中信建投發佈投資研究報告，評級: 增持。
紫光股份(000938)
事件
近日，中國聯通官方消息顯示，其2020年智能城域網核心匯聚設備以及接入設備集中採購招標工作已經完成，此次招標總金額超過20億元，從中標結果來看，新華三成功入圍。
簡評
1、運營商市場突破邏輯正在兌現。
此前，我們反覆強調公司旗下新華三未來的增量市場之一就是運營商市場。新華三傳統上系國內企業級ICT設備龍頭，在運營商市場份額一直較低，但公司的交換機、路由器、服務器、網絡安全產品在國內均具備很強的競爭力，也是運營商需要的產品。
公司在中國聯通智能城域網核心匯聚設備以及接入設備集中採購中實現突破，其中在核心匯聚層設備的三個標包中均獲得第三名，份額僅次於華為、中興通訊，在接入設備標包1的採購中，獲得第四名，位列華為、中興通訊、烽火通信之後。
我們認為，新華三的本次中標具有戰略意義，也是前期邏輯的兌現。雖然報價相對較低，但作為新進入者，低價策略也屬正常，且在新建過程中低價拿份額歷來普遍，未來可以將本次份額變成將來的存量份額，這樣可以在網絡擴容中獲得較好的利潤。
2、公司在激烈競爭中脫穎而出，彰顯核心競爭力。
據瞭解，5G所需的“高速率”、“大連接”、“高可靠”、“低時延”以及“網絡切片”都對承載網絡提出更高要求，傳統的逐級匯聚型城域網絡架構已經無法滿足5G的要求。因此，此前，中國聯通為了驗證新型智能城域網對5G業務和政企、家寬業務的承載效果，聯合思科、華為、中興通訊、新華三等6家廠商在10個省份開展了智能城域網的外場試點工程。
本次新華三成功中標，且在核心匯聚層設備的前兩個標包中均成為三家中標企業中的一家，在核心匯聚層設備標包3及接入設備標包1中成為四家中標企業中的一家，在6家聯合試點公司中脫穎而出，彰顯了公司的競爭力。尤其是核心匯聚層設備標包1和標包2所需的設備為MR1設備240臺（設備容量≥25.6Tbps），MR2設備470臺（設備容量≥12.8Tbps），MR3設備740臺（設備容量≥6.4Tbps），這些大容量設備對技術的要求更高。我們認為，本次中標給公司在5G週期進一步突破全球運營商市場奠定了堅實基礎。
我們預計，未來2年左右，紫光股份來自運營商的收入貢獻有望從2018的不足10%提升至20%-30%，且由於突破點是路由器、交換機，以及自有品牌服務器也已打開運營商市場，毛利率也有望提升。但需要特別說明的是，公司為了打開運營商市場，尤其在存量份額低、對手技術能力強背景下，初期只能更多依靠低價，因此初期會影響毛利率，但預計隨著未來2年設備的擴容，以及份額得到提升與鞏固，公司的毛利率有提升空間。
3、公司2019年開始發力海外市場，未來可期。
2019年，新華三開始以H3C品牌加速海外市場的擴張與覆蓋，在馬來西亞、泰國、印度尼西亞、巴基斯坦、俄羅斯、哈薩克斯坦及日本等7個國家設立海外分支機構，藉助“一帶一路”等國家政策機遇，積極與當地合作伙伴合作服務全球客戶的數字化轉型。除七大分支機構外，新華三在海外市場穩步構建起了完善的銷售網絡和服務體系，業務範圍覆蓋全球100多個國家和地區，全球網上運行設備總量超過5000萬臺，在亞非歐9個國家建立了備件中心，配合服務合作伙伴能夠為東京、新加坡、曼谷、莫斯科等20多個城市提供基於ICT設備的全生命週期的服務業務。我們預計到2020年，新華三海外分支機構將覆蓋超過30個國家和地區，到2021-2022年，公司有望將海外營收佔比從目前的7%提升至20%，同時帶動公司毛利率上行。
4、全球雲計算投資回暖，疫情帶動線上消費，公司有望受益。
企業上雲是大勢所趨，雲計算採用虛擬化技術大幅提高服務器、存儲的利用率，具有彈性配置、按需服務、價格低廉、運維簡單等優勢。2018年，全球公有云基礎設施支出佔比企業IT基礎設施總支出達到32%，同比提升4pct，預計2020年該比例將達到35%，如果疊加私有云，該比例有望達到53%。
中國雲計算發展水平較北美仍有較大差距，提升空間大。對標龍頭雲廠商，阿里雲收入為AWS的1/7-1/8，而從服務器保有量看，阿里、騰訊僅為亞馬遜的1/4左右。我們認為，美國和中國為全球IT和互聯網的兩極，中國雲計算起步雖晚於美國，但發展更快，且具備和美國相當體量的IT和互聯網環境，中國勢必將成為全球雲計算發展的第二極，尤其IaaS領域，2022年中國有望佔比全球20%。公司作為雲計算ICT設備核心供應商，可以提供從服務器、交換機、路由器、雲計算安全設備到雲計算軟件及系統綜合解決方案，有望充分受益雲計算發展。IDC數據顯示，公司旗下新華三2019年上半年獲得中國數據中心交換機市場40.8%的份額，位列第一，2019年，新華三在刀片服務器（針對混合IT、大數據、人工智能等場景推出）市場的銷售額、銷售量佔比分別為43%、35%，其中，第四季度銷售額佔比高達51%，銷售量佔比也增至44%，雙獲市場第一。
2019年二季度以來，北美雲廠商Capex整體延續回暖態勢，其中全球雲巨頭AMAZON最為顯著，2019Q3、2019Q4Capex同比增長40.13%、42.30%。我們認為，中國雲廠商今年投資也將增加，而中國移動也高調切入雲計算領域，計劃三年投資千億級別，給雲計算基礎設施投資注入新動力。此外，新冠疫情帶來的雲通信、在線辦公、在線教育、在線娛樂需求進一步激發了雲計算需求，近期阿里、騰訊也紛紛擴容，這些都有望帶動對服務器、交換機、路由器等的需求。IDC數據顯示：2019Q2全球服務器出貨量269萬臺，同比下滑9.3%，但2019Q3起，逐步恢復，2019Q4出貨量近340萬臺，同比增長13.5%。雖然疫情也可能導致短期開工率低，企業數字化需求低迷，甚至雲計算市場需求不及預期，但我們認為這更多是短期影響，今年下半年有望逐步修復。
5、盈利預測與評級：考慮到公司2019-2020年處於佈局突破階段，費用相對較高，疊加疫情影響，我們下調公司盈利預測，我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為18.15億元、21.63億元、26.35億元，EPS分別為0.89元、1.06元、1.29元，對應PE分別為41X、34X、28X。我們認為，公司近三年平均PE（TTM）為42.93倍，上市以來平均PE（TTM）為113.33倍，而浪潮信息與中科曙光2020年Wind一致預期PE分別為41X、54X，因此我們維持公司“增持”評級。但站在中長期的視角來看，我們認為公司目標市值可以達到1000-1500億元。
6、風險提示：疫情影響一季報；公司運營商市場及海外市場發展低於預期；市場競爭加劇，產品價格顯著下降，公司毛利率明顯下滑；國際環境變化、全球疫情影響等帶來的系統性風險等。
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