中茅臺”之稱的東阿阿膠發佈了2019年財報，財報中的虧損數額猶如憑空一聲驚雷。
2019年，其實現營業收入29.59億元，同比下滑59.68%；歸母淨利潤虧損4.44億元，是上市24年來的首虧。其中，第四季度作為銷售旺季，卻虧得慘不忍睹——歸母淨利潤虧損6.53億元，成為公司全年虧損的主要元兇。
東阿阿膠的2019年各季度業績
雖然，在此前業績預告中，大家已經做好了業績暴雷的準備，但看到財報中的第四季度虧損數額，外界還是忍不住吐槽：“這虧得也太不走心了，第四季度幾乎啥也沒賣出去”——
一季度：實現營收12.9億元；
二季度：實現營收6.0億元；
三季度：實現營收9.4億元；
四季度：實現營收1.3億元，僅一季度的十分之一。
不過，A股市場上的投資者也不是嚇大的，秉承著“利空出盡便是利好”的心理反而紛紛出手買入——因為就目前來看，東阿阿膠的股價距離2017年高點69.1元已經腰斬到膝蓋了。
受此影響，其股價今日震盪上行，截至收盤上漲1.12%至26.98元，總市值176.455億元。
東阿阿膠的行情圖
那麼，從“藥中茅臺”跌到騎驢難下，東阿阿膠到底出了什麼問題呢？
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關於東阿阿膠業績為什麼會暴雷，市面上最典型的結論就是——阿膠產品賣不動了。
事實上，也的確如此。
據財報顯示，2019年，阿膠實現營業收入29.59億元，同比下滑59.68%；歸母淨利潤虧損4.44億元。關於業績虧損原因，其解釋稱，主要是公司主動嚴格控制發貨，尤其在下半年進一步加大了渠道庫存的清理力度導致2019年出現虧損。
實際上，從營業收入增速來看，阿膠的業績頹勢早已經顯現出來了。2018年度營業收入增速為-0.46%，就已經出現下滑，而2016年至2017年尚能保持16%左右的增速，可見阿膠的頹勢從2018年就開始顯現。
東阿阿膠的營業收入增速
從上面的財報解釋可以看出，東阿阿膠的營收並不一定是真的營收，而是將產品轉移到經銷商的手中，也就是俗稱的“渠道填塞”。因此結合2019年的經營狀況來看，阿膠應該“渠道填塞”遇到了瓶頸，反映到2019年就變成了營收斷崖式下跌。
而將“渠道填塞”遇到了瓶頸換一種說法，那就是經銷商不囤貨，進而造成阿膠賣不出去了。
結合核心產品的銷量來看，此言也實屬不假——2019年，東阿阿膠的核心產品阿膠系列營收減少超過40億元，同比下降超67%；佔營業收入的比重也從2018年的86.08%降至69.06%。
核心產品阿膠系列營收同比下降超67%
再來看毛利率。2019年第四季度，阿膠的毛利率為-111.21%，相比2019年一季度53.24%下滑超過了164個百分點，下滑幅度驚人，這也說明該公司採取了較大幅度的降價措施。一般情況下，毛利率的下降意味著產品在市場上不好賣，只能打折出售。
東阿阿膠的毛利率
而再結合阿膠第四季度營收1.3億元（僅一季度的十分之一）的表現來看，可見大甩賣的方式也激不起大眾的購買慾了。
再看應收賬款週轉天數。2017年以來，該公司的應收賬款週轉天數逐漸延長。2017年度為21.75天，2018年度為34.51天，2019年驟升至為131.73天。而隨著其應收賬款週轉天數大幅延長，該公司對下游客戶議價能力大幅減弱的問題也暴露出來了，畢竟，如果產品好賣的話，誰願意去大幅延長賒銷天數呢？
東阿阿膠的應收賬款週轉天數
此外，再來看存貨週轉天數。從2017年的462.49天，到2019年的800.53天，東阿阿膠的存貨週轉天數可謂是大幅攀升，此天數的大幅延長也意味著該公司週轉變現能力變差，庫存積壓嚴重，產品賣不出去了。據財報數據顯示，2019年末，東阿阿膠的存貨高達35.22億元，佔總資產比例的30.22%，比年初的比重增加了5.95%。
東阿阿膠的存貨週轉天數
從上述營業收入增速、毛利率、應收賬款週轉天數、存貨週轉天數這四個財務指標來看，阿膠的確是賣不動了。
不得不提的是，阿膠不好賣的壓力也逐漸反應到東阿阿膠的現金流上了。該公司在財報中表示，因本期銷售受到現金減少影響，2019年經營活動產生的現金流量淨額為-11.2億元，較2018年同期下滑211.00%。
有意思的是，雖然公司虧損是真的虧損了，但分紅的錢也還是有的：以本公司總股本6.54億股為基數，以向全體股東每10股派發現金紅利2元，合計派發現金紅利總額為1.3億元，頗有點“拿人手軟、吃人手短”的意思，但筆者是這樣的人嗎？
一般情況下，有問題不可怕，有問題不自知才可怕嘞，因此筆者還是委婉地說出東阿阿膠當下的困境吧。
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廚房裡不可能只有一隻蟑螂，可能還有二隻、三隻蟑螂······
除去上面說到阿膠賣不動的原因，東阿阿膠所遇到的困境也不止於此。
一方面是，驢背上的生意做不下去了。
賣阿膠有困難，買材料也遭遇了成本難題。高喊“價值迴歸”的東阿阿膠，曾經一度將阿膠漲價的原因歸咎於原材料驢皮的供應緊張。該公司表示，國內驢皮存量在持續下降，而隨著不少國家收緊或禁止驢皮出口，驢皮的進口量也會進一步減少，加之真假驢皮的檢測問題已經解決，驢皮供應將更加緊張。
不過，這的確也是實話。隨著農業機械化的普及，驢的傳統役用功能沒落，導致毛驢存欄量銳減。1997年，我國毛驢存欄量約為1100萬頭，截至2017年底，我國毛驢存欄量約為500萬頭，20年時間內毛驢存欄量下降50%。
另一方面是，阿膠產品的功效存在爭議。
2018年春節期間，國家衛計委下屬的公益熱線官微稱，阿膠只是“水煮驢皮”，驢皮的主要成分是膠原蛋白，甚至因缺乏人體必需的色氨酸，並不是一種好的蛋白質來源。與此同時，第三方醫學科普自媒體丁香醫生指出，水煮豬皮、牛皮也能得到類似膠原蛋白，但這種劣質蛋白質在多數國家僅被視為添加劑，不能因為工序神秘就覺得藥效好。
而這類輿論的出現，對於東阿阿膠來說打擊不小。有業內人士表示，“這類網絡輿論的外在具體表現就是公司產品並不像以前那樣好賣了，若不打消消費者對於阿膠功效的顧慮，未來這個趨勢會恐怕會更加嚴重”。
當然最主要的問題還是東阿阿膠本身的問題——居高不下的價格。
據不完全統計，2006年至今，東阿阿膠累計提價高達17次，其中2014年一年便提價3次，先後上調阿膠出廠價19%，上調複方阿膠漿最高零售價格不超過53%，上調阿膠出廠價53%。最近的一次提價是在2018年12月21日，上調重點產品東阿阿膠出廠價6%。對於此次提價原因，秦玉峰也再次提到了“價值迴歸”。
從整體環境來看，社會消費需求增長放緩，包括阿膠在內的可選消費增速自2018年下半年開始減速。而在需求增長放緩之際，“價值迴歸”這一戰略或進一步將東阿阿膠與普通人群割裂開來，從而導致產品越來越不好賣。
顯然，阿膠走到如今的境地，是一場來自內在和外在因素的“double click”。
3、結語
當然，如果說東阿阿膠要“玩完了”，那恐怕有點危言聳聽了。因為就目前來看，阿膠遠遠還沒走到山窮水盡的道路。
一方面，公司資金賬面上還有不少錢，短期不存在債務危機。據財報數據顯示，2019年，流動負債合計15.74億元，沒有有息負債，短期內不存在債務危機；另一方面，該公司的管理戰略正在慢慢改善。2020年1月東阿阿膠迎來重要的人事變動，秦玉峰因到齡退休原因，辭去公司董事、總裁等職務，由高登鋒接任。隨著新董事的上任，該公司正在努力轉型。
比如說，在年報中，東阿阿膠表示，公司將推動新商業模式落地，通過傳統營銷的數字化轉型，將移動互聯網作為基礎設施，嫁接線下優勢資源，線上線下融合，相互賦能，形成敏捷供應鏈，實現產業互聯網在營銷端的落地。不難看出，其正在努力轉型，開闢新的盈利道路。
由此可見，雖然東阿阿膠困境反轉還尚需時日，但也並非無路可走。
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