東吳證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
晨鳴紙業(000488)
投資要點
公司發佈 19 年年度報告： 全年實現營收 303.95 億（+5.26%），歸母淨利 16.57 億（-34.00%），扣非歸母淨利 7.02 億（-64.05%）。其中 Q4 單季實現營收 83.81 億（+55.70%），歸母淨利 5.89 億（+1953.67%），扣非歸母淨利-0.48 億（+78.99%）， 期內計提信用減值損失 10.34 億、資產減值損失 1.21 億所致。 全年非經常性損益 9.54 億元（去年同期為 5.56億元），主要系非流動資產處置損益、政府補助增加及取得子公司公允價值產生收益貢獻。 公司預計向普通股股東每 10 股派發現金紅利人民幣 1.5 元(含稅)，股息率是 3.27%。
優化產品業務結構， 銷量大幅提升： 報告期內， 公司機制紙業務實現產量 501 萬噸（去年同期為 457 萬噸，同比+9.63%）； 銷量 525 萬噸（去年全年為 432 萬噸， 同比+21.53%）。 分業務看，公司持續調整文化紙產品結構，聚焦於雙膠紙及靜電覆印紙業務擴產提量， 主要紙種白卡紙/雙膠紙/銅版紙/靜電紙全年實現收入 69.09/77.29/37.79/32.70 億元（同比+7.28%/25.56%/-19.54%/36.01%），受文化紙 Q1 開始景氣回升攀高，白卡 紙 / 雙 膠 紙 / 銅 版 紙 / 靜 電 紙 於 19H2 分 別 實 現 毛 利 率17.15/27.52/33.23/31.43pct， 環比 H1+0.84/4.14/12.77/4.75pct)。
迴歸造紙主業， 實際噸淨利環比大幅向好： 報告期內由於多項計提及非經常性損益影響偏差，對其進行調整以獲得造紙板塊實際盈利狀況，報告期內公司實現歸母淨利潤 16.57 億元，剔除期內公司計提信用減值損失 10.34 億、資產減值損失 1.21 億、取得子公司公允價值產生收益 3.64億、融資租賃淨利潤 3.26 億元影響，我們預期公司 19 年全年造紙板塊實現淨利潤 18.32 億元，銷量 525 萬噸，對應實現噸淨利 349 元/噸，其中 19H1 公司造紙業務實現淨利潤 2.84 億元，銷量 239 萬噸，對應噸淨利 119 元/噸， 19H2 造紙業務實現淨利潤 15.48 億元，銷量 286 萬噸，對應噸淨利約 541 元/噸，盈利環比大幅改善。
漿紙一體化優勢突出，成本端競爭力顯著： 19Q1 公司本部新聞紙改文化紙產線正式投產，預期貢獻 50 萬噸高端文化紙產能，此外於 6 月在壽光美倫投產 51 萬噸高檔文化紙。紙漿方面，公司黃岡晨鳴 30 萬噸化學漿項目實際已於 2018 年四季度正常運轉， 壽光美倫 100 萬噸化學木漿項目於 19 年 5 月投產， 至此公司擁有湛江、黃岡、壽光三大漿廠，現有總計紙漿產能超過 420 萬噸， 成為國內首家實現造紙與紙漿產能相平衡的造紙企業， 由於製漿原料木片的價格相對穩定，大宗物資採購優勢和配套物流服務的投入使用，大幅降低原材料及產成品的物流運輸成本，使公司的成本優勢和質量穩定性大幅提升， 當前市場漿價約為 4000元/噸， 已處於歷史低位， 據測算公司自制漿成本仍可節約 500-700 元左右， 保障公司紙品的毛利率水平持續同業領先
費用率小幅上升， Q4 盈利同比改善： 報告期內，公司實現毛利率 28.36%（較同比下降 2.91pct）。期間費用率20.86%，較去年同期+0.67pct。其中銷售費用率 4.27%，較去年同期+0.15pct；管理費用率 7.00%，較去年同期+0.43pct，主要是報告期內人員工資增加，研發投入增多；財務費用率 9.59%，較去年同期+0.10pct，主要是長期借款增加，利息支出同比增加所致。綜合來看，報告期內公司歸母淨利率 5.45%，同比-3.24pct，主要是受上半年行業景氣度壓制， Q4 單季度歸母淨利率 7.03%，同比+6.49pct，盈利恢復向上。
營運能力持續改善，融資租賃業務收縮顯著、風險降低： 截至期末公司賬上存貨 47.74 億，較 18 年減少 19.97億，存貨週轉天數同比減少 20.59 天至 95.45 天，應收賬款較去年減少 8.79 億至 25.25 億，主要是公司加強內部管理，加大應收款回收力度，提高營運能力；長期應收款較去年減少 67.26 億至 12.01 億，主要系公司持續壓縮融資租賃業務規模， 19 年融資租賃規模為 136 億，較去年降低 214 億，同時實現淨回收 59 億元，財務風險持續降低；應付賬款及票據合計 58.66 億，較 18 年減少 25.03 億。綜合來看，公司全年經營性現金流淨額122.33 億（-13.24%）。
盈利預測與投資評級： 公司是國內最大上市漿紙龍頭， 現有漿紙總產能超過 1100 萬噸， 是首家實現自有漿紙產能完全匹配的紙企，預期持續帶來高於行業的盈利水平，且近年來公司加大回款速度， 持續縮減融資租賃規模，迴歸主業造紙， 期待漿紙龍頭王者歸來。 我們預計 20-22 年分別實現營收 313.43/334.02/360.17 億，同增 3.1%/6.6%/7.8%；歸母淨利 21.03/24.05/27.70 億，同增 26.9%/14.4%/15.2%。當前股價對應 PE 為6.34X/5.54X/4.81X，維持“增持”評級。
風險提示： 紙價波動風險，原材料價格波動，融資租賃風險
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